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Marzo 2022 / INVESTMENT INSIGHTS

Analizamos el posible impago de los bonos rusos

Los últimos acontecimientos agravan las perspectivas económicas negativas de Rusia.

Puntos clave

  • Si bien Rusia ha iniciado el pago de cupones en dos de sus bonos en dólares, sigue siendo muy posible que incurra en un impago de su deuda.
  • Los últimos acontecimientos agravan la ya mala situación de la economía rusa, mientras que los mercados emergentes probablemente continúen siendo volátiles.
  • A principios de año, en T. Rowe Price nos encontrábamos generalmente infraponderados en deuda rusa en nuestro conjunto de deuda de mercados emergentes; estamos vigilando activamente nuestra gestión y valoración de estas posiciones.

¿Qué ha sucedido?

Tras las importantes dosis de rumores y consternación sobre un posible impago, Rusia ha iniciado el pago de cupones en dos de sus bonos en dólares. Esta noticia supuso un alivio para los mercados y produjo un repunte del precio de los bonos. Sin embargo, esto no debe entenderse como un indicio firme de lo que podría suceder con el resto de la deuda rusa en moneda extranjera, que asciende aproximadamente a 40.000 millones de USD en total. 

... el impago de deuda soberana es un hecho bastante inusual......

La actual guerra en Ucrania ha provocado una rápida devaluación de la deuda pública rusa en divisas hasta niveles que hacen muy probable que incurra en impago. Aun así, el impago de deuda soberana es un hecho bastante inusual y, de declararse, será la primera vez que ocurra en Rusia desde 1998. En las últimas semanas, todas las principales agencias de calificación han rebajado la deuda rusa de investment grade a «basura». 

Desde la invasión rusa de Ucrania a finales de febrero, los gobiernos occidentales han impuesto severas sanciones económicas al país, incluida la congelación de aproximadamente la mitad de los activos del banco central. Esto ha llevado de facto al aislamiento económico de Rusia y ha ejercido una notable presión en sus mercados financieros y el rublo, que se ha hundido a mínimos históricos. 

¿Cómo afecta esto a los mercados?

Es probable que estos acontecimientos afecten poco a la deuda externa rusa, porque, como se ha mencionado, estos bonos han estado cotizando a niveles bastante precarios que indican una alta probabilidad de impago. Ahora la atención se podría dirigir hacia Ucrania, donde las autoridades insisten en que van a seguir atendiendo los pagos de la deuda externa por ahora. Sin embargo, creemos que, a la larga, es probable que Ucrania necesite algún tipo de reestructuración de la deuda. 

En su conjunto, los mercados emergentes probablemente continúen siendo volátiles por el momento. Los diferenciales de los bonos de mercados emergentes se han ampliado recientemente, al verse minado el sentimiento inversor tanto por la crisis de Ucrania como por la perspectiva de un endurecimiento monetario por parte de los principales bancos centrales, como la Reserva Federal de Estados Unidos. En este entorno, los bonos de mercados emergentes se han visto afectados por salidas de capital, una tendencia que prevemos se mantendrá a corto plazo. 

En tiempos de volatilidad, creemos que es vital ceñirnos a nuestro proceso de inversión, que se centra en el análisis fundamental y adopta una perspectiva a largo plazo. Teniendo esto en cuenta, consideramos que la reciente ampliación de los diferenciales ha ayudado a mejorar las valoraciones en otras áreas de deuda de mercados emergentes y, por lo tanto, seguimos siendo optimistas con respecto a esta clase de activos. Nos estamos acercando a niveles de rendimiento y diferenciales que hacen atractiva la deuda de mercados emergentes con respecto a otras áreas de renta fija.

¿Existen repercusiones macroeconómicas de mayor alcance?

Los últimos acontecimientos asociados a los bonos rusos agravan la ya mala situación de la economía del país. Las sanciones a Rusia son las más importantes que se han impuesto a una gran economía en una generación y probablemente provoquen una fuerte contracción de la economía rusa. 

