Un escenario contrario se hace realidad en el notable impulso fiscal alemán

El repentino movimiento de Alemania hacia la planificación de un mayor gasto público en defensa e infraestructuras es un momento extremadamente significativo en el mercado mundial de bonos soberanos de alta calidad y en los mercados financieros en general. Veo un claro paralelismo con el compromiso del expresidente del Banco Central Europeo Mario Draghi de hacer «lo que haga falta» en política monetaria para preservar el euro durante la crisis de deuda soberana europea de 2012. Tomasz Wieladek, nuestro economista europeo, argumenta que el impulso del gasto alemán puede ser incluso más significativo porque la expansión fiscal tiene efectos más duraderos que la política monetaria.

El cambio de régimen cristaliza el escenario contrario de principios de año

Seamos claros: los planes fiscales de Alemania representan un importante cambio de régimen en los mercados financieros. Esto solidifica uno de los escenarios contrarios que esbocé en enero en «El consenso es totalmente consenso: escenarios estratégicos de un contrarian». A principios de año, la visión de consenso unilateral del mercado era la de un continuo excepcionalismo estadounidense mientras Europa luchaba por crecer. En cambio, el temor al impacto negativo de los aranceles ha disparado la preocupación por el crecimiento estadounidense, mientras que la eurozona ha superado las expectativas. El estímulo fiscal previsto por Alemania no haría sino ampliar este rendimiento superior.

"Seamos claros: los planes fiscales de Alemania representan un importante cambio de régimen en los mercados financieros."

Alemania tendrá que emitir más deuda pública para financiar su expansión fiscal, aunque es probable que su ratio deuda/producto interior bruto (PIB) siga siendo muy inferior al de otros países de la eurozona. Los rendimientos de los bonos alemanes subieron rápidamente tras conocerse la noticia.

El movimiento también hizo subir los rendimientos de la mayor parte de la deuda soberana mundial de alta calidad, ya que los inversores ajustaron sus expectativas de oferta y demanda en relación con los rendimientos disponibles de los bonos de cada país. Espero que esta tendencia, impulsada por la expansión fiscal, continúe.

Los rendimientos subirán y las curvas se empinarán 

Sigo creyendo firmemente que los rendimientos de la deuda pública de los mercados desarrollados a largo plazo se dirigen hacia una subida significativa -potencialmente hasta el 6% del bono del Tesoro estadounidense a 10 años en los próximos 12 a 18 meses-, ya que Alemania se une a la creciente lista de gobiernos que necesitan emitir más deuda para financiar los crecientes déficits. Esto significa que la competencia por la financiación va a ser aún más difícil. Las curvas de rendimiento también tienen mucho margen para empinarse, ya que se espera que los bancos centrales de los mercados desarrollados, salvo Japón, mantengan los tipos en sus niveles actuales o los recorten más, lo que anclaría los rendimientos a corto plazo, mientras que los rendimientos a largo plazo aumentarían a medida que el estímulo alimente el crecimiento..

Esperamos volatilidad a corto plazo

Pero el camino hacia rendimientos más altos y curvas más pronunciadas será sin duda accidentado a corto plazo. Espero algunos tropiezos en la aplicación real por parte de Alemania de su ampliación del gasto en defensa e infraestructuras. Incluso si todo va relativamente bien, la expansión fiscal no afectará a la economía de la eurozona hasta la segunda mitad de 2025. Y el sentimiento a corto plazo de la eurozona es muy negativo debido a las guerras comerciales de la administración Trump.

La misma incertidumbre inducida por los aranceles y el lastre sobre el comercio mundial limitarán el crecimiento de Estados Unidos a corto plazo. Los recortes del Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE) de la nueva administración estadounidense a la fuerza laboral del gobierno son otro factor importante que frena la economía estadounidense y probablemente frena los aumentos de rendimiento en el extremo largo de la curva del Tesoro, al menos durante los próximos meses.

"A largo plazo, creo que hay un claro camino hacia rendimientos más altos de los bonos y curvas más pronunciadas...."

A largo plazo, creo que hay un camino claro hacia el aumento de los rendimientos de los bonos y curvas más pronunciadas, ya que tres de las principales palancas de la economía mundial -Estados Unidos, Alemania y China- es probable que proporcionen estímulos para apoyar sus economías. Esto sería positivo para el crecimiento mundial, impulsando los activos de riesgo. En renta fija, los bonos ligados a la inflación y el crédito podrían obtener mejores resultados en este entorno

Los riesgos de esta visión se centran en factores de oferta/demanda

¿Dónde podría estar equivocado? Los riesgos de esta visión se centran en la relación oferta/demanda de bonos del Tesoro estadounidense. Por un lado, si la Reserva Federal detuviera el ajuste cuantitativo, se restablecería una importante fuente de demanda en el mercado, lo que presionaría a la baja los rendimientos. Si se produjera un cambio en la regulación bancaria que animara a los bancos a mantener más bonos del Tesoro, también sería un catalizador de la demanda. Por el lado de la oferta, si el Congreso de EE.UU. no aprueba una ley que prorrogue los recortes fiscales, el Departamento del Tesoro tendría que emitir menos deuda.

Pero en conjunto, creo que el plan de Alemania para un gasto fiscal significativo cambia las reglas del juego, y que los inversores deberían considerar la posibilidad de tomar medidas para posicionar sus carteras de cara a rendimientos más altos y curvas más pronunciadas.