Lidiar con los cambios en la política

Con la inflación como principal riesgo de inversión y tema político candente, a finales de 2021 parecíamos estar ante un giro hacia la subida de los tipos de interés. Sin embargo, con la covid-19 todavía empañando las perspectivas, los bancos centrales mundiales iban a diferentes velocidades. 

Como es habitual, la Fed se sitúa en primer plano. A finales de 2021, el mercado esperaba que la Fed comenzase a reducir sus compras de bonos de la expansión cuantitativa a un ritmo más rápido a principios de 2022.

Pero puede haber una desconexión entre las percepciones de los inversores sobre la política de la Fed y las expectativas de inflación que reflejan los rendimientos de la renta fija.

Según Vaselkiv, en la segunda mitad de 2021 muchos inversores llegaron a la conclusión de que el presidente de la Fed, Jerome Powell, estaba siendo  «irracionalmente moderado»

al seguir enfocándose en el desempleo de EE. UU. aunque la inflación se aceleraba.

Pero Thomson alega que los indicadores del mercado a mediados de noviembre de 2021 reflejaban una perspectiva menos bajistas. «Ya sean los tipos a largo plazo o los valores del Tesoro de EE. UU. protegidos contra la inflación  (TIPS), los mercados están diciendo que la inflación es de carácter pasajero».

Una cuestión clave podría ser si las expectativas del mercado son compatibles con el objetivo de inflación a largo plazo del 2% de la Fed, argumenta Page. Aunque ese objetivo es flexible, las tasas de equilibrio a cinco años (los diferenciales entre los rendimientos de los TIPS y los de los bonos del Tesoro normales con vencimientos equivalentes) a mediados de noviembre de 2021 apuntaban a que el mercado preveía una inflación del consumo de EE. UU. del 3%. La credibilidad de la Fed podría estar en juego.

«Hay que ser flexible en torno al 2%, y luego dejar que la inflación promedie el 3% durante los próximos cinco años», señala Page. «Algo tendrá que ceder». Vaselkiv afirma que ve dos posibles escenarios de tipos de interés de cara a 2022:

• La Fed sigue siendo demasiado moderada durante demasiado tiempo, lo que hace que la curva de tipos (el diferencial entre los rendimientos del Tesoro a corto y largo plazo) se pronuncie. Esto podría hacer que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años superase el 2%.
• La Fed se ve obligada a subir los tipos más rápido ―y posiblemente más alto― de lo que esperan los mercados. En ese caso, la curva de tipos podría aplanarse y el rendimiento del Tesoro a 10 años podría caer, ya que los inversores empiezan a anticipar un impacto negativo sobre el crecimiento.

Aunque la continuidad del fuerte crecimiento económico y la inflación podrían plantear riesgos significativos para los bonos del Tesoro de EE. UU. y otros sectores de deuda soberana de bajo rendimiento en 2022, han producido algo cercano al nirvana para los inversores de crédito global, afirma Vaselkiv.

Los recientes indicadores de la calidad del crédito corporativo reflejan ese estado dichoso, señala Vaselkiv, con la tasa de impago de los préstamos bancarios a tipo flotante por debajo del 1% a mediados de noviembre de 2021 y la ratio de revisiones al alza/a la baja de los emisores estadounidenses de high yield rondando 1,8 a 1.

Según Vaselkiv, los préstamos bancarios a tipo variable podrían ofrecer oportunidades potenciales bastante atractivas en un entorno de tipos de interés al alza, ya que sus tipos suelen reajustarse cada 90 días, lo que les confiere la menor duración de cualquier sector de crédito.

Pero la historia sugiere que las condiciones crediticias ideales no duran para siempre, advierte Vaselkiv. Las dinámicas que sostienen la calidad del crédito ―amplia liquidez, sólido crecimiento de los beneficios, bajo apalancamiento del balance― también podrían facilitar un cambio hacia prácticas financieras de mayor riesgo.

«Veo una luz amarilla intermitente que indica que durante el próximo año, más o menos, la calidad del crédito podría empezar a empeorar», afirma Vaselkiv, ya que las empresas utilizan deuda de bajo coste para llevar a cabo operaciones de fusión y adquisición y los bancos ofrecen una financiación más fácil para las transacciones de capital privado.

Con los diferenciales de crédito (las diferencias de rendimiento entre los bonos que conllevan riesgo de impago y los valores comparables del Tesoro de EE. UU.) históricamente ajustados en casi todos los sectores de crédito de EE. UU., los inversores podrían tener que diversificar en 2022.

La deuda corporativa de los mercados emergentes es el único sector de crédito mundial que todavía parece sumamente barato, sobre todo en los mercados asiáticos, señala Vaselkiv. Sin embargo, añade que un resultado positivo para el crédito asiático en 2022 requerirá una estabilización satisfactoria de la economía de China.