Anatomía de los aranceles: historia, teoría y pronóstico

La guerra arancelaria de Donald Trump es la última etapa de una larga batalla entre dos filosofías económicas rivales: el proteccionismo y el libre comercio. A lo largo de tres siglos de comercio documentado, el péndulo ha oscilado entre ambas, movido por la teoría económica, la persuasión política y el nivel de desarrollo de cada nación.

Aunque las barreras comerciales también pueden adoptar la forma de cuotas, embargos y normativas, los aranceles han sido históricamente los instrumentos más utilizados para modular los flujos comerciales. Con el tiempo, los aranceles han estado y dejado de estar de moda, y han variado en cuanto a su nivel, duración, modo de aplicación y especificidad. A continuación, analizamos la historia y la teoría de los aranceles antes de examinar sus implicaciones en el entorno actual.

La historia

Los primeros días de los aranceles estadounidenses

La historia de los aranceles marca la historia económica de Estados Unidos del siglo XIX y principios del XX. Estalló con la Ley de aranceles de 1828, cuyo objetivo era proteger las incipientes industrias manufactureras de Nueva Inglaterra y los estados del noreste, en concreto la textil y la siderúrgica, de las importaciones baratas británicas. La ley fue denunciada como el «arancel de las abominaciones» por sus oponentes sureños, que consideraban que incrementaba los costes de producción y obstaculizaba los mercados de exportación de las empresas agrícolas del sur. Varios estados amenazaron con la secesión de la Unión, y estas agendas económicas contrapuestas fueron un factor que contribuyó al estallido de la Guerra Civil estadounidense.

En las décadas posteriores a la Guerra Civil, el péndulo se inclinó hacia una ortodoxia de aranceles altos. Industriales y políticos cerraron filas en apoyo del proteccionismo, convencidos de que proteger las fábricas de EE. UU. constituía la senda hacia la prosperidad. Este consenso de posguerra se consolidó una y otra vez en la legislación: la Ley McKinley de 1890 aumentó los aranceles aduaneros hasta cerca del 50%, la Ley Dingley de 1897 los subió aún más, superando el 50%. Los aranceles se presentaban como medida patriótica. La lógica era sencilla: al impedir la entrada de importaciones extranjeras baratas, el capital y la mano de obra estadounidenses podrían prosperar. Esto se hacía eco de la máxima económica de Abraham Lincoln: «Darnos un arancel proteccionista y tendremos la nación más grande de la Tierra».

De hecho, este período de altos aranceles supuso una época dorada para la economía estadounidense. La producción se disparó, la economía se expandió hacia el oeste y el país quedó atravesado por ferrocarriles construidos con acero fabricado en Estados Unidos. Innovaciones como la luz eléctrica y los equipos agrícolas aumentaron productividad, y EE. UU. eclipsó a Gran Bretaña como la mayor economía industrial del mundo.

Sin embargo, cabe tener en cuenta el contexto. Como potencia emergente, EE. UU. carecía de la escala necesaria para competir con las potencias industriales europeas ya consolidadas, a las que era necesario perjudicar para que el país pudiera crecer. Dicho de otro modo, los aranceles fueron una herramienta útil en una etapa muy concreta del desarrollo de EE. UU. También fue una época en la que el crecimiento económico de EE. UU. se vio impulsado en gran parte por su expansión geográfica hacia el oeste. Fundamentalmente, en un mundo sin impuestos sobre la renta en el que la participación del Gobierno en el producto interior bruto (PIB) se podía medir en cifras de un solo dígito, los aranceles aportaban más de la mitad de la recaudación del Tesoro de EE.UU.

«A principios del siglo XX, se reconocía cada vez más que los aranceles sumamente elevados tenían graves inconvenientes».
Justin Thomson, director del T. Rowe Price Investment Institute

A principios del siglo XX, se reconocía cada vez más que los aranceles sumamente elevados tenían graves inconvenientes. En 1913, la Ley de aranceles Underwood, que redujo los aranceles medios del 40% al 26%, se combinó con la Ley de recaudación, que introdujo un impuesto sobre la renta permanente de entre el 1% y el 7% para las personas físicas y un tipo fijo del 1% para las empresas. Con un impuesto sobre la renta permanente como fuente de rentas, los aranceles se politizaron menos.

