Le azioni statunitensi valgono il prezzo?

Transcript

Finora, nel 2024, l'economia statunitense ha sorpreso al ribasso. Lo dimostra il Bloomberg U.S. Economic Surprise Index, che è sceso costantemente dal giugno 2023 ed è entrato in territorio negativo lo scorso marzo. 

Ma il mercato azionario statunitense, misurato dall'indice S&P 500, ha fatto il contrario. Fino al 5 agosto ha registrato un buon rendimento del 9,6%, nonostante il recente forte calo.  

Sebbene questo scollamento tra i prezzi delle azioni e lo slancio economico non sia inedito, di certo non è un modello tipico. Potrebbe aver portato gli investitori a concludere che le azioni statunitensi sono troppo care. 

Secondo alcune misure chiave, le valutazioni delle azioni statunitensi appaiono piuttosto elevate.  Alla fine del 5 agosto, il rapporto prezzo-utile a termine, o P/E, per l'S&P 500 era pari a 19,7 volte gli utili, significativamente più alto della sua media di 25 anni, pari a 16,4.   

Il mercato statunitense appare costoso anche rispetto ad altre regioni del mondo. A fine luglio, i P/E a termine degli indici MSCI Europa, Giappone e Mercati Emergenti erano tutti significativamente più bassi di quelli dell'S&P 500. Un'analisi più attenta, tuttavia, rivela che la valutazione dell'S&P 500 è stata distorta da una manciata di titoli tecnologici a grande capitalizzazione che hanno un peso elevato nell'indice. Questo gruppo, noto come “Magnifici sette”, comprende Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA e Tesla.  Alla fine di luglio, questi sette titoli rappresentavano oltre il 31% della capitalizzazione di mercato dell'S&P 500.  

I Magnifici Sette hanno rapporti P/E notevolmente più alti rispetto al resto dell'S&P 500. Su una base ponderata per la capitalizzazione, il P/E a termine per i Magnifici Sette era pari a 27,8 volte gli utili al 5 agosto, contro appena 17,5 per il resto dei titoli dell'indice. Un P/E di 17,5 è ancora leggermente elevato rispetto alla storia dell'S&P 500, ma notevolmente inferiore sia ai Magnifici Sette che all'indice nel suo complesso.   

Il mix di settori all'interno dell'S&P 500 è un altro fattore che ha fatto salire la valutazione dell'indice. Questo mix è cambiato radicalmente negli ultimi 25 anni. In particolare, il settore dell'informatica è diventato una quota sempre più ampia dell'indice e a fine giugno rappresentava il 32% della capitalizzazione di mercato dell'S&P 500.

Nel frattempo, i settori finanziario ed energetico hanno perso costantemente terreno all'interno dell'indice. Insieme, rappresentano solo il 16% della capitalizzazione di mercato dell'S&P 500.  

Questo dato è degno di nota perché, come i Magnifici Sette, i titoli tecnologici in generale tendono a essere più costosi di quelli finanziari ed energetici. Il P/E medio a 25 anni per il settore tecnologico dell'S&P 500 è di 21 volte, mentre è di appena 12,8 per i titoli finanziari e 14,4 per quelli energetici. Pertanto, il confronto tra l'attuale P/E dell'S&P 500 e la sua media storica non è un confronto alla pari.

Questo può anche aiutare a spiegare il perché di un tale scollamento tra i dati economici statunitensi e l'indice S&P 500. Mentre l'economia statunitense sta attraversando un periodo di raffreddamento, gli utili del settore tecnologico sono rimasti molto forti, grazie al massiccio sviluppo di infrastrutture per l'intelligenza artificiale (AI) negli ultimi anni. 

Come si spiega quindi l'influenza eccessiva dei titoli tecnologici sulla valutazione dell'S&P 500? È una domanda difficile a cui rispondere e che di solito richiede un'analisi fondamentale approfondita. Tuttavia, quando si valutano le singole società, una semplice verifica della correttezza di una valutazione insolitamente elevata consiste nel confrontare il P/E con il rendimento del capitale proprio della società, o ROE, che misura la redditività e l'efficienza dell'azienda nell'ultimo anno. Questa stessa analisi può essere applicata all'S&P 500. 

Quando facciamo questo confronto, scopriamo che i P/E molto elevati dei Magnifici Sette e del settore tecnologico in generale sono accompagnati da ROE altrettanto elevati.  

Al 5 agosto, il ROE era del 37,7% per i Magnifici Sette e del 31,5% per l'intero settore tecnologico dell'S&P, contro il 16,3% del resto dell'indice. Allo stesso modo, il confronto con gli altri principali mercati regionali evidenzia una relazione simile, con gli indici chiave di Europa, Giappone e mercati emergenti che presentano tutti ROE nettamente inferiori rispetto all'S&P 500, oltre a valutazioni più basse. 

In conclusione, le elevate valutazioni dei titoli tecnologici statunitensi nel loro complesso, e dei titoli statunitensi in generale, non appaiono irragionevoli se considerate in questo contesto. La vera domanda è se i livelli di redditività ed efficienza che le aziende tecnologiche statunitensi hanno mostrato collettivamente possano essere sostenuti. 

Indubbiamente, questa domanda dipenderà dalla traiettoria di crescita dell'IA. Durante l'attuale fase di sviluppo dell'infrastruttura, le aziende sono state disposte a impegnare ingenti spese di capitale in iniziative di IA senza avere la prova sostanziale che questi investimenti saranno sufficientemente redditizi. Alla fine, queste "prove" dovranno emergere.  

Sebbene i titoli statunitensi possano sembrare sopravvalutati in superficie, un'analisi più approfondita mostra che queste valutazioni elevate sono state determinate da una redditività eccezionale. Ma la sostenibilità di questi livelli di profitto rimane una questione aperta. Di conseguenza, il nostro Comitato per l'Asset Allocation detiene attualmente un'allocazione ampiamente neutrale alle azioni statunitensi.