Abril 2022 / INVESTMENT INSIGHTS
Por qué aún no es el momento de aumentar el riesgo de crédito
A pesar de las valoraciones más bajas, no parece que vaya a haber un rally inminente
Puntos clave
- Tras la ampliación de los diferenciales en los últimos meses, las valoraciones resultan atractivas.
- Sin embargo, probablemente no sea un buen momento para volver a invertir en crédito, debido al deterioro de las perspectivas de crecimiento y la determinación de los bancos centrales para subir los tipos.
- Los principales datos indican también que la ampliación de los diferenciales aún no ha llegado al máximo y que el rally del crédito no es inminente.
A principios de año, redujimos el riesgo de crédito en nuestras carteras de renta fija internacional y multisectorial global. Los diferenciales de crédito eran muy reducidos desde el punto de vista histórico, el crecimiento era inestable y los bancos centrales estaban a punto de empezar a endurecer la política monetaria para combatir la inflación. La perspectiva de una ampliación de los diferenciales —que reduciría el valor de la deuda corporativa con respecto a la deuda pública de alta calidad— era muy real. Por tanto, decidimos reducir nuestra exposición.
Los diferenciales se han ampliado desde entonces y la deuda corporativa presenta ahora valoraciones más bajas que en enero. En tiempos normales, esto podría considerarse una señal para volver a añadir crédito a la cartera. Pero no vivimos tiempos normales.
A pesar de las bajas valoraciones disponibles, no creemos que sea un buen momento para volver a añadir crédito a nuestras carteras. ¿Por qué? Porque, en todo caso, las perspectivas de crédito se han deteriorado desde que redujimos nuestra exposición a esta clase de activos hace unos meses. Esto se debe a dos razones principales. Primero, las perspectivas de crecimiento global han disminuido desde que Rusia invadió Ucrania y los casos de covid-19 repuntaron en China y, en segundo lugar, los bancos centrales parecen aún más decididos para endurecer su política y mantener la inflación bajo control. Esta combinación de crecimiento débil y política monetaria más estricta implica que apenas hay motivos para creer que un rally del crédito es posible.
¿Cómo podría ser de otro modo? Las perspectivas de crecimiento podrían mejorar si la guerra en Ucrania termina o si hay señales claras de una mejora en las perspectivas de crecimiento de China (mediante un estímulo fiscal a gran escala y el éxito en el control de la covid-19), pero ni una cosa ni la otra parecen inminentes. Es probable que los bancos centrales solo relajen el endurecimiento monetario si hay una desaceleración importante del crecimiento o una ampliación significativa de los diferenciales de crédito. Si esto sucediera, nos gustaría volver a añadir riesgo de crédito.
La historia nos enseña que los rallies sostenibles del crédito han ido precedidos de una relajación real o prevista de la política monetaria. Cuando los diferenciales de crédito se han ampliado a lo largo de los últimos 30 años, el máximo de los diferenciales (es decir, el punto en el que dejan de ampliarse y empiezan a volver a reducirse) casi siempre ha estado inmediatamente precedido de un rally de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 5 años (gráfico 1). Esto se ha debido normalmente a que los diferenciales se ampliaban a causa de la preocupación por el crecimiento económico y la respuesta habitual de los bancos centrales a dicha preocupación es relajar la política monetaria, lo que genera las condiciones para un rally del crédito. Pero esto no es lo que ha sucedido esta vez: Los bancos centrales están claramente tan preocupados por la inflación que los rendimientos siguen subiendo.
La actual ampliación de los diferenciales no se ajusta al patrón histórico
(Gráfico 1) Los máximos en los diferenciales suelen ir precedidos de rallies de los bonos del Tesoro
A 16 de marzo de 2022.
La rentabilidad histórica no constituye una indicación fiable de rentabilidad futura.
* Se consideró como el máximo de los diferenciales de bonos investment grade estadounidenses el mayor diferencial de cierre semanal entre los diferenciales de cierre semanal de los tres meses anteriores y posteriores al máximo.
† Variación porcentual del rendimiento.
Fuente: Bloomberg Finance L.P.
Por eso, el periodo actual llama poderosamente la atención con respecto a máximos anteriores de los diferenciales de crédito. Y aunque no es una regla absoluta que los rendimientos del Tesoro deban experimentar un rally antes de que pueda añadirse riesgo de crédito a una cartera, no hay razón para creer que el crédito pueda registrar un rally mientras los bancos centrales sigan tan decididos a endurecer las condiciones financieras.
¿Hay algo que pueda cambiar esta perspectiva? Sí: si una fuerte desaceleración en el segundo trimestre provoca nerviosismo en los mercados y los diferenciales siguen ampliándose, podríamos identificar un «mínimo de inversión» en los diferenciales de crédito. Sin embargo, si el crecimiento no se ralentiza lo suficiente como para rebajar las previsiones de inflación y los bancos centrales siguen subiendo los tipos, la volatilidad de los diferenciales podría seguir durante un tiempo, sin signos claros de que se haya tocado techo.
Si eso sucede, podría tener que pasar un tiempo hasta que estemos listos para volver a añadir riesgo de crédito a nuestras carteras.
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Abril 2022 / MARKETS & ECONOMY
Ken Orchard es gestor principal de cartera de la división de Renta fija. Es gestor de carteras de las estrategias Diversified Income Bond y International Bond.
