Noviembre 2021 / RENTA FIJA
Las altas valoraciones equilibran el crédito en el high yield global
El análisis del crédito puede aportar valor incluso con unos diferenciales de crédito reducidos.
Puntos clave
- Los diferenciales de crédito de los bonos high yield globales están muy por debajo de las medias históricas, pero la calidad crediticia del sector probablemente nunca haya sido mejor.
Como las valoraciones parecen razonables, nuestro equipo de asesoramiento en estrategia sectorial tiene una perspectiva táctica neutral del sector en general.
Nuestros analistas de crédito siguen encontrando oportunidades atractivas en títulos de crédito individuales mediante un análisis fundamental bottom-up.
Con los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. estancados en niveles bajos y los diferenciales de crédito1 de los bonos high yield globales2 muy por debajo de las medias históricas a finales de septiembre, los rendimientos del segmento por debajo del investment grade se encuentran en mínimos históricos. La otra cara de la moneda de estos reducidos diferenciales es que la calidad crediticia del mercado high yield global probablemente nunca haya sido mejor. Como las valoraciones parecen razonables, nuestro equipo de asesoramiento en estrategia sectorial3 tiene una perspectiva táctica neutral del sector en general. A pesar de esto, nuestros analistas de crédito siguen encontrando oportunidades atractivas en títulos de crédito específicos mediante un análisis fundamental bottom up.
Mejora de la calidad crediticia
Algunas tendencias generales en el mercado high yield global desde el inicio de la pandemia han contribuido a reforzar la calidad crediticia fundamental. Los créditos más débiles incurrieron en impago en los peores momentos de la crisis en 2020 y han abandonado el mercado. Al mismo tiempo, una avalancha de «ángeles caídos» —emisores rebajados de investment grade al universo high yield— ha aumentado enormemente el número de créditos con calificación BB (el escalón superior de las calificaciones high yield) en el mercado.
La calidad crediticia del sector sigue mejorando. El apalancamiento de los emisores se reduce a medida que se recupera la rentabilidad, y las condiciones de suscripción de las nuevas emisiones han sido en gran medida razonables, debido en parte a la falta de compras apalancadas (LBO) estructuradas contundentemente. Las condiciones técnicas del mercado también son favorables, ya que la búsqueda de rentabilidad en el actual entorno de tipos bajos ha reforzado la demanda de bonos inferiores a investment grade, mientras que las nuevas emisiones han disminuido desde sus máximos de 2020.
Los diferenciales y los rendimientos rozan mínimos históricos
(Gráfico 1) Spread to worst y yield to worst,* bonos high yield globales**
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
A 31 de agosto de 2021.
Fuente: Los índices de ICE Data Indices, LLC («ICE DATA») se han utilizado con autorización. ICE DATA, SUS FILIALES Y SUS RESPECTIVOS PROVEEDORES DECLINAN TODA RESPONSABILIDAD, NO FORMULAN DECLARACIÓN NI OTORGAN GARANTÍA ALGUNA, SEA DEL TIPO QUE SEA, EXPRESA O TÁCITA, INCLUIDAS CUALESQUIERA GARANTÍAS DE COMERCIABILIDAD O IDONEIDAD PARA UN FIN O USO PARTICULAR, INCLUIDOS LOS ÍNDICES, DATOS DE ÍNDICES Y CUALESQUIERA DATOS INCLUIDOS, RELACIONADOS O DERIVADOS DE LOS MISMOS. NI ICE DATA, NI SUS FILIALES NI SUS RESPECTIVOS PROVEEDORES INCURRIRÁN EN RESPONSABILIDAD ALGUNA POR DAÑOS O RECLAMACIONES RELATIVAS A LA ADECUACIÓN, EXACTITUD, PUNTUALIDAD O EXHAUSTIVIDAD DE LOS ÍNDICES O LOS DATOS DE ÍNDICES O CUALQUIER COMPONENTE DE LOS MISMOS. LOS ÍNDICES Y DATOS DE ÍNDICE Y TODOS LOS COMPONENTES DE LOS MISMOS SE PROPORCIONAN «TAL CUAL» Y USTED ASUME TODOS LOS RIESGOS QUE CONLLEVA SU USO. ICE DATA, SUS FILIALES Y SUS RESPECTIVOS PROVEEDORES NO PATROCINAN, RESPALDAN, O RECOMIENDAN T. ROWE PRICE, NI NINGUNO DE SUS PRODUCTOS O SERVICIOS.
* El menor diferencial de crédito y rendimiento posible que puede obtenerse de un bono que no incurre en impago.
