Tres escenarios de la Fed, mismo resultado: mayores rendimientos, curvas más pronunciadas

Durante un debate en una reciente semana de política mensual, en la que nuestros gestores de cartera se reúnen para debatir las perspectivas y el posicionamiento, alguien preguntó: «¿Alguien puede ver el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años en el 4% o en el 5%?». La respuesta fue un rotundo «Sí, podemos ver que ocurran ambas cosas».

En los dos últimos meses, el consenso del mercado se ha movido totalmente de un lado del barco al otro, y luego parece que ha vuelto a retroceder. El rendimiento del Tesoro a 10 años le ha seguido, moviéndose hacia abajo, luego hacia arriba, y luego de nuevo hacia abajo, demostrando que los péndulos nunca se detienen en el medio.

A pesar del ruido, poco ha cambiado

Pero, ¿qué ha cambiado realmente? A riesgo de hacer minería de datos, el índice de precios al consumo (IPC) subyacente de EE.UU. ha aumentado un 0,3% o un 0,4% mes a mes en cada publicación de datos de 2024 hasta abril. Mi punto principal aquí es que, si bien la volatilidad seguirá siendo una constante y el consenso se desplaza, es importante mantenerse centrado en lo que usted piensa que realmente va a suceder con el tiempo y tener un plan sobre cómo manejarlo.

Repasando mis opiniones publicadas en los últimos meses, muchas se han convertido en consenso o en realidad. Como anticipé en febrero en "El precio de las bajadas de tipos de los bancos centrales es llamativo pero engañoso", los mercados han reducido significativamente las expectativas de bajadas de tipos por parte de los bancos centrales de los mercados desarrollados desde principios de año. Gran parte de este cambio se debe a que el consenso espera un resurgimiento de la inflación -aunque las cifras reales de inflación en EE.UU. para el primer trimestre han sido estables, fueron más altas de lo esperado-, como se predijo en "Las expectativas actuales de inflación del mercado son ridículas" del mes pasado.

Pero algunas no han terminado de cuajar. En "El cuento de hadas de un aterrizaje suave", del verano pasado, defendí que "ningún aterrizaje" -una tendencia ininterrumpida al alza del crecimiento- seguida de una recesión mundial era un resultado más probable que el consenso de una breve desaceleración y ninguna recesión. Actualmente estamos experimentando el escenario de no aterrizaje, pero una recesión parece estar fuera de la mesa.

Rendimientos más altos y curvas más pronunciadas

¿Qué sigue para los tipos? Dado que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años se situaba en el 4,35% a mediados de mayo¹ y sigue bajando, considero que es una oportunidad para reducir la exposición a la duración. Veo que los rendimientos aumentarán sustancialmente y que las curvas de rendimiento se empinarán a medida que aumenten los tipos a más largo plazo. Como ya se ha dicho, es posible que no hayamos visto los máximos de los rendimientos.

Creo que hay tres posibles escenarios principales para la Reserva Federal, todos los cuales darían lugar a rendimientos más altos y curvas más pronunciadas:

1. La Fed admite que no bajará los tipos.
   
2. La Fed reduce los tipos porque lo desea desesperadamente (posiblemente refiriéndose a ellos como recortes preventivos o de seguro), no debido a grietas importantes en el mercado laboral o al deterioro de los datos económicos. Aumentan las expectativas de inflación.
3. Los efectos de las condiciones financieras más laxas experimentadas desde finales de 2023 hasta principios de 2024 se disipan, dando lugar a recortes de tipos -y a expectativas de inflación más altas. El aumento de los rendimientos que hemos observado en los dos últimos meses podría formar parte de este endurecimiento de las condiciones financieras, aunque la renta variable y el crédito han resistido relativamente bien.

Los rendimientos a corto plazo del Tesoro estadounidense se acercan a niveles atractivos

Por supuesto, probablemente se esté preguntando cuándo tendría sentido añadir duración a una cartera. Creo que al menos nos estamos acercando a ese nivel: un rendimiento del Tesoro estadounidense a dos años en la franja alta del 4% está sin duda en el código postal adecuado. El rendimiento a dos años superó brevemente el 5% a finales de abril, tras aumentar desde el 4,15% a mediados de enero, antes de que su impulso alcista se detuviera. 

¿Cuál es su cobertura?

Aunque no creo que los rendimientos hayan tocado techo, es una buena idea tener al menos cierta exposición a la duración a estos niveles. Sigo creyendo que la duración será la cobertura más eficaz contra una venta drástica de activos de riesgo, como la renta variable y los bonos corporativos, como la que experimentamos a principios de 2020 al inicio de la pandemia. Dicho esto, no veo ninguna prueba de que pueda confiar en que la correlación de rentabilidad negativa entre la duración y los activos de riesgo vuelva en un futuro próximo.

Creo que la exposición al dólar estadounidense es una forma de protegerse frente a una caída menor de los activos de riesgo que podría desencadenarse por un aumento de la ansiedad relacionada con Oriente Medio o cualquier otro punto caliente geopolítico actual. El dólar estadounidense tiende a funcionar como activo refugio y a beneficiarse de este tipo de situaciones de aversión al riesgo. Preveo que este seguirá siendo el caso incluso después de la notable racha de fortaleza del dólar, ya que los inversores han reducido rápidamente sus previsiones de recortes de tipos de la Fed, preservando los tipos de interés relativamente atractivos disponibles en Estados Unidos.

La combinación de estas dos coberturas -exposición a la duración y una posición larga en dólares estadounidenses- podría tener sentido para la construcción de una cartera internacional. Si el discurso del mercado se orienta hacia una perspectiva más pesimista de la Reserva Federal, con recortes adicionales de los tipos, la exposición a la duración se beneficiaría, mientras que la posición en dólares estadounidenses probablemente se reduciría. Si el consenso se inclina hacia una Fed más dura, la duración se vendería, pero el dólar probablemente se apreciaría.

Mi única advertencia, sin embargo, es que hay que vigilar de cerca la situación fiscal y política en Estados Unidos. Aunque la memoria muscular es fuerte en relación con los bonos del Tesoro y el dólar estadounidense, los próximos meses pueden suponer una ruptura de ese paradigma si el gasto fiscal estadounidense parece descontrolarse.