Aprovechar el ciclo de vida de una oportunidad en un mercado emergente

En nuestros 50 años de experiencia en inversión en renta fija hemos asistido al desarrollo de nuevos mercados desde sus cimientos. De esto hemos aprendido que las oportunidades en los mercados emergentes tienden a tener un ciclo de vida útil identificable, a medida que los países entran en las distintas fases de desarrollo económico y de su mercado de capitales.  

Dado que las oportunidades en renta fija cambian, también lo hacen las aptitudes analíticas que deben tener los inversores. En las primeras etapas, lo más importante es el riesgo de crédito soberano. A medida que pasa el tiempo, se precisa un análisis macroeconómico e idiosincrático de las empresas y cada vez resulta más lógico combinar diferentes aptitudes analíticas, como demuestran nuestros primeros cinco años de inversión en Rumanía. 

Reforma y recuperación en fase inicial: deuda soberana en moneda fuerte

Aunque Rumanía pasó a ser miembro de la Unión Europea en 2007, la aplicación de las reformas necesarias para la convergencia con el euro fue lenta. Los problemas no eran solo por cuestiones monetarias y fiscales: la aprobación de políticas se ha visto obstaculizada por las luchas políticas, los intereses de las distintas partes y la importante propiedad de los oligarcas en algunos sectores. 

Sin embargo, allá por 2011, empezamos a ver más progresos, no solo en la política monetaria, sino también en ámbitos como las reformas judiciales, las medidas contra la corrupción y el Estado de derecho. El equipo de deuda de mercados emergentes inició una posición en deuda pública rumana denominada en dólares. 

Consolidación de las reformas políticas: deuda soberana denominada en divisa local

En 2012 empezamos a fijarnos en el mercado de deuda pública en divisa local de Rumanía. La inversión en deuda pública en divisa fuerte consiste principalmente en evaluar el riesgo de crédito soberano. Pasar a la deuda en divisa local supone un voto de confianza (y un aumento de la complejidad), ya que requiere una perspectiva macroeconómica sobre la divisa y las previsiones de los tipos de interés, así como la capacidad de las autoridades monetarias para preservar la estabilidad macroeconómica y mantener controlada la inflación.

Por aquel entonces, Rumanía seguía estando fuera de los índices de renta fija de mercados emergentes, por lo que era relativamente poco analizada. Sus bonos a diez años denominados en leu ofrecían una rentabilidad de alrededor del 6,5%. Rumanía era un emisor con calificación inferior a la categoría de inversión (sub-investment grade), pero suponía una prima de riesgo considerable con respecto a otros países más avanzados, como Polonia y Hungría, que cotizaban más cerca del 2,5%. Dudábamos que el mercado sobrevaloraba los riesgos. El trabajo de campo de 2012 confirmó nuestra tesis de inversión y, para el año 2015, nos convertiríamos en el mayor tenedor extranjero de bonos en divisa local. 

Rumanía fue incluida en los índices en 2013 y S&P la revisó al alza, a investment grade, en 2014. Los bonos a diez años comprados en 2012 se mantuvieron en nuestras carteras hasta 2017. 

Bonos corporativos: el sector empresarial accede a los mercados de crédito:

En 2013, las oportunidades de inversión en Rumanía era un tema de conversación cada vez más frecuente entre el equipo de deuda EM y el equipo de Global High Yield. Esto hizo que realizáramos un viaje de análisis conjunto de los especialistas en deuda soberana y sus homólogos de high yield de las oficinas de Baltimore y Londres. Entre los primeros nombres en los que invirtieron, se encontraba el holding de telecomunicaciones Digi Communications, que todavía están hoy en las estrategias de Global High Income y European High Yield.  

Crecimiento económico en alza: la renta variable

En 2015, los diferenciales de la deuda soberana rumana llevaban cinco años reduciéndose de forma constante, y la oportunidad de deep-value se había aprovechado casi en su totalidad. Por el contrario, el equipo de renta variable vio la oportunidad de empezar a entrar y se realizó trabajo de campo en 2015 que fue una colaboración entre el equipo de deuda de mercados emergentes y nuestros homólogos de renta variable. 

En ese momento, la economía rumana estaba saliendo de una mala racha, el crecimiento, el consumo interno y el crédito estaban empezando a recuperarse, y el equipo de renta variable estaba interesado en empresas bancarias y de consumo. Dos nombres que compraron tras ese viaje -Banca Transilvania y Fondul (una sociedad de inversión)- siguen estando en las carteras de renta variable de los países emergentes. 