Los aranceles y la Gran Depresión

Sin embargo, la historia rara vez avanza en línea recta. La I Guerra Mundial, los locos años veinte y la Gran Depresión volverían a alterar el panorama de la política comercial. Resurgirían los llamamientos a la protección, que culminarían en la ley de aranceles más infame de todas: la Ley Smoot-Hawley de 1930, que elevó los aranceles estadounidenses a niveles nunca vistos y dio lugar a represalias por parte de los socios comerciales del país. Aunque las causas de la Gran Depresión son numerosas y complejas, la Ley Smoot-Hawley fue un factor que contribuyó de manera significativa.

La reacción de otros países fue igual de importante. Los aranceles de represalia que se aplicaron crearon lo que a menudo se denomina «la espiral de muerte de Kindleberger», un período prolongado y persistente de desglobalización. Esto ofrece una advertencia sobre el nacionalismo económico descontrolado, cuya principal lección es que, en una guerra comercial escalada, al final todos pierden.

En los años que siguieron, los estadounidenses rebajaron los aranceles y promovieron el libre comercio. Esta tendencia empezó con el Acuerdo de comercio recíproco del presidente Franklin Roosevelt de 1934, que permitía al presidente negociar reducciones arancelarias bilaterales con otros países de forma recíproca y dio lugar al proceso de reducción del proteccionismo mundial (gráfico 1). El acuerdo, que en principio tenía una vigencia de tres años, se prorrogó con varios gobiernos estadounidenses hasta 1962, momento en el que la Ley de expansión comercial del presidente Kennedy otorgó al presidente la facultad de reducir los aranceles hasta un 50% como resultado de negociaciones comerciales recíprocas.

Con el tiempo, esta dinámica llevó a una reducción gradual de los aranceles y al eventual establecimiento de la Organización Mundial del Comercio (OMC), que actualmente funciona como sistema de resolución de disputas comerciales entre sus países miembros. A lo largo de esta era, el mantra de la política mundial era que el comercio internacional no solo ayudaba a distribuir la riqueza a las economías en desarrollo, sino que también promovía la estabilidad geopolítica, ya que las democracias con libre comercio no suelen entrar en guerra entre sí. Este compromiso de EE. UU. impulsó un gran auge de los acuerdos de libre comercio, tanto a nivel mundial a través de la OMC como a nivel local con la creación primero del Mercado Común Europeo y luego de la Unión Europea.

La teoría

El libre comercio crea ganadores y perdedores

Que el libre comercio conduce a una mejora del bienestar mundial es una lección básica de economía. Pero la realidad es más complicada. Aunque el libre comercio mejora el bienestar mundial, los beneficios no siempre se reparten de manera uniforme, como demostraron los economistas Eli Heckscher y Bertil Ohlin en su trabajo ganador del Premio Nobel en la década de 1930.

«Aunque el libre comercio mejora el bienestar mundial, los beneficios no siempre se reparten de manera uniforme...»
Tomasz Wieladek, economista jefe para Europa

En el modelo de dos países de Heckscher y Ohlin, la economía avanzada tiene una producción con gran uso de capital, pero la producción intensiva en mano de obra es escasa. En el país en desarrollo ocurre lo contrario: la producción con gran uso de mano de obra es abundante, mientras que la producción con gran uso de capital es escasa. Como resultado del libre comercio, la producción con gran uso de mano de obra en la economía avanzada se vuelve menos escasa, por lo que los salarios de los trabajadores de este sector disminuyen. Por su parte, los salarios de los trabajadores del sector con gran uso de capital aumentan a medida que esta forma de producción se vuelve relativamente más escasa.

