Un mondo più ristretto: trovare i vincitori nel nuovo panorama delle small cap

Gli impressionanti guadagni del mercato azionario negli ultimi anni hanno mascherato una tendenza a lungo termine meno incoraggiante: il numero di società quotate negli Stati Uniti si è ridotto di oltre la metà negli ultimi 25 anni. L'incredibile contrazione del mercato azionario rappresenta una sfida per gli investitori e il tipo di approccio passivo da loro spesso utilizzato per accedere all’universo dell’indice S&P 500 potrebbe non funzionare altrettanto bene lungo la scala di capitalizzazione del mercato. Allo stesso tempo, le incertezze create dal cambio di amministrazione e le relative domande sulle prossime mosse politiche della Federal Reserve aggiungono ulteriori rischi a breve termine per molte, anche se non tutte, le imprese di dimensioni più piccole.

Sebbene questi rischi siano reali, non riducono quello che è un contesto strutturale positivo a lungo termine per le azioni statunitensi a piccola capitalizzazione. Valutazioni relative storicamente convenienti, tendenze consolidate di onshoring/reshoring e un'amministrazione aziendale favorevole al mercato interno sono di buon auspicio per le prospettive. Riteniamo che la chiave del successo per gli investitori a lungo termine sia la scelta di come allocare questa parte del mercato. Considerando sia le opportunità che i rischi, non è il momento di adottare un approccio passivo.

L’incredibile contrazione del mercato azionario

Il numero di società quotate presenti nell'indice FT Wilshire 5000 Total Market, considerato in generale la migliore misura singola del mercato azionario statunitense, è sceso da un picco di 7.562 a luglio 1998 ad appena 3.326 a dicembre 2024. L'ultima volta che l'indice FT Wilshire 5000 è stato effettivamente composto da almeno 5.000 titoli quotati è stato alla fine del 2005.¹

La contrazione delle opportunità può essere ricondotta anche a diverse altre tendenze: l'aumento delle attività di fusione e acquisizione e delle operazioni di private equity, il calo significativo negli ultimi anni del numero di società che si quotano in borsa, dovuto in parte a una normativa più severa, l'aumento dell'attivismo degli azionisti e vari fallimenti aziendali.

Con l'aumento del numero di società quotate acquisite o cedute a investitori privati, si è assistito a una scarsità di nuove offerte pubbliche iniziali (IPO) per sostituirle. L'attività delle IPO si è ridotta di oltre la metà dal picco raggiunto alla fine degli anni '90 e, a parte un breve periodo anomalo nel 2021-2022, negli ultimi anni ha registrato un calo.

Questa riduzione è stata in parte alimentata da un'impennata degli investimenti in venture capital che ha permesso alle startup di espandersi e di avere accesso al capitale evitando il controllo e la trasparenza del mercato pubblico. Quando alcune aziende sono pronte a quotarsi in borsa, potrebbero essere già cresciute oltre la portata dei gestori di investimenti in small cap.

L'aumento dell'onere normativo e dei costi di conformità derivanti dalla legge statunitense Sarbanes-Oxley Act del 2002 ha inoltre attenuato notevolmente il desiderio di quotarsi in borsa. Il costo medio di una quotazione in borsa oggi è di 36 milioni di dollari², piuttosto scoraggiante per un'azienda con 250-500 milioni di dollari di fatturato, ad esempio. Le aziende rimangono private più a lungo di quanto non abbiano fatto storicamente e, dall'introduzione del Sarbanes Oxley Act, abbiamo assistito a una drastica riduzione del numero di IPO annuali. Nel periodo di due decenni conclusosi nel 2004, abbiamo assistito a una media di 297 IPO di società all'anno. Per il periodo di vent’anni chiusosi nel 2024, il numero medio era sceso a 118.³

Allo stesso tempo, gli elevati multipli azionari e il costo relativamente basso del capitale hanno permesso alle società più grandi di acquistare quelle più piccole a premi elevati nel tentativo di raggiungere i loro obiettivi di crescita.