El futuro es multidisciplinar

Cada país es un caso único, por lo que los ciclos de inversión no siempre siguen el mismo orden. Por ejemplo, con frecuencia la oportunidad de renta variable se desarrolla antes que el mercado de deuda corporativa. Pero, en nuestra experiencia, si hay algo constante es la utilidad de un enfoque multidisciplinar. En el viaje de 2015, nuestros especialistas en deuda de mercados emergentes pudieron presentar a los compañeros de renta variable y high yield a economistas y personal del ministerio de hacienda que, por ejemplo, pueden ser una fuente de información útil sobre qué sectores van a recibir financiación, desgravaciones fiscales o avales del gobierno. La colaboración entre los equipos de renta variable y crédito high yield, con sus diferentes formas de pensar, ofrece perspectivas valiosas. Incluso para nuestro equipo macro, el acceso de los compañeros de renta variable a los equipos directivos de las empresas puede ofrecer a los especialistas perspectivas sobre ámbitos como la economía y la estructura fiscal. 

 

Los siguientes riesgos son materialmente relevantes para la cartera: Riesgo de los bonos convertibles contingentes - los bonos convertibles contingentes tienen características similares a los bonos convertibles con la principal excepción de que su conversión está sujeta a condiciones predeterminadas denominadas eventos desencadenantes que suelen fijarse en la ratio de capital y que varían de una emisión a otra. Riesgo de país (Rusia y Ucrania): en estos países, los riesgos asociados a la custodia, las contrapartes y la volatilidad del mercado son mayores que en los países desarrollados. Riesgo de crédito - un bono o un título del mercado monetario podría perder valor si la salud financiera del emisor se deteriora. Riesgo de divisas: las variaciones de los tipos de cambio podrían reducir las ganancias o aumentar las pérdidas de las inversiones. Riesgo de impago: los emisores de determinados bonos podrían ser incapaces de realizar los pagos de sus bonos. Riesgo de los derivados: los derivados pueden dar lugar a pérdidas significativamente mayores que el coste del derivado. Riesgo de los mercados emergentes: los mercados emergentes están menos consolidados que los desarrollados y, por tanto, implican mayores riesgos. Riesgo de los mercados fronterizos: las naciones con mercados pequeños que se encuentran en una fase más temprana de desarrollo económico y político en relación con los mercados emergentes más maduros suelen tener una capacidad de inversión y una liquidez limitadas. Riesgo de los bonos de alto rendimiento: un bono o título de deuda con una calificación inferior a BBB- por Standard & Poor's o una calificación equivalente, también denominada "por debajo del grado de inversión", suele estar sujeto a rendimientos más altos, pero también a mayores riesgos. Riesgo de tipo de interés: cuando los tipos de interés suben, el valor de los bonos suele caer. Este riesgo suele ser mayor cuanto más largo sea el vencimiento de una inversión en bonos y cuanto mayor sea su calidad crediticia. Riesgo de concentración de emisores: en la medida en que un fondo invierte una gran parte de sus activos en valores de un número relativamente pequeño de emisores, su rendimiento se verá más afectado por los acontecimientos que afecten a esos emisores. Riesgo de liquidez: cualquier valor podría resultar difícil de valorar o de vender en el momento y al precio deseados. Riesgo de concentración sectorial: el rendimiento de una cartera que invierte una gran parte de sus activos en un sector económico concreto (o, en el caso de las carteras de bonos, en un segmento de mercado concreto), se verá más fuertemente afectado por los acontecimientos que afecten a ese sector o segmento del mercado de renta fija.

 

Riesgos generales de la cartera: deben leerse junto con los riesgos específicos de la cartera mencionados anteriormente. Riesgo de capital: el valor de su inversión variará y no está garantizado. Se verá afectado por las variaciones del tipo de cambio entre la moneda base de la cartera y la moneda en la que usted suscribió, si es diferente. Riesgo de contraparte - una entidad con la que la cartera realiza transacciones puede no cumplir sus obligaciones con la cartera. Riesgo ASG y de sostenibilidad: puede tener un impacto negativo importante en el valor de una inversión y en la rentabilidad del fondo. Riesgo de concentración geográfica: en la medida en que una cartera invierta una gran parte de sus activos en una zona geográfica concreta, su rentabilidad se verá más afectada por los acontecimientos que se produzcan en esa zona. Riesgo de cobertura: los intentos de una cartera de reducir o eliminar determinados riesgos mediante la cobertura pueden no funcionar como se pretende. Riesgo de la cartera de inversión: la inversión en carteras implica ciertos riesgos a los que un inversor no se enfrentaría si invirtiera directamente en los mercados. Riesgo de gestión - el gestor de inversiones o las personas que éste designe pueden, en ocasiones, encontrar que sus obligaciones para con una cartera entran en conflicto con sus obligaciones para con otras carteras de inversión que gestionan (aunque en tales casos, todas las carteras serán tratadas de forma equitativa). Riesgo operativo: los fallos operativos podrían provocar interrupciones en las operaciones de la cartera o pérdidas financieras.