PRICE POINT – IN KÜRZE

Bleiben oder gehen?

Arif Husain , Portfolio Manager

Zusammenfassung

  • Anleiheinvestoren sehen sich derzeit einem äußerst problematischen Anlageumfeld gegenüber: Die Renditen befinden sich nahe Rekordtiefs, die Maßnahmen der Zentralbanken haben zu weitverbreiteter Volatilität geführt, und die Sorgen um die Weltwirtschaft reißen nicht ab.
 
  • Dass die Renditen weiterhin niedrig bleiben dürften, wird vorhandene Portfolios vor plötzlichen Wertverlusten schützen. Doch schwache Unternehmensbilanzen in den USA könnten Volatilität signalisieren.
 
  • Auch wenn sich in diesem Umfeld noch immer Geld verdienen lässt, machen steigende Korrelationen zwischen Aktien und bestimmten Anleihen die Lage kompliziert.
 
  • Die Anleger werden sich dabei letztlich entscheiden müssen: Entweder sie greifen auf die höheren Renditen von Schwellenländer-, Hochzins- und Unternehmensanleihen zurück (und akzeptieren im Gegenzug eine stärkere Korrelation mit Aktien), oder sie wählen die mit Staatsanleihen von Industrieländern mögliche stärkere Diversifizierung (und im Gegenzug niedrigere Renditen).

 

Jede Anlage in einem Portfolio muss sich ihren Platz verdienen. Entsprechend sollten wir uns als Anleger häufig die grundlegende Frage stellen, warum wir dieses Produkt eigentlich halten. Sollte keine klare Antwort möglich sein, ist es Zeit, die eigene Philosophie zu überdenken. Sich aus den falschen Gründen in einem Wertpapier zu engagieren, kann sich als teurer Fehler entpuppen.

 

Für Fixed-Income-Anleger ist diese Frage derzeit von besonderer Bedeutung. Die Renditen für Staatsanleihen von Industrieländern verharren derzeit nahe Rekordtiefs. Schätzungsweise $13 Bio.1 an Titeln befinden sich derzeit in negativem Terrain. Unkonventionelle Zentralbankmaßnahmen haben volatile und unberechenbare Märkte herbeigeführt. Die Ungewissheit, wann und wo die nächste Zinserhöhung bzw. -senkung ansteht, ruft bei den Marktteilnehmern eine praktisch permanente Angst hervor. Die Besorgnis über das Wachstum in China, den Ausstieg Großbritanniens aus der Europäischen Union und ein zunehmend instabiler Naher Osten verstärken die bereits herrschende Ungewissheit weiter. Angesichts eines derart schwierigen Umfelds lässt sich nachvollziehen, dass Anleiheinvestoren nicht mehr so recht wissen, wo es langgeht.

 

„LÄNGER-NIEDRIG“-PROGNOSE BLEIBT BESTEHEN

Das Hauptargument für eine Beibehaltung des Engagements im Festzinssegment liegt darin, dass die Leitzinsen in den meisten Industriestaaten einige Zeit lang niedrig bleiben dürften. Das schützt die vorhandenen Anleiheportfolios vor plötzlichen Wertverlusten infolge steigender Zinsen. Das anhaltende Niedrigzinsumfeld hat verschiedene Ursachen, darunter das dürftige Wirtschaftswachstum, die nachlassende Arbeitsproduktivität und das sich verlangsamende Bevölkerungswachstum (das die Investitionstätigkeit verringert).

 

Ebenfalls von Bedeutung sind die strukturellen Anpassungen in den Schwellenländern. Das Ende des rohstoffgetriebenen Anlagezyklus wird zahlreiche Schwellenländer dazu veranlassen, sich nach einem neuen Geschäftsmodell umzusehen, zumal sie sich nicht weiter auf Öl- und Gasexporte nach China verlassen können. Und solange sich diese Geschäftsmodelle nicht klar abzeichnen, werden die Kreditnachfrage aus Schwellenländern und damit auch die Zinsen weiterhin niedrig bleiben. Gleichzeitig ist China damit beschäftigt, die Abhängigkeit seines Geschäftsmodells von Investitionen und Kapitalbildung zu verringern und dessen Ausrichtung auf den Dienstleistungssektor zu verstärken. Da China an der weltweiten Kapitalbildung einen Anteil von 25 % besitzt, dürfte diese Anpassung die Kreditnachfrage weiter schwinden lassen.