Impatto sproporzionato sul segmento delle imprese di dimensioni più piccole

La contrazione del mercato azionario ha avuto un impatto sproporzionato sull'indice Russell 2500. Sebbene l'indice venga ribilanciato annualmente e rimanga composto da 2.500 nomi, le società inserite nell'indice negli ultimi anni tendono a essere più piccole, più illiquide e di qualità inferiore rispetto alle società che hanno sostituito. Uno studio di Furey Research Partners mostra che il rendimento mediano del capitale proprio dell'indice Russell 2500 è sceso dal picco del 12,6% del 1998 all'attuale 5,5%.⁴ Questo declino è particolarmente pronunciato tra le società a capitalizzazione più bassa dell'indice.

"Sebbene l'indice venga ribilanciato annualmente e rimanga composto da 2.500 nomi, le società inserite nell'indice negli ultimi anni tendono a essere più piccole, più illiquide e di qualità inferiore rispetto alle società che hanno sostituito."

L'erosione della qualità dell'indice si riflette nella figura 3, che mostra come più di un terzo delle società dell'indice non generi alcun utile positivo. È più probabile che le aziende con utili negativi fatichino a generare la liquidità necessaria a mantenere la solvibilità e possano avere bisogno di raccogliere capitale aumentando il ricorso all’indebitamento o emettendo ulteriori azioni per finanziare le loro operazioni.

Dopo decenni di tassi d'interesse bassissimi, gli investitori si sono recentemente concentrati sul rischio di rifinanziamento delle società di dimensioni più piccole. Tuttavia, vale la pena notare che non tutte le piccole imprese condividono lo stesso livello di rischio. Circa un’impresa di dimensioni più piccole su cinque, ad esempio, non ha debiti nello stato patrimoniale. E per quelle che ne hanno, la capacità di ottenere risultati più favorevoli quando arriva il momento di rinegoziare i termini con i finanziatori varia notevolmente. Comprendere e identificare i potenziali vincitori, evitando i perdenti, è esattamente ciò che un gestore attivo di qualità si prefigge di ottenere per gli investitori in quest'area poco analizzata del mercato azionario.

Quando il denaro affluisce in prodotti passivi come i fondi negoziati in borsa e i fondi indicizzati, contribuisce a far salire le azioni di società mediocri accanto a quelle dei concorrenti più forti. Questo nonostante il rischio posto agli investitori passivi dalla minore qualità e dalla ridotta liquidità del segmento delle small cap. In caso di una flessione prolungata del mercato, i venditori potrebbero avere difficoltà a trovare acquirenti per i titoli di qualità inferiore e meno liquidi, in un contesto di potenziale corsa ad uscire.

Separare il grano dal loglio

Il calo complessivo a livello quantitativo e qualitativo del mercato delle small cap pone delle sfide anche agli investitori attivi. Il loro obiettivo è quello di separare il grano dal loglio e non pagarlo troppo. È fondamentale rimanere concentrati sulla comprensione dei rischi e dei potenziali guadagni, con l'obiettivo di individuare le migliori opportunità su un orizzonte di tre-cinque anni. Nei prossimi anni sarà ancora più importante capire e seguire da vicino queste società in un'area del mercato azionario poco analizzata.

Un approccio disciplinato e basato sui fondamentali è imprescindibile per individuare società di qualità a prezzi ragionevoli con utili positivi, flussi di cassa disponibili costanti e superiori alla media e team di gestione capaci. Riteniamo che un approccio attivo e paziente si rivelerà premiante nel tempo, mentre la concentrazione su titoli di qualità superiore contribuisce a fornire un supporto al ribasso nei periodi di volatilità del mercato.

Prospettive strutturali positive e sostenibili

Investire in azioni di società a bassa capitalizzazione è diventato più impegnativo, con una gamma di opportunità più ridotta per i mercati pubblici. I rischi economici e di mercato a breve termine aggiungono ulteriore incertezza. Tuttavia, molti fattori contribuiscono a creare un assetto strutturale positivo a lungo termine per il settore. Tra questi, le valutazioni relative storicamente a buon mercato, le tendenze consolidate di onshoring/reshoring e uno scenario economico favorevole al mercato interno. I prossimi 12 mesi potrebbero essere caratterizzati da discontinuità, ma per gli investitori a lungo termine esistono validi motivi per investire attivamente in questo segmento dinamico e innovativo del mercato azionario statunitense.