Incluso esta sencilla teoría predice un aumento de la desigualdad de renta en las economías avanzadas como resultado del libre comercio. Por el contrario, en los países en desarrollo, la desigualdad de ingresos debería disminuir. Este sencillo marco puede explicar varios hechos importantes del comercio internacional de las últimas dos décadas:

• la salida de la pobreza de miles de millones de personas en los mercados emergentes,
• la erosión de la industria manufacturera intensiva en mano de obra en las economías desarrolladas, y
• el aumento de la desigualdad de ingresos en las economías avanzadas.

La globalización aumenta el tamaño del pastel económico, pero estas ganancias deben redistribuirse para que cada uno esté mejor. Sin embargo, aplicar un plan de redistribución dirigido únicamente a los perdedores de la globalización supone un reto. Las diferencias nacionales en cuanto a la magnitud y la generosidad de la red de seguridad social hacen que los trabajadores estadounidenses se hayan visto relativamente más afectados por el libre comercio que sus homólogos de los países europeos. Por tanto, los trabajadores estadounidenses de los sectores perjudicados por la globalización del comercio han tendido a apoyar políticas que frenen la globalización.

De hecho, cada vez que los socios comerciales de EE. UU. han superado sustancialmente a determinados sectores estadounidenses, ha habido una reacción política. Esta tendencia empezó con el presidente Nixon, quien desvinculó el dólar estadounidense (USD) del oro y elevó los aranceles un 10% para mantener la competitividad de los productos estadounidenses. Continuó con el presidente Reagan, que negoció restricciones voluntarias a las exportaciones con Japón, lo que finalmente dio lugar a la relocalización de algunas fábricas de automóviles japonesas en EE. UU.

Las políticas del presidente Trump son solo la última versión de esta reacción política. La admisión de China en la OMC y su rápida integración en la economía mundial probablemente causaron los mayores efectos negativos para el sector manufacturero estadounidense, acelerando la desindustrialización en muchos estados del país. Como resultado, la reacción política ha sido mucho mayor que en décadas anteriores. Las políticas comerciales de Trump son un reflejo de la política de ira en respuesta al impacto de la hiperglobalización en la industria manufacturera estadounidense.

Los ciclos de la globalización y su impacto

Los efectos a largo plazo de la globalización son evidentes: al permitir que los países se especialicen en lo que mejor saben hacer, el tamaño del pastel económico crece. La globalización también contribuye a moderar los picos más pronunciados del ciclo económico, al permitir a los países utilizar las exportaciones para compensar la debilidad de la demanda interna y las importaciones para compensar el exceso de demanda interna. Esto propicia expansiones económicas más prolongadas y puede ayudar a controlar la inflación. De hecho, la globalización ha contribuido de manera importante a las tasas de inflación persistentemente bajas y estables registradas por la mayoría de las economías desarrolladas durante las últimas dos décadas (gráfico 2).

El reciente repunte de la inflación en EE. UU. probablemente fue el resultado del estímulo fiscal y monetario de la demanda, que sobrecalentó la economía en un momento en que la pandemia de coronavirus había provocado importantes trastornos en la cadena de suministro. Dicho de otro modo, la única vez que la globalización se detuvo efectivamente fue cuando el fuerte estímulo de la demanda interna estadounidense provocó inflación. Esto no quiere decir que no hubiera otros factores importantes que contribuyeran a ello, ni que la inflación se hubiera mantenido estable sin los problemas en la cadena de suministro, pero probablemente habría alcanzado su máximo en un punto más bajo y habría descendido más rápidamente si las cadenas de suministro no se hubieran visto afectadas.

El papel de la globalización en la compensación de las crisis macroeconómicas específicas de cada país significa que los ciclos económicos nacionales suelen verse condicionados por grandes crisis mundiales. Además, el papel de la economía estadounidense como consumidor de última instancia significa que los ciclos económicos de muchas otras economías se han ido acercando cada vez más a los de EE. UU. (gráfico 3). A medida que los bonos y las acciones de diferentes países han empezado a mostrar una mayor correlación, cada vez resulta más importante invertir en la empresa global adecuada en lugar de en el país adecuado.

