PREISAUSSICHT – AUSFÜHRLICH

Seit einem halben Jahrzehnt am Markt für europäische Hochzinsanleihen aktiv

Mike Della Vedova , Portfolio Manager

Zusammenfassung

Europas Markt für Hochzinsanleihen expandiert rapide. Daraus ergeben sich laufend neue Investmentchancen, die aber angesichts der zunehmenden Komplexität den Kreditanalysten das Leben schwer machen. In einem solchen Umfeld auf lange Sicht erfolgreich zu sein, erfordert Flexibilität. Das T. Rowe Price European High Yield Team blickt über die technischen Faktoren hinaus, um die Fundamentaldaten zu verstehen, die für die Performance von Unternehmen verantwortlich sind. In diesem Artikel widmen wir uns der Frage, was für uns in den letzten fünf Jahren funktioniert hat (und was nicht), und wie wir uns künftig zu positionieren gedenken.

Die fünf Jahre seit Auflegung des T. Rowe Price Funds SICAV—European High Yield Bond Fund waren durchaus ereignisreich. Zum Zeitpunkt der Auflegung des Fonds im Jahr 2011 war der Markt von der europäischen Staatsschuldenkrise gebeutelt, die einige Jahre zuvor ihren Anfang genommen hatte und deren Auswirkungen auch heute noch spürbar sind. Im Jahr 2013 dann stießen rekordhohe Neuemissionen auf eine hohe Nachfrage, da europäische Hochzinsanleihen ein Spitzenjahr verzeichneten und sowohl Anleihen mit Investment-Grade-Rating als auch Staatsanleihen schlugen. Unlängst trieb das Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank zahlreiche Anleger aus dem Investment-Grade-Markt hin zu Hochzinsanleihen, was der Anlageklasse kräftigen Rückenwind bescherte.

 

Das ist nicht ungewöhnlich. Innerhalb von fünf Jahren können technische Faktoren wie die vorstehend beschriebenen durchaus immer wieder dominieren. Das Problem ist nur, dass technische Faktoren negativ wie positiv sein und sich häufig ändern können. Eine Strategie, die sich allzu stark auf derlei Faktoren verlässt, dürfte Anleger daher auf eine endlose Achterbahnfahrt schicken.

Die Anleihenmärkte lassen sich indes nur dann wirklich verstehen, wenn man vorher seine „Hausaufgaben“ gemacht hat.

Wir blicken in unserem Fonds über die technischen Faktoren hinaus, um ein tieferes Verständnis der Fundamentaldaten zu gewinnen, die für die Performance einzelner Unternehmen den Ausschlag geben. Fundamentalanalysen sind die wichtigste Komponente unserer Arbeit: Wir investieren in einen Kreditmarkt, und dieser lässt sich nur richtig verstehen, wen man vorher seine Hausaufgaben macht. Dazu gehören Treffen mit Geschäftsleitungen von Unternehmen, um zu verstehen, was sie tun und ob sie ihre Ziele erreichen. Insbesondere ist herauszufinden, ob sie effizient wirtschaften, die Kosten senken, die Margen steigern und den Fremdkapitalanteil in der Bilanz reduzieren. Mit anderen Worten ist die Frage zu klären, ob sie sich auf bestem Wege befinden, ein Unternehmen von Anlagequalität zu werden.

 

Unternehmen mit derart starken Fundamentaldaten und attraktiven Bewertungen in Zeiten, in denen technische Faktoren die Märkte beherrschen (d. h. wenn mehr Ineffizienzen und Verzerrungen bestehen), können langfristig starke Renditen erzielen. Für „unvoreingenommene“ Anleger, die dazu bereit sind, entlang der gesamten Kapitalstruktur zu investieren, dürften die sich daraus ergebenden Investmentchancen zahlreich sein.

