Settembre 2024 / INVESTMENT INSIGHTS
La faglia di San Andreas della finanza scuote i mercati
La stretta monetaria in Giappone sta riorganizzando i flussi di capitale globali.
Le condizioni di scarsa liquidità estive, unite all'affollamento di posizioni a leva in tutto il mercato, hanno creato le premesse per un potenziale shock di mercato. Così, all'inizio di agosto, è bastata una scintilla per innescare uno straordinario shock di volatilità. La mossa della Bank of Japan (BoJ) di inasprire la politica monetaria ha fornito quel catalizzatore.
Il carry trade dello yen
In occasione di una recente riunione del Consiglio di amministrazione di T. Rowe Price, un membro del Consiglio ha affermato che negli ultimi giorni è diventato improvvisamente un esperto di “yen carry trade”. Molte dita hanno puntato il dito su questa serie di posizioni a leva come colpevole di aver innescato il crollo dei mercati e l'impennata dell'indice di volatilità del Chicago Board Options Exchange (VIX). A mio avviso, anche se il carry trade dello yen ha certamente svolto un ruolo, è più una comoda narrazione a posteriori per spiegare l'azione dei prezzi che un vero e proprio motore della volatilità. Il capro espiatorio dello yen carry trade ignora l'inizio di una tendenza più ampia e profonda.
Quando parlavo con i clienti nel 2023, a volte mi riferivo alla BoJ come alla faglia di San Andreas della finanza. Era presto, ma credo che abbiamo appena assistito al primo spostamento di questa faglia e che ce ne saranno altri.
La BoJ allenta il controllo della curva dei rendimenti
La BoJ ha iniziato ad aumentare gradualmente i tassi. La banca centrale giapponese ha anche allentato la sua politica di controllo della curva dei rendimenti, che utilizza gli acquisti di titoli di Stato giapponesi (JGB) per limitare essenzialmente i rendimenti. A marzo la BoJ ha spostato il limite superiore del suo tasso di interesse di riferimento allo 0,1%, da -0,1% - dove si trovava dall'inizio del 2016 - e ha aumentato nuovamente i tassi a fine luglio, portando il limite superiore allo 0,25%.
Nella riunione di giugno, la BoJ ha dichiarato che inizierà a ridurre “significativamente” gli acquisti di asset dall'attuale ritmo mensile di 6.000 miliardi di yen nei prossimi uno o due anni. Nella riunione di luglio, la BoJ ha fatto un ulteriore passo avanti affermando che avrebbe ridotto lentamente il ritmo di acquisto, con l'obiettivo di dimezzare l'attuale importo mensile entro l'inizio del 2026. Ma la massiccia emissione di JGB necessaria per finanziare il deficit del Paese significa che la banca centrale probabilmente non interromperà i suoi acquisti o lascerà che il suo bilancio si esaurisca non reinvestendo il capitale delle obbligazioni in scadenza, come fa la Federal Reserve dal giugno 2022.
Non sorprende che in questo contesto i rendimenti dei JGB siano aumentati. A fine agosto, un JGB a 30 anni con copertura sul dollaro USA ha offerto un rendimento superiore al 7%. Per contestualizzare questo dato, il rendimento del Tesoro statunitense a 30 anni era di circa il 4%. Per eguagliare il rendimento dei JGB coperti dal dollaro nei mercati del credito statunitensi, bisognerebbe scendere molto in basso nella scala dei rating del credito, fino al basso livello di investment grade o addirittura all'high yield. In un mondo di massicce emissioni di debito, in cui diverse emissioni sono in competizione per una quantità limitata di fondi, il rendimento conta!
I rendimenti più elevati attirano gli investitori nazionali giapponesi verso i JGB...
