La deflación controlada de China ante la burbuja de deuda del inmobiliario

¿Qué está pasando con Evergrande?

Evergrande es el segundo mayor promotor inmobiliario de China en ventas (111.000 millones de USD en 2020). Tiene una cuota de mercado del 5%y junto con la cadena de suministro, supone más de una cuarta parte de la actividad económica en China. La compañía ha experimentado un enorme crecimiento financiado con deuda en los últimos años. El sector se ha expandido rápidamente por el proceso de urbanización que ha realizado el país basándose en sus planes quinquenales. A junio de 2021, Evergrande tenía un pasivo total superior a 300.000 millones de USD, casi el triple que a finales de 2015.

En los últimos meses, la situación financiera de Evergrande ha empeorado. Para evitar un impago desordenado y limitar el impacto, los reguladores chinos han tomado medidas para centralizar todas las demandas contra la compañía en el Tribunal Intermedio de Cantón.

Contexto político: ampliación de los diferenciales

Los diferenciales del crédito inmobiliario en China han aumentado desde que el Gobierno empezó a endurecer las políticas para el sector el año pasado, con medidas como la introducción de las «tres líneas rojas» para las promotoras y las «dos líneas rojas» para los bancos.

La política de las tres líneas rojas marca los ratios de caja/deuda a corto plazo, pasivo/activo (excluyendo el pasivo de los contratos) y de apalancamiento neto que las compañías inmobiliarias deben alcanzar para 2023.  Indica la intención de Pekín de imponer una mayor disciplina en el sector. De forma similar, la política de dos líneas rojas para los bancos persigue limitar el crédito hipotecario y los préstamos inmobiliarios en general. Aunque lo que se pretende es garantizar un buen desarrollo del sector inmobiliario, los bancos han revisado de forma prudente sus préstamos al sector, lo que ha contribuido a reducir las vías de financiación para las promotoras.

La política de las tres líneas rojas ha sido particularmente eficaz para frenar algunas de las estrategias de crecimiento más agresivas entre las promotoras. En lo que va de año, el sector ha actuado de forma más prudente en la reserva de suelo (adquisición de terrenos para futuras promociones), con un descenso de la media de compras de suelo al 24% de las ventas contratadas en el primer semestre de 2021, frente al 39% de 2019 (y el 34% de 2020). Hemos empezado a ver mejoras en todos los frentes desde que se dio a conocer la política de las tres líneas rojas y varias de las principales promotoras chinas han obtenido mejores resultados en los indicadores clave de seguimiento de las autoridades. (Véase el gráfico 3.)

Las consecuencias de las políticas del Gobierno

No pensamos que el impago de Evergrande vaya a provocar un riesgo sistémico en los mercados de crédito de China.

Creemos que la deflación del globo de deuda se gestionará bien y que las turbulencias actuales probablemente no pondrán a prueba la estabilidad financiera de China. Aunque es una de las mayores promotoras, Evergrande supone una pequeña parte del total de ventas de un sector fragmentado.  Esperamos que cualquier impacto en el sistema bancario pueda resolverse y que el Gobierno se enfoque en cambio en las consecuencias sociales de las viviendas inacabadas, seguido de los proveedores de la cadena de suministro inmobiliario expuestos a las deudas de Evergrande. Los bonos offshore en dólares estadounidenses de Evergrande cotizan actualmente a unos 20‑30 centavos de dólar1, pero esto refleja su menor rango en las reclamaciones.  

Los responsables políticos también tendrán presente el posible impacto social y económico. Cabe recordar que la aplicación de las políticas en el sector inmobiliario va históricamente por ciclos, empezando con acciones que inicialmente provocan reacciones negativas del mercado y golpes a la confianza, seguido de esfuerzos para estabilizar la confianza.

No esperamos que las medidas políticas en el sector inmobiliario vayan a más.

Los indicadores del mercado físico, como el precio medio de venta, la venta de suelo y la construcción de nuevas viviendas, se han moderado últimamente, lo que indica cierto éxito de la política. La Oficina Nacional de Estadística de China ha señalado recientemente que los frenos a la propiedad han reducido la demanda excesiva, a la vez que ha advertido que hay que vigilar de cerca los efectos de contagio en el sector inmobiliario. Nuestra perspectiva es coherente con las conversaciones que hemos mantenido con los equipos directivos de las mayores promotoras, así como con los consultores del sector, donde se cree en general que la política ya se ha endurecido al máximo.

Dicho esto, no esperamos ninguna relajación significativa de la política inmobiliaria a corto plazo. En el marco de la estrategia del gobierno para reducir estructuralmente el riesgo en el sistema financiero general, las políticas de las tres líneas rojas y las dos líneas rojas se adoptaron como iniciativas para varios años que deben «ponerse a prueba» en 2023 y 2024.

Creemos que el mercado high yield asiático seguirá diferenciando entre las distintas promotoras.

Con la política de las tres líneas rojas, es probable que la tendencia de consolidación y divergencia continúe. En el periodo de 2016 a 2018, las promotoras grandes fueron las que más cuota de mercado ganaron. La cuota de mercado de las 50 mayores promotoras en su conjunto creció del 36% en 2016 al 51% en 2018, manteniéndose prácticamente estable desde entonces. Puesto que los reguladores están decididos a alcanzar sus objetivos políticos, las promotoras con una ejecución y una gestión financiera más sólidas probablemente ganarán cuota de mercado, mientras que las más tensionadas saldrían del mercado. Independientemente de la política monetaria general de China, la financiación disponible para el sector inmobiliario residencial estará sometida a un estricto control. Los que no sean capaces de cumplir el requisito de las tres líneas rojas serán los que más sufran en un entorno de financiación con restricciones. Por consiguiente, es posible que haya más impagos a corto plazo.

Impacto en el enfoque de inversión

Vemos favorables las oportunidades de inversión a largo plazo en el sector inmobiliario high yield chino. A la larga, la aplicación de políticas destinadas a reducir el apalancamiento de las promotoras inmobiliarias debería mejorar la solidez del entorno del sector y la sostenibilidad de los balances.

Los bonos offshore en USD de Evergrande suponen el 5% del universo high yield asiático en USD.² Un periodo de altas tasas de impago en el high yield podría cerrar el acceso al mercado del USD a los emisores más débiles. No todas las promotoras van a superar con facilidad este periodo de financiación más restringida.  No descartaríamos la posibilidad de que más empresas se vean sometidas a presión, con nuevos impagos de crédito. Esto podría mantener una alta volatilidad en el mercado high yield chino y ofrecer puntos de entrada atractivos para aumentar la exposición al sector.

Sin embargo, no esperamos que los emisores con fundamentales sólidos sufran problemas de crédito duraderos y creemos que el contagio a los mercados generales asiáticos y globales seguirá siendo limitado. En nuestra opinión, dada la naturaleza divergente del sector, el proceso de inversión bottom up basado en fundamentales es clave para tratar de identificar las mejores ideas para generar alfa para las carteras.