Por qué estamos comprando en la caída de la IA: perspectivas del Comité de Asignación de Activos

“No hay indicios de que la IA se esté resquebrajando”

“Las valoraciones no son disparatadas”

Los miembros más alcistas de nuestro Comité de Asignación de Activos, incluidos quienes formularon las observaciones anteriores, consideran que la reciente debilidad de los valores de IA con mayor momentum representa una corrección dentro de una tesis fundamental que sigue intacta.

Algunos miembros también creen que estamos cerca de alcanzar máximos en los precios del petróleo y en los tipos de interés, lo que respaldaría a los activos de riesgo. (Por ahora, seguimos cubriendo estos riesgos, ya que las presiones procedentes del petróleo y de los tipos pueden frenar las subidas y podrían seguir aumentando a corto plazo).

Sin embargo, el principal debate en nuestra última reunión del comité no giró en torno al petróleo ni a las condiciones macroeconómicas, sino a las valoraciones. Finalmente, votamos a favor de adoptar una modesta sobreponderación táctica en renta variable.

La valoración depende de la perspectiva

Según algunas métricas, las valoraciones parecen razonables. El índice Russell 1000 Growth cotiza aproximadamente a 21 veces beneficios,1 frente a un máximo cercano a 30 veces.

Otras métricas parecen más exigentes. La diferencia entre la rentabilidad de los beneficios del S&P 500 y la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se sitúa cerca de los máximos de la era de las puntocom o por encima de ellos, al igual que las ratios precio/valor contable y precio/ventas del S&P 500. Sin embargo, la rentabilidad sobre recursos propios del S&P 500 es aproximadamente el doble de la registrada durante la era de las puntocom. ¡La valoración depende del cristal con que se mire!

El comentario más bajista de un miembro del comité fue que «este nivel de inversión, este volumen de capital desplegado, recuerda a una burbuja». Los bajistas señalan que hay «demasiados gráficos parabólicos».

La característica inusual de este ciclo es la tendencia «parabólica» de la «B», es decir, de los beneficios. Los beneficios han sido tan sólidos que el debate sobre las valoraciones se centra ahora en su sostenibilidad.

¿Hasta el infinito y más allá?

Durante una entrevista en Bloomberg Surveillance a finales del mes pasado, el presentador Jonathan Ferro y yo comentamos la visión de «hasta el infinito y más allá» sobre la temática de la IA —tomando prestada la famosa frase de Buzz Lightyear—, es decir, que se está extendiendo por todos los segmentos de la cadena de suministro de los centros de datos y, en última instancia, hasta los propios usuarios.2

Las últimas cuatro semanas han eliminado una parte significativa del exceso acumulado en los valores de IA y de momentum. Aun así, y siguiendo con la referencia a Toy Story, parece más bien un escenario de «caer con estilo».

«Estas correcciones son saludables», señaló uno de los miembros.

Naturalmente, la temática de inversión en IA afronta factores adversos, como las moratorias sobre centros de datos. El flujo de noticias en torno a los modelos de pesos abiertos también podría generar más volatilidad, pero no creemos que los avances en este ámbito sean negativos para la demanda de infraestructura. Consideramos que el reciente retroceso constituye una oportunidad de compra.

Demanda real

El grupo alcista sostiene que existe una enorme demanda y entusiasmo por el producto final de la IA, como ponen de manifiesto los mil millones de usuarios activos mensuales de ChatGPT3 y la sólida demanda empresarial de Claude.4 Describen la IA como una revolución tecnológica fundamentalmente «parabólica».

El universo de oportunidades también se ha ido ampliando. A medida que los modelos han mejorado y las empresas han comenzado a avanzar hacia la programación agéntica, los cuellos de botella han dejado de concentrarse exclusivamente en los chips de vanguardia y se han desplazado hacia áreas como las redes, la memoria, el encapsulado avanzado y las soluciones de gestión térmica.

En última instancia, sin embargo, el foco debería desplazarse hacia la manera en que las empresas están aprovechando la IA. La demanda final es real, y los usuarios apenas están empezando a explorar todo su potencial.

En nuestra propia plataforma de análisis estamos haciendo un uso intensivo de la IA. Por ejemplo, nuestro equipo de Integrated Equity creó recientemente un marco basado en un modelo de lenguaje de gran tamaño (LLM) que capturaba información sobre el factor calidad de una forma diferenciada respecto de las métricas cuantitativas habituales.5 Nuestros analistas también están utilizando LLM para extraer señales de fuentes de datos alternativos, entre otros casos de uso.6

Espero que las empresas de todos los sectores utilicen la IA de forma similar para mejorar sus procesos.

Los cuellos de botella relacionados con la infraestructura siguen siendo una forma atractiva de posicionarse en la temática de la IA. Pero, con el tiempo, deberían ser los usuarios de la IA —las empresas capaces de aprovecharla para crear ventajas competitivas— quienes impulsen esta tendencia.

Una resolución diplomática

Al final del debate, después de que el comité hubiera votado a favor de aumentar su exposición a renta variable, pedí a nuestro agente de IA, Alex —miembro sin derecho a voto—, que había estado escuchando atentamente, que resumiera todo lo que había oído. Su síntesis de nuestro debate en directo fue excelente y se generó casi de inmediato, después de que los humanos hubiéramos dedicado buena parte de una hora a alcanzar una resolución. También fue bastante diplomática, algo que, como humano, me resulta difícil.

«Por lo que he oído, son partidarios de aumentar modestamente la exposición a renta variable. Entienden las preocupaciones en torno a las valoraciones y la concentración, pero el balance de lo debatido apunta a un crecimiento resiliente, una moderación del riesgo de inflación y un entorno que sigue siendo constructivo. Respaldan el movimiento y prefieren seguir siendo conscientes de cuánto riesgo activo destinan a los segmentos más concurridos del mercado».

Reflexiones finales

Una temática de IA cada vez más amplia, el crecimiento continuado de los beneficios y la intensidad del gasto en capex sustentan nuestra convicción. Al mismo tiempo, seguimos atentos a las preocupaciones sobre las valoraciones, la concentración del mercado y los riesgos derivados de la reciente escalada en Oriente Medio.

Mantenemos nuestro riesgo activo muy por debajo de su media a largo plazo y dejamos margen para ajustar el posicionamiento a medida que cambien las evidencias.