Dal punto di vista nazionale, cosa succederebbe se un modesto aumento dei rendimenti giapponesi attirasse nuovamente grandi flussi nel Paese nel lungo periodo? A un certo punto, l'aumento dei rendimenti giapponesi potrebbe attirare gli ingenti investitori in assicurazioni sulla vita e pensioni del Paese, che potrebbero tornare a comprare JGB da altri titoli di Stato di alta qualità, tra cui i Treasury statunitensi e i bund tedeschi. In effetti, questo riorganizzerebbe la domanda nel mercato globale. Ritengo che un'allocazione sovrappesata ai JGB beneficerebbe di questo cambiamento.
... e lontano dai titoli di Stato statunitensi e tedeschi
A mio avviso, una corrispondente posizione sottopesata nei Treasury statunitensi beneficerebbe delle pressioni al rialzo sui rendimenti dei Treasury, in quanto gli investitori istituzionali giapponesi abbandonano gli Stati Uniti per tornare in Giappone. Altri fattori, tra cui il deterioramento della situazione fiscale del paese e i conseguenti elevati livelli di nuove emissioni di Treasury, mi inducono a prevedere un aumento dei rendimenti statunitensi a lungo termine.
Un'inflazione più rapida potrebbe portare a una stretta più aggressiva da parte della BoJ
Naturalmente, questo approccio non è privo di rischi. L'inflazione giapponese potrebbe risultare più alta del previsto nella seconda metà dell'anno, in caso di continua debolezza dello yen o di una crescita salariale inaspettatamente forte. Ciò potrebbe indurre la BoJ ad alzare nuovamente i tassi nella riunione di ottobre e a rallentare ulteriormente gli acquisti di asset.
A parità di condizioni, la debolezza dello yen giapponese potrebbe indurre la BoJ a un inasprimento più rapido. Ma i tagli dei tassi da parte di altre banche centrali dei mercati sviluppati compenserebbero in qualche misura questa tendenza. All'inizio del 2024, lo yen ha toccato il punto più debole nei confronti del dollaro americano dalla metà degli anni '80 e il minimo nei confronti dell'euro dall'introduzione della moneta dell'eurozona nel 1998. Ma con la Fed apparentemente desiderosa di abbassare i tassi e la Banca Centrale Europea che ha già iniziato ad allentare la politica, la BoJ non sarà così sotto pressione per rendere i tassi di interesse giapponesi più competitivi.
Flussi di capitale mutevoli, venti di coda che si dissipano
Nel complesso, sebbene il carry trade dello yen sia stato ancora una volta una spiegazione conveniente, la mia sensazione è che l'ampia volatilità del mercato del 5 agosto sia stata l'inizio di qualcosa e non la fine. L'inasprimento della BoJ e l'impatto che avrà sul flusso di capitale globale sono tutt'altro che semplici, ma avranno una grande influenza nei prossimi anni. Tuttavia, nel contesto di altre mega-tendenze come l'espansione fiscale insostenibile in diversi paesi sviluppati, la volatilità non dovrebbe essere uno shock, ma piuttosto la norma.
Per dirla in altro modo, dopo la crisi finanziaria globale esistevano diversi venti di coda per gli investitori. Che ci piaccia o no, il vento è cambiato e i prossimi anni potrebbero essere più difficili. Lo spostamento dei flussi di capitale globali derivante dall'inasprimento della BoJ è uno di questi cambiamenti e gli investitori più accorti dovrebbero essere consapevoli degli impatti.
Informazioni importanti
Il materiale ha solo scopo informativo e/o di marketing e non è un consiglio o una raccomandazione di investimento. Consigliamo ai potenziali investiori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore di un investimento puó oscillare e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo investito.
Il materiale non è stato verificato da alcuna autorita di vigilanza in alcuna giurisdizione.
Informazioni e opinioni sono ottenute/ tratte da fonti ritenute affidabili ma non garantiamo completezza ed esaustivitá, né che eventuali previsioni si concretizzino. I pareri contenuti sono soggetti a cambiamento senza preavviso e possono differire da altre società del gruppo T. Rowe Price.
È vietata la diffusione, in qualsiasi forma, della pubblicazione e/o dei suoi contenuti. Il materiale è destinato all’uso esclusivo in Italia. Vietata la distribuzione retail.
Settembre 2024 / articolo