Las presiones inflacionistas pueden llevar a los bancos centrales de mercados emergentes a subir más los tipos y a mantenerlos altos durante más tiempo.

Creemos que hay dos vías principales para que la situación en Ucrania se propague al resto de mercados emergentes: los precios de las materias primas y los flujos de capitales. Para los importadores de materias primas, como la India, el aumento de precios de las mismas constituye un shock de términos de intercambio negativo, que probablemente agotará los ingresos de la economía y generará inflación, dando lugar a una ralentización de la actividad. Para los exportadores de materias primas, como Brasil, el aumento de precios de las mismas constituye un shock de términos de intercambio positivo, que probablemente impulsará la actividad económica y facilitará el crédito. Las presiones inflacionistas podrían llevar a los bancos centrales de mercados emergentes a subir más los tipos y a mantenerlos altos durante más tiempo. Hasta ahora, esto solo ha producido un modesto reajuste de los tipos locales de mercados emergentes, dado que ya se habían descontado en cierta medida fuertes subidas de los tipos. 

Como se ha mencionado anteriormente, la crisis ha provocado salidas de capital en deuda de mercados emergentes. Estamos evaluando las consecuencias que podría tener en otros mercados emergentes la decisión de J.P. Morgan de eliminar a Rusia de sus índices de referencia de mercados emergentes el 31 de marzo. En el ámbito de la deuda externa de la región, la redistribución de Rusia se repartirá de manera uniforme entre diversos países; la deuda local de mercados emergentes estará más concentrada, siendo Brasil, Tailandia y Malasia los países que ganen más cuota de mercado. 

¿Los últimos acontecimientos relacionados con la deuda externa de Rusia inciden directamente en las carteras de T. Rowe Price?

A principios de año, a excepción de la estrategia Emerging Europe Equity, las estrategias de inversión de T. Rowe Price tenían muy poca exposición a valores rusos y ucranianos. Dentro de nuestro conjunto de deuda de mercados emergentes, nos encontrábamos generalmente infraponderados en Rusia. La gran mayoría de nuestras estrategias en T. Rowe Price no tenían ninguna exposición al país.

T. Rowe Price está vigilando activamente el enfoque de gestión adoptado y la valoración de estas posiciones. Debido a la escalada del conflicto Rusia/Ucrania, así como al rápido cambio del entorno de mercado, la información publicada sobre posiciones y la exposición por países del último período de presentación de cuentas el 28 de febrero de 2022 puede que sea diferente ahora. 

T. Rowe Price también ha estado vigilando activamente la evolución reciente de las sanciones a Rusia. Cumplimos con los requisitos establecidos en la Orden Ejecutiva 14024 (la Orden Ejecutiva) y las directivas relacionadas, así como con las sanciones impuestas por el Reino Unido y la UE contra Rusia. Hemos implementado controles en nuestros sistemas de cumplimiento previos a una operación para garantizar que no se realicen inversiones ni desinversiones que infrinjan la Orden Ejecutiva u otros programas de sanciones aplicables.

¿Qué vamos a vigilar a partir de ahora? 

Para los bonos afectados, hay un periodo de gracia de 30 días antes de poder declarar un impago. Con los pagos pendientes en las próximas semanas de cupones y bonos vencidos de otra deuda externa rusa, prevemos nuevas noticias y titulares sobre este tema. 

En general, seguimos vigilando de cerca la situación en Ucrania. Nuestra hipótesis central es que la guerra se prolongará, pero las negociaciones entre Ucrania y Rusia siguen en curso y las cosas podrían cambiar rápidamente. El sentimiento puede cambiar si se materializa algún riesgo de cola: o hay señales de una solución al conflicto, lo que mejoraría el sentimiento, o la situación empeora, en cuyo caso lo mermaría aún más.

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