La teoría del arancel óptimo y sus lecciones

Para las economías pequeñas que dan por sentados los precios del mercado mundial, los aranceles suponen pérdidas de eficiencia, ya que para los productores resulta fácil trasladar los aumentos de costes a los consumidores. Esto sucede también en economías más grandes cuando se aplican aranceles a productos que no se producen en el país, por ejemplo, los calcetines de China. Sin embargo, si se impone un arancel a bienes no esenciales que también puede producir la gran economía que establece el arancel, los productores extranjeros podrían terminar absorbiendo el coste del arancel, sin que varíen los precios para los consumidores.

«Para las economías pequeñas que dan por sentados los precios del mercado mundial, los aranceles suponen pérdidas de eficiencia...»
Justin Thomson, director del T. Rowe Price Investment Institute

Entre los economistas, el tipo arancelario que extrae más ingresos de los productores extranjeros sin modificar los precios al consumo se conoce como «arancel óptimo». Para EE. UU., es probable que el arancel óptimo no sea cero, sino específico para cada producto. Algunos bienes esenciales, como los calcetines de China, no pueden fabricarse en EE. UU. a precios competitivos. La demanda de calcetines es relativamente inelástica, por lo que el arancel puede repercutirse íntegramente en los consumidores. En cambio, los coches de lujo pueden fabricarse de forma competitiva en EE. UU. La demanda de automóviles también es más elástica, dependiendo del precio, lo que significa que los productores tienden más a asumir las subidas de aranceles en sus márgenes de beneficio.

El concepto de arancel óptimo tiene importantes consecuencias para la política comercial de EE. UU. Tarde o temprano, la Administración estadounidense entenderá mejor cuál es el nivel óptimo para un arancel determinado. Al fin y al cabo, uno de los objetivos declarados de la nueva política comercial es obtener ingresos de los productores extranjeros para financiar el gasto fiscal en EE. UU. Dado el tamaño del mercado estadounidense, es probable que el arancel óptimo esté muy por encima de cero. Esto probablemente significa que incluso los futuros gobiernos estadounidenses mantendrán algunos aranceles. Es probable que la era en la que EE. UU. recortaba los aranceles para promover una bajada de los aranceles a nivel mundial haya llegado a su fin.

Esto nos lleva al presente. Dada la complejidad de las cuestiones que se están abordando y la tendencia de la Administración Trump a realizar cambios repentinos en las políticas, es probable que la incertidumbre relacionada con los aranceles se mantenga durante un tiempo. Sin embargo, nuestra hipótesis de referencia es que los aranceles sobre los productos importados que entran en EE. UU. se situarán de media por encima del 10%, un nivel muy superior al registrado durante la era que hemos denominado hiperglobalización (gráfico 4). Dicho de otro modo, vivimos un período de desglobalización.

El riesgo es que el mundo vuelva a caer en la trampa de Kindleberger. Siempre es más fácil subir los aranceles que llegar a acuerdos comerciales. Esto se debe a que lo primero ofrece ganancias a corto plazo, pero perjuicios a largo plazo, mientras que con lo segundo sucede lo contrario. Además, los acuerdos comerciales son muy difíciles de cumplir y las exigencias de la política interna siempre dan lugar a algún tipo de incumplimiento. Por tanto, los incentivos favorecen el proteccionismo en lugar del libre comercio. Sin embargo, si existe un país líder a nivel mundial dedicado al libre comercio independientemente de las circunstancias, y si existen instituciones creíbles para hacer cumplir los acuerdos, como la OMC, estas barreras naturales a la globalización desaparecen. Sin estos dos ingredientes, el mundo puede caer fácilmente en la trampa de Kindleberger, en la que continúan los roces comerciales y la globalización se revierte.

Para que esto no ocurra, otra potencia comercial líder a nivel mundial debe dar un paso al frente y liderar la defensa del libre comercio. Los dos candidatos claros son China y la Unión Europea (UE). Sin embargo, muchos países siguen recelosos de China por razones geopolíticas, y los líderes europeos han sido muy lentos a la hora de aprobar políticas de libre comercio, debido a las dificultades que entraña llegar a acuerdos entre 27 miembros. Por supuesto, las políticas estadounidenses pueden cambiar de nuevo en cuatro años, pero mientras tanto, el riesgo de un período prolongado de desglobalización, similar al que se vivió en la década de 1930, es el más alto en un siglo.

