Diciembre 2021 / GLOBAL MARKET OUTLOOK
Un enfoque en los fundamentales
Las valoraciones de las acciones son vulnerables a la subida de los tipos de interés.
Los mercados mundiales de renta variable demostraron resistencia en 2021, aunque el aumento de contagios por la variante omicron frenó el optimismo a finales de año. De cara a 2022, la cuestión es si el crecimiento de los beneficios seguirá estando respaldando las valoraciones de la renta variable estadounidense, que parecen estar muy ajustadas en términos absolutos.
Aunque en 2021 abundaron los indicios de exceso especulativo en áreas como las criptomonedas y los tokens no fungibles, la bolsa estadounidense no parecía estar en una burbuja, señala Page. Pero las valoraciones de la renta variable eran un pequeño rompecabezas, según él.
A mediados de noviembre de 2021, el ratio precio-beneficio del índice Russell 3000 rozaba el punto más alto de su rango histórico desde 1989. Sin embargo, en relación con los rendimientos reales (después de la inflación) de los bonos, el rendimiento de los beneficios del índice se situaba en el percentil menos caro para ese mismo periodo.
«Se puede decir que las acciones estadounidenses parecían casi más caras que nunca, pero también casi más baratas que nunca, y ambas afirmaciones son técnicamente correctas si se miran desde la perspectiva adecuada», apunta Page.
Mucho dependerá de la solidez del crecimiento de los beneficios en un entorno en el que la propagación de las variantes del covid-19 y la posibilidad de que los tipos de interés suban constituyen riesgos importantes ―aunque contrarios― para la recuperación económica mundial.
Durante la mayor parte de 2021, las ganancias de la renta variable estadounidense se vieron sostenidas por un flujo constante de revisiones al alza de los beneficios, afirma Thomson. A pesar de que el índice S&P 500 subió casi un 23% en los diez primeros meses del año, el ratio precio-beneficio del índice en realidad cayó durante ese mismo periodo, pues los beneficios subieron más rápido que los precios de las acciones.
Si la recuperación sigue adelante, el crecimiento de los beneficios debería continuar en 2022, prevé Thomson. Pero con los márgenes de explotación del S&P 500 en niveles récord, es probable que los beneficios pierdan impulso en EE. UU. «El punto de partida de la rentabilidad es muy alto», indica Thomson. «Va a ser un obstáculo difícil de superar».
Más allá de 2022, los obstáculos parecen aún más difíciles de superar, advierte Thomson. «Creo que los próximos dos o tres años podrían ser muy difíciles desde la perspectiva del crecimiento de los beneficios. Como mínimo, podríamos ver un crecimiento por debajo de lo normal. Pero el mercado de valores simplemente no ha tenido eso en cuenta».
De acuerdo con Thomson, la pérdida de impulso de los beneficios también puede generar resultados más desiguales entre las empresas, lo que obliga a los inversores a ser más selectivos, pero puede crear oportunidades para que los gestores de carteras activos añadan valor para sus clientes.
Asimismo, el aumento de los costes podría poner en valor la capacidad de selección de valores. «Las empresas que tienen poder de fijación de precios deberían seguir incrementando beneficios», aduce Thomson. «Pero para las empresas que no tienen poder de fijación de precios, podría ser un problema».
El entorno de los beneficios de la renta variable no estadounidense es más dispar, señala Thomson. Mientras que el crecimiento de los beneficios ha sorprendido por su fuerza en Europa, el impulso en Japón se ha visto frenado por la lentitud de la economía nacional.
No obstante, de cara a 2022, Thomson sugiere que Japón podría ofrecer posibles oportunidades de valoración relativa si la recuperación mundial sigue su marcha, al igual que la renta variable, el crédito y las divisas de determinados mercados emergentes. Y añade que la renta variable china puede ser un caso contrario, ya que Pekín está tratando de estimular una economía y que parece rozar la velocidad de estancamiento.
Según Page, los fundamentos de valoración y los factores cíclicos podrían favorecer las operaciones de recuperación en 2022. Los valores financieros, que tienen un gran peso en el universo del value, han tendido históricamente a comportarse mejor en un entorno de subida de los tipos de interés, apunta. Y los valores de pequeña capitalización suelen comportarse bien durante las fases de recuperación económica.
En un periodo de subida de tipos y de mayor inflación, el estilo de crecimiento podría tener una rentabilidad inferior, admite Thomson. Esto podría tener implicaciones para los sectores de crecimiento clave —la tecnología en particular— que han liderado los mercados de renta variable durante gran parte de la última década.
«Las empresas que pueden aumentar sus beneficios de forma persistente durante un largo periodo de tiempo son sumamente raras», afirma Thomson. «Así que creo que las probabilidades de que la tecnología siga siendo un sector dominante son bastante escasas».
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Sebastien Page es Head of Multi Asset y presidente del Comité Director de Asignación de Activos, que se encarga de la gestión y la supervisión de la división de Multi Asset. Antes de incorporarse a nuestra empresa, Page ocupaba el puesto de vicepresidente ejecutivo de PIMCO.
Mark Vaselkiv es Chief Investment Officer en la división de Renta Fija.