 

Der Rückgang der Kreditnachfrage in den Schwellenländern stellt eine dritte Phase im Rahmen des Schuldenabbauprozesses seit der globalen Finanzkrise dar. Die erste Phase begann in den USA, als die Haushalte im Zuge des Lehman-Zusammenbruchs zu einer Entschuldung gezwungen waren. Die zweite Phase vollzog sich in der Eurozone, als Haushalte, Unternehmen und Regierungen während und nach der schlimmsten Krisenphase bestrebt waren, das Kreditengagement zu verringern. Beide Phasen mündeten in niedrigerem Wachstum und niedrigeren Zinsen in diesen Regionen. Die dritte Phase läuft derzeit in den Schwellenländern, da sich die einzelnen Länder an das Ende des von China angeführten rohstofforientierten Investitionsbooms anpassen. Das Ergebnis? Das Wachstum schwächt sich ab (wenn es auch noch deutlich vor den Industrieländern liegt), und die Zinsen fallen.

 

US-KONJUNKTURZYKLUS NÄHERT SICH ENDPHASE

Ebenso verdichten sich die Anzeichen dafür, dass sich die USA in der Endphase ihres Konjunkturzyklus und möglicherweise am Rande eines Abschwungs befinden (siehe Abbildung 1). Das Ertragswachstum in der gesamten Volkswirtschaft ist auf null gesunken, die Gewinne erreichten Ende 2014 ihren Höhepunkt, und die Margen im Einzelhandel sind unter Druck. Die Prognosen zu Margen und Rentabilität bleiben schwach. Das wiederum setzt die Investitionsausgaben unter Abwärtsdruck.

 

 

Ein Abschwung, der seine Schatten vorauswirft, lässt der US-Notenbank weniger Spielraum für Zinserhöhungen. Gleichwohl heißt dies nicht, dass keine weiteren Erhöhungen zu erwarten sind (wir gehen von insgesamt vier aus). Wohl aber, dass die US-Notenbank kaum äußerst stark oder äußerst rasch erhöhen dürfte. Und das ist abermals eine gute Nachricht für alle gegenwärtigen Anleiheinvestoren.

 

Dass sich die USA in der Endphase ihres Konjunkturzyklus befinden, bringt jedoch ebenfalls weitere Risiken für Anleiheinvestoren mit sich. Ein Blick auf die Bilanzen von US-Unternehmen zeigt, dass die Verschuldungsquoten inzwischen wieder Höchststände erreicht haben, die zuletzt vor der Krise gegeben waren. Ursache hierfür sind eine Kombination aus dem Schiefergasboom, einem Zuwachs von Fusionen und Übernahmen sowie einem gewaltigen Anstieg von Aktienrückkäufen. So kauften S&P 500-Unternehmen allein in den letzten zwölf Monaten $600 Mrd. an Aktien zurück, während das Volumen der Aktienrückkäufe von 150 der 500 im S&P gelisteten Unternehmen aktuell höher ist als deren Gewinne. Während die meisten Unternehmen aufgrund der niedrigen Zinsen vergleichsweise gut in der Lage sind, ihre Zinslast zu finanzieren, wird sich dies ändern, wenn die Verschuldung weiter ansteigt. Allgemein scheinen sich die US-Unternehmensbilanzen in schlechter Verfassung zu befinden. Das könnte auf eine bevorstehende Volatilität verweisen.

 

GLOBAL DENKEN

Glücklicherweise entwickeln sich Kreditzyklen nicht synchron. Einzelne Länder befinden sich in verschiedenen Phasen einer Expansion und Kontraktion. Mit anderen Worten ist es immer wahrscheinlich, dass an den globalen Fixed-Income-Märkten Wertpotenzial für Anleger vorhanden ist, die sich über Märkte und Regionen hinweg engagieren und so flexibel sind, dass sie rasch Positionen auf- und wieder abbauen können. Zahlreiche Anleihen von Industrieländern haben sich trotz niedriger Renditen am Jahresanfang gut behauptet, darunter Australien, Schweden, Japan und Deutschland. Dabei handelt es sich um keine langfristigen „Buy-and-Hold“-Positionen, sondern vielmehr um kurzfristige Chancen für reaktionsschnelle Anleger. Doch sie zeigen, dass sich selbst bei allgemein niedrigen Renditen Geld verdienen lässt.