** Representados por el índice ICE BofA Global High Yield.
Fácil acceso a la liquidez
Además, los emisores tienen ahora fácil acceso a la liquidez mediante la venta de nuevos bonos, el endeudamiento con los bancos o el aprovechamiento del mercado de valores a través de ofertas secundarias de acciones. En ocasiones, los títulos de crédito privado también pueden obtener financiación de capital a través de una sociedad de adquisición con fines especiales (SPAC), que los inversores de renta variable captaron a principios de 2021. Muchas empresas han empleado los ingresos de las subidas de capital para pagar la deuda.
Estas tendencias positivas para el crédito mantuvieron la tasa de impagos en niveles inusualmente bajos después de los cierres económicos iniciales provocados por la pandemia. La tasa de impagos del high yield estadounidense (excluyendo el sector energético) fue de solo el 0,58% durante el periodo de doce meses hasta el 31 de agosto de 2021, comparado con una tasa de impagos anual media desde 2005 del 3,88%.4 Dada la fuerte calidad crediticia del sector y el sólido crecimiento económico, prevemos que la tasa de impago se mantendrá rozando los mínimos históricos en 2022.
Diferenciales de crédito ajustados
Los diferenciales de crédito en el high yield global son ajustados, lo que creemos que es una representación exacta de la fuerte calidad crediticia actual del sector. A 31 de agosto, el diferencial del índice ICE BofA Global High Yield era de 375 puntos básicos (pb) 5, frente a la media a 10 años de 505 pb. Junto con los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU., que siguen cerca de sus mínimos históricos, esto ha llevado el rendimiento del índice a niveles casi mínimos: 4,12% a 31 de agosto. Además, las curvas de crédito del sector son inusualmente planas: los inversores obtienen una cantidad extraordinariamente pequeña de diferencial adicional al descender de calidad crediticia dentro del universo por debajo del investment grade.
Estas tendencias generales —una calidad crediticia general fuerte y en mejora, acompañada de diferenciales de crédito ajustados— también se aplican en general a los mercados high yield fuera de EE. UU. El mercado europeo por debajo del investment grade suele brindar cierto diferencial adicional en relación con EE. UU., pero ese diferencial adicional es ahora menor de lo habitual.
Asimismo, observamos unas primas de diferencial bajas con respecto a EE. UU. en la mayoría de las regiones de mercados emergentes por debajo del investment grade, con la destacada excepción del mercado del high yield asiático, que está experimentando altos niveles de volatilidad debido al intento del Gobierno chino de frenar el excesivo apalancamiento de algunos promotores inmobiliarios chinos (especialmente China Evergrande). Aunque esta volatilidad ha provocado la caída de los bonos de muchos emisores de high yield asiáticos, hemos visto oportunidades para añadir a nuestros bonos asiáticos favoritos de mayor calidad con lo que consideramos descuentos atractivos.
Los diferenciales y los rendimientos rozan mínimos históricos
(Gráfico 1) Spread to worst y yield to worst,* bonos high yield globales**
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable del rendimiento futuro.
A 31 de agosto de 2021.
Fuente: Los índices de ICE Data Indices, LLC («ICE DATA») se han utilizado con autorización. ICE DATA, SUS FILIALES Y SUS RESPECTIVOS PROVEEDORES DECLINAN TODA RESPONSABILIDAD, NO FORMULAN DECLARACIÓN NI OTORGAN GARANTÍA ALGUNA, SEA DEL TIPO QUE SEA, EXPRESA O TÁCITA, INCLUIDAS CUALESQUIERA GARANTÍAS DE COMERCIABILIDAD O IDONEIDAD PARA UN FIN O USO PARTICULAR, INCLUIDOS LOS ÍNDICES, DATOS DE ÍNDICES Y CUALESQUIERA DATOS INCLUIDOS, RELACIONADOS O DERIVADOS DE LOS MISMOS. NI ICE DATA, NI SUS FILIALES NI SUS RESPECTIVOS PROVEEDORES INCURRIRÁN EN RESPONSABILIDAD ALGUNA POR DAÑOS O RECLAMACIONES RELATIVAS A LA ADECUACIÓN, EXACTITUD, PUNTUALIDAD O EXHAUSTIVIDAD DE LOS ÍNDICES O LOS DATOS DE ÍNDICES O CUALQUIER COMPONENTE DE LOS MISMOS. LOS ÍNDICES Y DATOS DE ÍNDICE Y TODOS LOS COMPONENTES DE LOS MISMOS SE PROPORCIONAN «TAL CUAL» Y USTED ASUME TODOS LOS RIESGOS QUE CONLLEVA SU USO. ICE DATA, SUS FILIALES Y SUS RESPECTIVOS PROVEEDORES TERCEROS NO PATROCINAN, AVALAN O RECOMIENDAN T. ROWE PRICE NI NINGUNO DE SUS PRODUCTOS O SERVICIOS.
