La falla de San Andrés de las finanzas sacude los mercados

Las condiciones de escasa liquidez del verano, combinadas con la aglomeración de posiciones apalancadas en todo el mercado, prepararon el terreno para una posible sacudida del mercado. Así, a principios de agosto, bastó una chispa para desencadenar una extraordinaria sacudida de volatilidad. La decisión del Banco de Japón de endurecer su política monetaria fue ese catalizador.

El carry trade del yen

En una reciente reunión del consejo de administración de T. Rowe Price, uno de sus miembros afirmó que en los últimos días se había convertido repentinamente en un experto en el «carry trade del yen». Muchos dedos han señalado a esta serie de posiciones apalancadas como la culpable de desencadenar el desplome del mercado y la subida del índice de volatilidad del Chicago Board Options Exchange (VIX). En mi opinión, si bien es cierto que el carry trade del yen ha desempeñado un papel, en retrospectiva es más una explicación conveniente de la evolución de los precios que un factor real de volatilidad. El chivo expiatorio del carry trade del yen ignora el inicio de una tendencia más amplia y profunda.

Cuando hablaba con mis clientes en 2023, a veces me refería al Banco de Japón como la falla de San Andrés de las finanzas. Era pronto, pero creo que acabamos de presenciar el primer desplazamiento de esta falla y que habrá más por venir. 

El BoJ afloja el control de la curva de rendimientos

El Banco de Japón empezó a subir los tipos gradualmente. El banco central japonés también relajó su política de control de la curva de rendimientos, que utiliza las compras de bonos del Estado japoneses (JGB) para limitar esencialmente los rendimientos. En marzo, el BoJ movió el límite superior de su tipo de interés de referencia al 0,1%, desde el -0,1% -donde había estado desde principios de 2016- y volvió a subir los tipos a finales de julio, llevando el límite superior al 0,25%.

En su reunión de junio, el BoJ dijo que comenzaría a reducir «significativamente» las compras de activos desde el ritmo mensual actual de 6 billones de yenes durante los próximos uno o dos años. En su reunión de julio, el BoJ dio un paso más al declarar que reduciría lentamente el ritmo de las compras, con el objetivo de reducir a la mitad la cantidad mensual actual a principios de 2026. Pero la masiva emisión de JGB necesaria para financiar el déficit del país significa que el banco central probablemente no detendrá sus compras ni dejará que su balance se agote al no reinvertir el principal de los bonos que vencen, como ha hecho la Reserva Federal desde junio de 2022.  

Con este telón de fondo, no es de extrañar que los rendimientos del JGB hayan aumentado. A finales de agosto, un JGB a 30 años cubierto frente al dólar estadounidense ofrecía un rendimiento superior al 7%. Para ponerlo en contexto, el rendimiento del Tesoro estadounidense a 30 años era de aproximadamente el 4%. Habría que descender mucho en la escala de calificación crediticia, hasta la categoría de grado de inversión bajo o incluso la de alto rendimiento, para igualar el rendimiento del JGB cubierto frente al dólar en los mercados de crédito estadounidenses. En un mundo de emisiones masivas de deuda en el que diferentes emisiones compiten por una cantidad limitada de fondos, ¡el rendimiento importa!

Mayores rendimientos para atraer de nuevo a los inversores nacionales japoneses hacia los JGB...

Desde una perspectiva nacional japonesa, ¿qué pasaría si unos rendimientos japoneses modestamente más altos atrajeran grandes flujos de vuelta al país a largo plazo? En algún momento, el aumento de los rendimientos japoneses podría atraer a los grandes inversores en seguros de vida y pensiones del país de vuelta a los JGB desde otros bonos del Estado de alta calidad, incluidos los bonos del Tesoro de EE.UU. y los bunds alemanes. En efecto, esto reordenaría la demanda en el mercado mundial. Creo que una asignación sobreponderada a los JGB se beneficiaría de este cambio.

...y alejarse de la deuda pública estadounidense y alemana

En mi opinión, una posición infraponderada correspondiente en bonos del Tesoro estadounidense se beneficiaría de la presión alcista sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro a medida que los inversores institucionales japoneses salieran de Estados Unidos y volvieran a Japón. Otros factores, como el deterioro de la situación fiscal del país y los elevados niveles de nuevas emisiones del Tesoro que lo acompañan, también me llevan a esperar un aumento de los rendimientos estadounidenses a largo plazo.

Una inflación más rápida podría llevar a un endurecimiento más agresivo del BoJ

Por supuesto, este enfoque no está exento de riesgos. La inflación japonesa podría terminar siendo más alta de lo esperado en la segunda mitad del año en caso de debilidad continuada del yen japonés o de un crecimiento salarial inesperadamente fuerte. Esto podría llevar al Banco de Japón a subir de nuevo los tipos en su reunión de octubre y a ralentizar aún más sus compras de activos.

La debilidad del yen japonés podría, en igualdad de condiciones, llevar al Banco de Japón a un endurecimiento más rápido. Pero los recortes de tipos de otros bancos centrales de mercados desarrollados contrarrestarían en cierta medida esta tendencia. A principios de 2024, el yen alcanzó su punto más débil frente al dólar estadounidense desde mediados de la década de 1980 y su nivel más bajo frente al euro desde la introducción de la moneda de la eurozona en 1998. Pero como la Reserva Federal parece ansiosa por bajar los tipos y el Banco Central Europeo ya ha empezado a relajar su política monetaria, el Banco de Japón no se verá tan presionado para hacer que los tipos de interés japoneses sean más competitivos.

Flujos de capital cambiantes, vientos de cola que se disipan

En general, aunque el carry trade del yen volvió a ser una explicación conveniente, mi sensación es que la amplia volatilidad de los mercados el 5 de agosto fue el principio de algo y no el final. El endurecimiento del Banco de Japón y el impacto que tendrá en el flujo de capital mundial dista mucho de ser sencillo, pero tendrá una gran influencia en los próximos años. Sin embargo, en el contexto de otras megatendencias como la expansión fiscal insostenible en varios países desarrollados, la volatilidad no debería ser un shock, sino más bien la norma.

Dicho de otro modo, existían varios vientos de cola para los inversores desde la crisis financiera mundial. Nos guste o no, el viento ha cambiado, y los próximos años podrían ser más duros. El desplazamiento de los flujos de capital mundiales resultante del endurecimiento de la política monetaria del Banco de Japón es uno de esos cambios, y los inversores astutos deberían ser conscientes de sus repercusiones.