 

Werfen wir einen Blick darauf, wie dies in der Praxis funktioniert. 2013 war die Titelauswahl in den Sektoren Medien/Kabel und Baustoffe ein wesentlicher Performancefaktor. Insbesondere unsere von starken Überzeugungen getragene Position in einem Kabelanbieter war positiv für die relativen Erträge. Das Unternehmen hatte seine Absicht bekundet, an die Börse zu gehen und das damit erzielte Kapital zur Begleichung von Schulden und zur Finanzierung weiterer Akquisitionen einzusetzen. Aufgrund unserer eigenen Analyse des Unternehmens waren wir der Überzeugung, dass sein Bestreben, weitere Akquisitionen über Eigenkapital statt Fremdkapital vorzunehmen, für Anleiheinvestoren positiv sein und die geplante Entschuldung unserer Position in den nachrangigen Anleihen des Unternehmens zugute kommen würde – eine Einschätzung, die sich in der Folge als korrekt erwies.

 

Im darauf folgenden Jahr war die Titelauswahl erneut hauptverantwortlich für unsere Outperformance, insbesondere in den Sektoren Medien/Kabel und Telekommunikation. Im Sektor Medien/Kabel versuchten wir, Unternehmen zu identifizieren, die dazu in der Lage sein würden, Wertpotenzial über strategische Übernahmen freizusetzen. Dies erwies sich als lohnende Strategie, da damals viele Medienunternehmen Akquisitionen vornahmen, um sich in puncto Dienstleistungsangebot und geographischer Präsenz breiter aufzustellen. So gingen wir eine starke Position in einem polnischen kommerziellen Fernsehsender ein, der später von höheren Werbeausgaben profitierte, die dank eines stabileren Konjunkturklimas in Europa erzielt werden konnten.

 

Im Jahr 2015 trugen die Titelauswahl und eine Untergewichtung des schwach abschneidenden Telekommunikationssektors am meisten zur relativen Wertentwicklung bei. Benchmarkunabhängige Positionen in einigen Unternehmen, die mit großen Telekommunikationsanbietern verbunden sind, erzielten eine Outperformance, ebenso eine übergewichtete Position in einem marktführenden Festnetz- und Mobilfunkanbieter in Griechenland. Letzterer wies Beteiligungen und Geschäftsaktivitäten in ganz Osteuropa auf und war vor allem wegen seiner robusten Liquidität und seines robusten freien Cashflows attraktiv, insbesondere nachdem die Bedenken über einen potenziellen „Grexit“ nachgelassen hatten.

 

Eine übergewichtete Allokation und die Titelauswahl in der Verpackungsindustrie leisteten ebenfalls Performancebeiträge. Aufgrund ihrer kontinuierlichen Cashflows, Margen und Investitionsausgaben liefert diese stabile Branche in einem schwachen Wachstumsumfeld gewöhnlich relativ gute Ergebnisse ab. Allerdings ist die Titelauswahl in diesem defensiven Sektor von größter Bedeutung, da einige Emittenten zu hohen Bewertungen gehandelt werden.

Wir blicken über die technischen Faktoren hinweg, um ein Verständnis der Fundamentaldaten zu erlangen.

Die Identifizierung einzelner Anlagekandidaten ist natürlich keine exakte Wissenschaft, und es kann zu Fehlschlägen kommen. So belastete 2014 unsere Titelauswahl im Versicherungssektor die relativen Ergebnisse, insbesondere unser Engagement in einem im Vereinigten Königreich ansässigen Versicherungsmakler, dessen Anleihen nach schwachen Gewinndaten und dem darauf folgenden Rücktritt des CEO an Wert verloren. Im Jahr 2013 schmälerte unsere benchmarkunabhängige Position in dem Eigentümer und Betreiber eines Profisportteams im Vereinigten Königreich die relative Wertentwicklung. Während die Anleihe dieses Emittenten in absoluten Zahlen eine positive Performance erzielte, blieb sie hinter ihren konjunktursensibleren Konkurrenten mit höherem Beta-Faktor zurück.