 

Im Übrigen ist die landläufige Meinung, wonach wir uns derzeit in einem renditeschwachen Umfeld befinden, in gewisser Weise irreführend. Gewiss sind die Leitzinsen in den meisten Industrieländern äußerst niedrig. Doch in Entwicklungsländern wie Brasilien, Russland und den Philippinen sind höhere Zinsen gegeben. Viel wichtiger aber noch ist, dass sich die Zinsen weiterhin in unterschiedliche Richtung entwickeln. So waren die Zentralbanken im letzten Jahr für insgesamt 77 Zinssenkungen und 66 Zinserhöhungen verantwortlich (bis Ende August dieses Jahres: 51 Senkungen und 30 Erhöhungen).2 Bei Betrachtung aus globaler Perspektive erscheint das Renditebild wesentlich uneinheitlicher als nur aus Sicht der Industrieländer. Anleger mit globaler Tragweite können von diesen Unterschieden profitieren.

 

ENTSCHEIDUNG GEFRAGT

Festverzinsliche Anlagen werden aus zwei Gründen gehalten: Zum einen sollen sie Erträge generieren und zum anderen gegenüber Aktien diversifizieren. Letzteres umzusetzen wurde in den letzten Jahren immer schwieriger, weil Aktien und bestimmte Anleihen inzwischen positiv korrelieren. Das ist im Normalfall nicht so, denn Anleihen und Aktien sollten sich in unterschiedliche Richtungen entwickeln. Doch die Kombination aus Schuldenabbau und überschüssiger Liquidität durch die quantitativen Lockerungsprogramme der Zentralbanken hat dazu geführt, dass sich bestimmte festverzinsliche Anlagen wie Schwellenländeranleihen und bestimmte Investment-Grade- und Hochzinsanleihen im Gleichschritt mit Aktien bewegen. Ergebnis ist eine Blase, in der einige eigentlich als „sichere Häfen“ geltende Anleihen Aktien inzwischen eher ersetzen als ihnen gegenüber zu diversifizieren (siehe Abbildung 2).

 

Allerdings ist das nicht bei allen festverzinslichen Anlagen der Fall. Wie Abbildung 2 zeigt, bieten Staatsanleihen aus Industrieländern – trotz niedriger und in bestimmten Fällen negativer Renditen – weiterhin eine effektive Diversifizierung gegenüber Aktien. Aufgrund dessen stehen Fixed-Income-Anleger vor der einfachen Frage, ob ihre Anleiheportfolios besser Renditen generieren oder Sicherheit bieten sollen. Sofern Renditen wichtiger sind, bieten Schwellenländer- und Unternehmensanleihen im Investment-Grade- und Hochzinssegment reichhaltiges Wertpotenzial. Allerdings wird ein so zusammengestelltes Anleiheportfolio mit Aktien korrelieren und entsprechend eine hohe Anfälligkeit gegenüber einem Abschwung aufweisen. Ist dagegen Sicherheit wichtiger, gibt es Möglichkeiten, die eine effektive Diversifizierung gegenüber Aktien verschaffen, dabei aber mit hoher Wahrscheinlichkeit äußerst niedrige Renditen abwerfen.

 

 

 

Dass künftig wieder Anleihen gehalten werden können, die Erträge bieten und gegenüber Aktien diversifizieren, ist gut möglich. Doch derzeit müssen sich die Anleger für das eine oder andere entscheiden. Den Spagat in Richtung Mitte zu versuchen, dürfte ein schwieriges Unterfangen mit nur wenig Aussicht auf Gewinn darstellen. Letztlich hängt die Entscheidung von der Rolle ab, die festverzinsliche Anlagen im eigenen Portfolio spielen sollten. Sobald das klar ist, wird die Entscheidung für die richtigen Anlageinstrumente zu einer wesentlich leichteren Übung.

 

1Quelle: Financial Times vom 12. August 2016.

2016-GL-4995

 

 

 

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FACTSHEET
Fondsvolumen
(USD)
$1,2Mrd.
Durchschnittliche Laufzeit
6,20 J.
Durchschnittliche Duration
1,92 J.