* El menor diferencial de crédito y rendimiento posible que puede obtenerse de un bono que no incurre en impago.
** Representados por el índice ICE BofA Global High Yield.
Gran volumen de posibles estrellas ascendentes
Hay gran volumen de bonos high yield cuya calidad crediticia mejora y que podrían pasar al universo investment grade, donde se convertirían en «estrellas ascendentes». En los bonos high yield estadounidenses, el 9,5% del índice Bloomberg U.S. High Yield estaba a un paso de la calificación de investment grade a 31 de agosto, comparado con el 7,0% de finales de 2019. Nada más y nada menos que el 23% del índice estadounidense estaba a dos o menos peldaños de la calificación de investment grade, frente al 15% del 31 de diciembre de 2019.
Esta tendencia, que resulta tanto de las mejoras de la calificación crediticia como de los ángeles caídos que entran en el mercado, muestra hasta qué punto ha mejorado la calidad crediticia general del sector. También debería ofrecer apoyo técnico para el high yield global, al eliminar un gran volumen de bonos del mercado a medida que reciben mejoras y obtienen calificaciones de investment grade.
El carry del high yield global sigue siendo atractivo
Aunque los estrechos diferenciales de crédito limitan el margen de apreciación del capital a través de la compresión de los diferenciales, el high yield global sigue ofreciendo un carry6 atractivo en relación con otros sectores de crédito, la mayoría de los cuales roza sus propios niveles históricamente mínimos de diferenciales. Un segmento del high yield global en el que vemos cierto potencial de reducción de los diferenciales es el de los títulos de crédito que podrían convertirse pronto en estrellas ascendentes.
Nos apoyamos en gran medida en nuestro equipo global de analistas de crédito high yield para seleccionar los títulos de crédito que parecen representar un valor atractivo en relación con su calidad crediticia. Este análisis bottom up y la selección de valores determinan cualquier sobreponderación o infraponderación del sector. Actualmente encontramos ciertas oportunidades en los segmentos más afectados por la pandemia, donde la preocupación por la variante delta ha ejercido presión sobre los precios. Estas áreas incluyen las compañías aéreas (especialmente los bonos respaldados por los programas de millas de las aerolíneas), el juego doméstico y la automoción. También tenemos una sobreponderación de larga data en la industria del cable —especialmente en Europa—, que se ha beneficiado de unos modelos de negocio estables. Somos prudentes con respecto a los títulos de crédito relacionados con la energía, a pesar de la reciente subida de los precios de las materias primas.
Los préstamos bancarios son atractivos frente a los bonos high yield
En muchos casos, preferimos invertir en préstamos bancarios frente a los bonos high yield del mismo emisor. Los préstamos suelen tener calificaciones crediticias inferiores al investment grade, pero se sitúan más arriba en la estructura de capital que los bonos, lo que les da prioridad de reembolso en caso de impago. Los pagos de los cupones de los préstamos bancarios se ajustan a las variaciones de un tipo de interés de referencia a corto plazo, como el tipo de interés interbancario de Londres (LIBOR) a tres meses. Por ello, tienen una duración baja.7 Muchos préstamos ofrecen actualmente unos diferenciales comparables —o incluso mejores— a los de los bonos con una calidad crediticia similar. La combinación de un riesgo mínimo de tipos de interés, una menor exposición a los precios de las materias primas, un fuerte apoyo técnico y un carry relativamente alto hacen que los préstamos bancarios resulten atractivos.
Riesgos macroeconómicos y técnicos potenciales
Aunque confiamos en estas selectas oportunidades en la deuda high yield global, estamos atentos a varios riesgos potenciales que podrían causar una venta masiva y una ampliación de los diferenciales de crédito. La variante delta podría tener un impacto mayor de lo esperado en el crecimiento, arrastrando probablemente los precios de las materias primas (aproximadamente el 20% del mercado mundial de bonos high yield está relacionado con las materias primas) y lastrando la economía mundial en general. El estímulo fiscal relacionado con la pandemia toca a su fin, lo que eliminará un apoyo significativo a la accidentada recuperación económica de la pandemia. Además, el calendario de nuevas emisiones high yield para el otoño parece muy saturado, por lo que la oferta adicional podría crear unas condiciones técnicas más difíciles en el mercado del high yield global.
A no ser que se produzca un fuerte aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro o una profunda desaceleración del crecimiento mundial, prevemos que la actual búsqueda de rendimiento seguirá apoyando la demanda de bonos high yield globales y de préstamos bancarios.
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Noviembre 2021 / INVESTMENT INSIGHTS
Noviembre 2021 / INVESTMENT INSIGHTS
Michael Connelly es gestor de cartera asociado de la división de Renta fija de T. Rowe Price. Es responsable del análisis de crédito e inversiones high yield.