 

So enttäuschend es auch sein mag, wenn eine Anlage nicht wie erwartet funktioniert, können uns diese Beispiele nicht in unserer Überzeugung erschüttern, dass fundamentale Kreditanalysen im Verbund mit einem Verständnis der vorherrschenden technischen Faktoren das beste Erfolgsrezept am Hochzinsmarkt darstellen. Ebenso wichtig ist es, den richtigen Anleihentyp für eine Anlage auszuwählen. Der Hochzinssektor umfasst Anleihen unterschiedlicher Risikostufen, und das einem bestimmten Titel zugewiesene Rating kann bei der Ermittlung des relativen Werts eine wichtige Rolle spielen.

 

Derzeit gewichten wir zum Beispiel Titel mit B-Rating gegenüber solchen mit BB-Rating über. Das hat teilweise damit zu tun, dass das Segment der Anleihen mit BB-Rating zunehmend von sogenannten „gefallenen Engeln“ (Titel, die vormals mit einem Investment-Grade-Rating bewertet waren, allerdings größtenteils wegen der Auswirkungen rückläufiger Rohstoffpreise auf „BB“ herabgestuft wurden) besetzt wird. Eine Reihe dieser gefallenen Engel verkörpert starke Investmentchancen, obschon die Bewertungen unter Titeln mit BB-Rating recht konzentriert scheinen und die verfügbaren Renditen im Allgemeinen niedrig sind.

 

DIE STREUUNG DES EUROPAISCHEN HOCHZINSMARKTS ZEIGT, WIE SEHT ES AUF DIE TITELAUSWAHL ANKOMMT

Stand: 30 Juni 2016

 

die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlasslicher Indikator fur die zukunftige Wertentwicklung.

Darstellung des europaischen Hochzinsmarkts anhand des Bank of America Merrill Lynch European Currency High Yield ex Subordinated Financials Constrained Index. Die dargestellten Renditen sind Yield to Worst.

Neuemissionen umfassen bestehende und Erstemittenten.

Quelle: BofAML und T. Rowe Price.

 

Anleihen mit B-Rating weisen indes immense Bewertungsunterschiede von Titel zu Titel auf (siehe Grafik). Eine derart vielschichtige Ansammlung von Bewertungen innerhalb einer Rating-Gruppe deutet auf Ineffizienz hin, was wiederum Investmentchancen vermuten lässt. Einige Titel mit B-Rating weisen starke Fundamentaldaten auf und sind ferner vielversprechende Kandidaten für eine Hochstufung auf BB-Status. Ihre Bewertungen sind dessen ungeachtet attraktiv geblieben. Die Identifizierung dieser Emittenten erfordert umfassendes Research und detaillierte Fundamentalanalyse, wie oben beschrieben. Ist man dabei aber erfolgreich, kann sich das durchaus bezahlt machen. In den letzten Jahren leistete unsere Auswahl unter Titeln mit B-Rating bei weitem den stärksten Beitrag zur relativen Performance.

 

Wir werden weiterhin die gleiche Kombination aus technischen und fundamentalen Analysen einsetzen und uns dabei auf unsere globale Plattform und unser internes Kredit- und Kapitalmarkt-Research verlassen, um Anlagekandidaten für die nächsten fünf Jahre und darüber hinaus zu identifizieren. Der europäische Hochzinsmarkt expandiert rapide, was immer mehr Investmentchancen schafft. Um in einem solchen Umfeld auf lange Sicht erfolgreich zu sein, ist Flexibilität erforderlich. Keine Investmentchance sollte verworfen werden, nur weil sie zuvor nicht erkannt wurde. Da der Markt immer größer und komplexer wird, wird die Fähigkeit, die stärksten Einzeltitel auszuwählen, an Bedeutung gewinnen.

 

 

2016-GL-4918

 

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