Giugno 2024 / INVESTMENT INSIGHTS
Tre scenari della Fed, stesso risultato: rendimenti più alti, curve più ripide
Dal campo
Durante una discussione nella recente settimana di pianificazione mensile, quando i nostri gestori di portafoglio si incontrano per parlare di prospettive e posizionamento, è stato chiesto: "C'è qualcuno che vede il rendimento del Treasury USA a 10 anni al 4% o al 5%?". La risposta è stata un sonoro "Sì, possiamo aspettarci entrambe le cose".
Negli ultimi due mesi, il consenso del mercato si è spostato completamente da una parte all'altra della barca, per poi tornare indietro. Il rendimento del Treasury a 10 anni l'ha seguito, muovendosi verso il basso, poi verso l'alto e poi di nuovo verso il basso, dimostrando che i pendoli non si fermano mai nel mezzo.
Nonostante il rumore, poco è cambiato
Ma in realtà, cosa è cambiato? Con l'estrazione di dati, l'indice dei prezzi al consumo (CPI) degli Stati Uniti è aumentato dello 0,3% o dello 0,4% mese su mese per tutti i dati del 2024 fino ad aprile. Il mio punto di vista principale è che, sebbene la volatilità rimanga una costante e il consenso sia altalenante, è importante rimanere concentrati su ciò che si pensa accadrà effettivamente nel tempo e avere un piano per gestirlo.
Guardando alle mie opinioni pubblicate negli ultimi mesi, molte sono diventate consenso o realtà. Come anticipato nell'articolo di febbraio "Il prezzo del taglio dei tassi delle banche centrali è accattivante ma ingannevole", dall'inizio dell'anno i mercati hanno ridotto sensibilmente le aspettative di taglio dei tassi da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati. Gran parte di questo cambiamento è dovuto al fatto che il consenso si aspettava una ripresa dell'inflazione - anche se le letture effettive dell'inflazione statunitense per il primo trimestre sono state stabili, sono state più alte del previsto - come affermato nell'articolo "Le attuali aspettative di inflazione del mercato sono ridicole" del mese scorso.
Ma alcune non hanno funzionato del tutto. In "La favola dell'atterraggio morbido" dell'estate scorsa, ho sostenuto che il "non atterraggio" - un trend di crescita ininterrotto seguito da una recessione globale - fosse un risultato più probabile rispetto al consenso su un breve rallentamento e nessuna recessione. Attualmente stiamo vivendo lo scenario di non atterraggio, ma una recessione sembra essere fuori discussione.
Rendimenti più alti e curve più ripide
Cosa succederà ai tassi? Con il rendimento del Treasury USA a 10 anni al 4,35% a metà maggio1 e in discesa, ritengo che questa sia un'opportunità per ridurre l'esposizione alla duration. Vedo che i rendimenti si muovono sostanzialmente al rialzo e le curve dei rendimenti si irripidiscono con l'aumento dei tassi a più lungo termine. Come detto in precedenza, potremmo non aver raggiunto i massimi dei rendimenti.
Ritengo che vi siano tre possibili scenari primari per la Federal Reserve, che si tradurrebbero tutti in un aumento dei rendimenti e in curve più ripide.
- La Fed ammette che non taglierà i tassi.
- La Fed riduce i tassi perché ne ha un disperato desiderio (eventualmente parlando di tagli preventivi o assicurativi), non a causa di importanti crepe nel mercato del lavoro o di un deterioramento dei dati economici. Le aspettative di inflazione aumentano.
- Gli effetti delle condizioni finanziarie più allentate sperimentate tra la fine del 2023 e l'inizio del 2024 si dissipano, portando a tagli dei tassi e a un aumento delle aspettative di inflazione. L'aumento dei rendimenti registrato negli ultimi due mesi potrebbe far parte di questo inasprimento delle condizioni finanziarie, anche se le azioni e il credito hanno resistito relativamente bene.
I rendimenti del Treasury USA a breve termine sono vicini a livelli interessanti
Ovviamente vi starete chiedendo quando avrebbe senso aggiungere duration a un portafoglio. Penso che ci stiamo almeno avvicinando a quel livello: un rendimento del Treasury americano a due anni nell'intervallo del 4% è certamente al posto giusto. Il rendimento a due anni ha brevemente sfondato il 5% a fine aprile, dopo essere salito dal 4,15% a metà gennaio, prima di interrompere la sua corsa al rialzo.
Qual è la vostra copertura?
Anche se non credo che i rendimenti abbiano raggiunto il massimo, è una buona idea avere almeno una certa esposizione alla duration a questi livelli. Continuo a ritenere che la duration sia la copertura più efficace contro un drastico sell-off degli asset di rischio, come le azioni e le obbligazioni societarie, come quello che abbiamo sperimentato all'inizio del 2020 all'inizio della pandemia. Detto questo, non vedo alcuna prova che possa far pensare a un ritorno della correlazione negativa tra duration e asset di rischio nel prossimo futuro.
Ritengo che l'esposizione al dollaro americano sia un modo per coprirsi da una flessione più lieve degli asset di rischio, che potrebbe essere innescata da un aumento dell'ansia legata al Medio Oriente o a una serie di punti caldi geopolitici attuali. Il dollaro americano tende a fungere da bene rifugio e a trarre vantaggio in questo tipo di situazioni di risk-off. Prevedo che questo sarà ancora il caso, anche dopo la notevole corsa alla forza del dollaro, dato che gli investitori hanno rapidamente ridimensionato le previsioni di taglio dei tassi della Fed, preservando i tassi d'interesse relativamente interessanti disponibili negli Stati Uniti.
L'abbinamento di queste due coperture - esposizione alla duration e posizione lunga sul dollaro - potrebbe essere utile per la costruzione di un portafoglio internazionale. Se il mercato si orienta verso una prospettiva più accomodante della Fed, con ulteriori tagli dei tassi, l'esposizione alla duration ne trarrebbe vantaggio, mentre la posizione lunga sul dollaro statunitense probabilmente si ridurrebbe. Se il consenso si sposta verso una Fed più aggressiva, la duration cederebbe, ma il dollaro probabilmente si apprezzerebbe.
L'unica avvertenza che mi sento di fare è quella di osservare con attenzione la situazione fiscale e politica degli Stati Uniti. Sebbene la memoria muscolare sia forte nei confronti dei Treasury e del dollaro, i prossimi mesi potrebbero rappresentare una rottura di questo paradigma se la spesa fiscale statunitense sembra andare fuori controllo.
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Maggio 2024 / INVESTMENT INSIGHTS