El aumento de la rentabilidad plantea un desafío conocido en una nueva era

Los inversores en renta fija se enfrentan a un viejo adversario: el aumento de los rendimientos. Las expectativas de que los bancos centrales empezarán pronto a retirar sus programas de compra de deuda y a subir los tipos de interés han provocado ventas masivas de deuda pública y algunos bonos corporativos. Los rendimientos suben cuando los precios de los bonos bajan. Las subidas de los rendimientos dan a entender que los inversores se están preparando para una mayor inflación y, por tanto, un aumento de los tipos de interés.

Esto supone un desafío para los inversores de renta fija. Como hemos comentado en un artículo publicado en junio, la duración (la sensibilidad de los precios de los bonos a las variaciones de los tipos de interés) ha influido de forma importante en las rentabilidades del crédito de la última década. Las enormes inyecciones de liquidez de los bancos centrales han reducido los rendimientos de los bonos y han alentado a los emisores corporativos y a los inversores a avanzar en la curva: en diciembre de 2020, los bonos con vencimiento a más de 10 años suponen ahora más del 28% del índice Bloomberg Global Aggregate . El inversor en crédito típico tiene ahora una duración mucho mayor que la de 2009.

Tener mucha duración no es problema cuando los rendimientos tienden a la baja y, de hecho, normalmente mejora las rentabilidades. Pero cuando los tipos de interés suben, los bonos a largo plazo son vulnerables a fuertes caídas de precios. Incluso la perspectiva de una política monetaria más restrictiva puede provocar ventas masivas importantes en los mercados, como sucedió durante el taper tantrum de 2013. Al aumentar las expectativas de que los bancos centrales empezarán pronto a subir los tipos y a reducir la liquidez, la probabilidad de que los rendimientos aumenten preocupa a los inversores en renta fija.

En nuestro artículo de junio, defendíamos que la mayoría de los inversores en crédito no deberían reducir sistemáticamente la duración de sus carteras de renta fija, sino en su lugar tratar de mitigar el impacto del aumento de los rendimiento mediante la construcción de la cartera y la gestión dinámica del riesgo de duración.  Explicamos cinco maneras de hacerlo:

1. Posicionamiento estructural en la curva
2. Asignación más amplia entre regiones y sectores
3. Inversión en crédito denominado en euros
4. Asignación a bonos a más corto plazo
5. Gestión activa de la duración total

Vamos a analizar en mayor profundidad algunas de estas ideas en una serie de blogs que publicaremos a lo largo de los próximos meses. Para empezar, pensemos por un momento en los títulos de deuda pública protegidos frente a la inflación que han despuntado por su rentabilidad este año. En octubre, la tasa de equilibrio (la diferencia entre el rendimiento nominal de un bono y el rendimiento real de un activo ligado a la inflación del mismo vencimiento) correspondiente a los valores del Tesoro a cinco años protegidos frente a la inflación subió a su nivel más alto desde que el vencimiento se introdujo en 2004. Las tasas de inflación de equilibrio se han disparado, ya que los rendimientos del Tesoro de EE. UU. han subido debido a que la fuerte demanda de activos protegidos frente a la inflación ha mantenido sus rendimientos relativamente estables.

Y algo especialmente curioso es que los títulos de deuda pública protegidos frente a la inflación se han comportado incluso mejor que los bonos high yield en los últimos dos años. Los bonos high yield han subido este año junto con la renta variable, ya que el apetito de riesgo de los inversores ha vuelto gracias al desarrollo de vacunas contra la covid-19 y a la relajación de las restricciones. En estas circunstancias, normalmente sería impensable que los bonos soberanos ligados a la inflación, de bajo riesgo, se comportasen mejor que un activo de riesgo como los bonos high yield, pero eso es exactamente lo que ha sucedido en los últimos meses.

¿Qué nos dice esto? Es muy probable que hayamos entrado en un entorno muy diferente al de las últimas décadas. Aunque los bonos protegidos frente a la inflación se han comportado mejor que los bonos high yield en algunos momentos de los últimos 20 años, esta es la primera vez que sucede en dos años consecutivos. Esto plantea la posibilidad de que se haya producido un cambio sostenido en el entorno económico y el rumbo del mercado, lo que lleva a los inversores a buscar protección frente a la inflación en sus carteras.

Y creemos que es algo a lo que vale la pena prestar atención.