El pronóstico

Las implicaciones tácticas y estratégicas de los aranceles en el presente

Las guerras comerciales son peculiares, ya que provocan a la misma vez alteraciones tanto en la demanda como en la oferta, lo que produce impulsos inflacionistas y recesionistas. En esta situación, parece adecuado adoptar una postura defensiva, pero ¿qué significa «defensiva» hoy en día? Hemos observado algunos cambios en los patrones de rentabilidad, por lo que es importante contextualizar por qué y cómo están cambiando las clases de activos defensivos.

Aunque los bonos del Tesoro estadounidense han sido la cobertura tradicional frente a los riesgos de renta variable y crédito en una recesión, esta clase de activos no ha funcionado bien históricamente como factor de diversificación en las olas de ventas provocadas por la inflación. De forma similar, el dólar estadounidense ha sido históricamente el activo refugio por excelencia en fases de tensión en los mercados, pero se ha mostrado inusualmente débil en las recientes caídas del mercado relacionadas con los aranceles. No está claro si la debilidad del dólar estadounidense refleja la desconfianza a corto plazo en la política económica estadounidense o si forma parte de un cambio a largo plazo en los flujos de capital globales. Aunque el oro y el franco suizo siguen considerándose auténticos activos refugio, hay límites a la cantidad de dinero que se puede destinar a esos activos.

Si nos atenemos a la historia, es probable que las cuestiones arancelarias solo tengan implicaciones limitadas para la asignación estratégica de activos. El Global Investment Returns Yearbook 2025, publicado recientemente, que incorpora 125 años de datos de mercado, reveló que la rentabilidad de la renta variable ha sido excelente durante ese período, la rentabilidad de los bonos ha sido mediana y la del efectivo (letras del Tesoro) ha sido peor. Históricamente, no se han producido desviaciones importantes de estos patrones de rentabilidad durante las décadas de aranceles elevados. Dicho de otro modo, no hay indicios de que los aranceles en sí mismos hayan perjudicado la rentabilidad real de la renta variable.

Sin embargo, ese resumen puede simplificar en exceso el argumento. Todo nuevo paradigma económico presenta tanto oportunidades como retos, y no hay garantía de que la actual era de aranceles altos vaya a ser un reflejo de las anteriores. Teniendo esto en cuenta, he aquí diez ideas que creemos que los inversores deberían tener en cuenta:

