¿Están demasiado caras las acciones estadounidenses?

Transcripción

En lo que va de 2024, la economía estadounidense ha sorprendido a la baja.  Así lo ilustra el Índice Bloomberg de Sorpresa Económica de EE.UU., que no ha dejado de caer desde junio de 2023 y entró en territorio negativo el pasado mes de marzo. 

Pero el mercado bursátil estadounidense, medido por el índice S&P 500, ha hecho lo contrario.  Hasta el 5 de agosto había arrojado una saludable rentabilidad del 9,6%, a pesar del fuerte retroceso reciente...  

Aunque esta desconexión entre los precios de las acciones y el impulso económico no es inaudita, ciertamente no es el patrón típico.  Puede haber llevado a los inversores a la conclusión de que las acciones estadounidenses están demasiado caras.

Según algunos indicadores clave, las valoraciones de las acciones estadounidenses parecen bastante elevadas.  A finales del 5 de agosto, la relación precio/beneficios del S&P 500 se situaba en 19,7 veces los beneficios, muy por encima de su media de 25 años de 16,4 veces.   

El mercado estadounidense también parece caro en comparación con otras regiones del mundo.  A finales de julio, los PER a plazo de los índices MSCI Europe, Japón y los mercados emergentes eran significativamente inferiores a los del S&P 500. Sin embargo, un análisis más detallado revela que el mercado estadounidense parece caro en comparación con otras regiones del mundo. 

Sin embargo, un análisis más detallado revela que la valoración del S&P 500 se ha visto distorsionada por un puñado de valores tecnológicos de gran capitalización que tienen un gran peso en el índice.  Este grupo, conocido como los «Siete Magníficos», incluye a Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA y Tesla.  A finales de julio, estos siete valores representaban más del 31% de la capitalización bursátil del S&P 500.   

Los Siete Magníficos tienen ratios PER considerablemente más elevados que el resto del S&P 500.  Ponderado por capitalización, el PER a plazo de los Siete Magníficos era de 27,8 veces los beneficios a 5 de agosto, frente a sólo 17,5 para el resto de los valores del índice. Un PER de 17,5 sigue siendo algo elevado en relación con la historia del S&P 500, pero considerablemente inferior tanto para los Siete Magníficos como para el índice en su conjunto.   

La combinación global de sectores dentro del S&P 500 es otro factor que ha impulsado al alza la valoración del índice. Esta combinación ha cambiado radicalmente en los últimos 25 años. En particular, el sector de la tecnología de la información se ha convertido en una parte cada vez mayor del índice, y representaba el 32% de la capitalización bursátil del S&P 500 a finales de junio. 

Mientras tanto, los sectores financiero y energético han ido perdiendo terreno dentro del índice. Juntos representan ahora sólo el 16% de la capitalización bursátil del S&P 500.  

Esto es notable porque, al igual que los Siete Magníficos, los valores tecnológicos en general tienden a ser más caros que los financieros y los energéticos.  El PER medio a 25 años del sector tecnológico del S&P 500 es de 21 veces, mientras que el de los valores financieros es de sólo 12,8 veces y el de los energéticos, de 14,4 veces.  Por tanto, comparar el PER actual del S&P 500 con su media histórica no es realmente una comparación de manzanas con manzanas. 

Esto también puede ayudar a explicar por qué ha habido tanta desconexión entre los datos económicos de EE.UU. y el índice S&P 500.  Mientras que la economía estadounidense puede estar atravesando un periodo de enfriamiento, los beneficios del sector tecnológico se han mantenido muy sólidos, gracias a la enorme construcción de infraestructuras para la inteligencia artificial (IA) en los últimos años. 

Entonces, ¿cómo podemos explicar la enorme influencia de los valores tecnológicos en la valoración del S&P 500? Se trata de una pregunta difícil de responder que suele requerir un profundo análisis fundamental.  Sin embargo, a la hora de evaluar empresas concretas, una forma sencilla de comprobar si la valoración es inusualmente alta consiste en comparar el PER con la rentabilidad de los recursos propios de la empresa, o ROE, que es una medida de su rentabilidad y eficiencia durante el último año. Este mismo análisis puede aplicarse al S&P 500. 

Cuando realizamos esta comparación, observamos que los elevadísimos PER de los Siete Magníficos y del sector tecnológico en general van acompañados de unos ROE igualmente elevados.  

A 5 de agosto, el ROE era del 37,7% para los Siete Magníficos y del 31,5% para el sector tecnológico del S&P en su conjunto, frente a sólo el 16,3% para el resto del índice. Del mismo modo, las comparaciones con otros grandes mercados regionales muestran una relación similar, con índices clave para Europa, Japón y los mercados emergentes, todos ellos mostrando ROE dramáticamente más bajos que el S&P 500, junto con sus valoraciones más bajas. 

La conclusión es que las elevadas valoraciones de los valores tecnológicos estadounidenses en su conjunto, y de los valores estadounidenses en general, no parecen poco razonables si se consideran en este contexto.  La verdadera cuestión es si los niveles de rentabilidad y eficiencia que han exhibido colectivamente las empresas tecnológicas estadounidenses pueden mantenerse. 

Sin duda, esta cuestión dependerá de la trayectoria de crecimiento de la IA. Durante la actual construcción de infraestructuras, las empresas han estado dispuestas a comprometer grandes gastos de capital en iniciativas de IA sin pruebas sustanciales de que estas inversiones serán suficientemente rentables.  Con el tiempo, esas pruebas tendrán que aparecer.  

Aunque las acciones estadounidenses puedan parecer sobrevaloradas a primera vista, un análisis más profundo muestra que estas elevadas valoraciones se han visto impulsadas por una rentabilidad excepcional. Pero la sostenibilidad de esos niveles de beneficios sigue siendo una incógnita. En consecuencia, nuestro Comité de Asignación de Activos mantiene actualmente una asignación ampliamente neutral a la renta variable estadounidense.