1. Ciclos asíncronos. A medida que los ciclos económicos nacionales se volvieron más suaves y prolongados, y convergieron más con los de EE. UU., la rentabilidad de los mercados bursátiles se dispersó menos. La gestión del dinero pasó a centrarse más en seleccionar la empresa global adecuada que en elegir el país adecuado. Sin embargo, en un mundo en proceso de desglobalización, las ventajas de la diversificación de las asignaciones por países deberían hacerse más evidentes. Los ciclos económicos podrían acortarse y agudizarse a medida que la «gran moderación» se modere.
2. Tasas de inflación sin armonía. En la era de la globalización, la inflación persistentemente baja y estable permitió a los responsables de la política monetaria bajar gradualmente los tipos de interés. Por tanto, es probable que la globalización haya contribuido al largo período alcista de los bonos del Estado. La globalización del comercio permitió a los países con un importante excedente de capacidad satisfacer la demanda de los países que consumían constantemente más de lo que producían. Con menos comercio, los primeros países pueden registrar presiones deflacionistas más fuertes, mientras que los segundos experimentan más inflación. En ese caso, los rendimientos de los bonos deberían aumentar en los segundos países, pero disminuir en los primeros.
3. Balanza de pagos. El objetivo declarado de los aranceles de Trump es, en parte, transformador, con el fin de reducir el déficit por cuenta corriente de EE. UU. (predominantemente el déficit comercial). Pero reducir el déficit de la balanza de pagos requerirá una disminución correspondiente del superávit de la cuenta de capital (que está impulsado principalmente por los flujos de cartera hacia acciones y bonos, por la inversión extranjera directa y por los préstamos y los flujos de capital bancario). Dos resultados poco optimistas de este proceso podrían ser la reducción de la liquidez en dólares estadounidenses y la disminución de los flujos de capital hacia activos estadounidenses.
4. Reorientar los flujos comerciales. Esto no supone el fin del comercio mundial tal y como lo conocemos, pero los patrones comerciales cambiarán y habrá ganadores y perdedores en este proceso. Si la subida de los aranceles reduce el volumen bruto del comercio, la historia indica que los activos de los mercados emergentes (deuda, renta variable y divisas) serán los claros perdedores. Las pequeñas economías abiertas se verán más afectadas, mientras que los países con mercados internos relativamente grandes, en los que las fuentes nacionales representan el 70% o más de la demanda total, deberían salir mejor parados. La India es un ejemplo de esto último, Brasil podría ser otro. A largo plazo, los inversores deben esperar que China acelere su giro hacia el consumo interno como principal fuente de crecimiento.
5. Europa debe dar un paso al frente y asumir su responsabilidad. El cambio de actitud de EE. UU. hacia las alianzas de seguridad tradicionales ha obligado a replantearse la situación. La eliminación del freno al endeudamiento en Alemania supuso un momento decisivo. Con cierto retraso, esta nueva actitud debería traducirse en un aumento del gasto en defensa, una mayor inversión en infraestructuras y un incremento de la financiación regional.
6. Intermediación. Es necesario movilizar el enorme volumen de ahorro en efectivo que existe en Europa y que actualmente se encuentra inactivo. Ya sea a través de una «unión de mercados», una consolidación de los sectores bancarios europeos o una reconversión en capital, este proceso podría aumentar el interés y la rentabilidad de los mercados de renta variable europeos.
7. Desintermediación. El valor de las monedas fiduciarias solo existe gracias a la confianza en la política gubernamental y en la credibilidad de los bancos centrales en materia de inflación. A medida que los déficits comerciales se convierten en déficits de confianza, la devaluación del dólar estadounidense (la moneda de reserva mundial) podría llevar al sector privado a desintermediarse de los canales oficiales de los bancos centrales y los gobiernos. Si la falta de confianza es el motivo, las criptomonedas ofrecen los medios. Dicho movimiento supondría un impulso para las criptomonedas y las cadenas de bloques.
8. Los que más ganan son los que más tienen que perder. Las multinacionales estadounidenses, en particular los grandes gigantes tecnológicos que más se han beneficiado de la globalización, también son los que más tienen que perder. Los márgenes de beneficio de EE. UU., que se habían mantenido estables durante décadas, empezaron a aumentar en la década de 1990 con el avance de la globalización y se aceleraron a partir del año 2000, tras la entrada de China en la OMC. Esto es más que una simple coincidencia. Diseñar un iPhone es una tarea de alto valor, alto margen y bajo capital, fabricarlo es una tarea de bajo margen y capital intensivo. Para las multinacionales estadounidenses, externalizar las cadenas de suministro y la fabricación a entidades extranjeras de bajo coste fue una decisión inteligente. A medida que aumenta la intensidad del capital, es probable que disminuya el rendimiento del capital. La era de la rentabilidad «supernormal» de EE. UU. podría estar llegando a su fin.
9. Venda la arrogancia, compre la humillación. Los términos «excepcionalismo estadounidense» y el posterior «fin del excepcionalismo estadounidense» son ambos hipérboles. Sin embargo, la prima de riesgo de los activos estadounidenses está aumentando y es probable que se produzca una nueva reponderación a la baja de los activos estadounidenses.
10. Principales riesgos residuales. A pesar del acuerdo alcanzado a principios de mayo, sigue existiendo el riesgo de que el enfrentamiento por los aranceles entre EE. UU. y China se convierta en una guerra de capitales en la que China abandone su régimen de tipo de cambio controlado y el mundo se divida en dos regímenes monetarios diferentes. Todo el mundo sale perdiendo.