China sigue siendo una plaza atractiva a pesar de los recientes cambios normativos

La última ofensiva normativa de China, que mermó en cientos de miles de millones de dólares el valor de algunas de sus mayores empresas, demostró que las autoridades de Pekín siguen siendo capaces de coger a los mercados por sorpresa. También sirvió como un útil recordatorio de que cualquiera que desee seguir invirtiendo en China -y creemos que hay muchas razones de peso para hacerlo- probablemente debería tratar de entender y medir mejor el riesgo normativo chino.

Incluso para sus propios estándares, la reciente ofensiva del Partido Comunista contra el sector tecnológico y la enseñanza privada de China ha sido de gran alcance —según Alibaba, en lo que va de año se han promulgado hasta 28 actos legislativos diferentes. Las acciones anteriores, como las medidas drásticas de 2018 contra la industria del juego, tuvieron un enfoque más limitado y terminaron antes. Con todo, esta represión normativa del gobierno chino no es nada nuevo en sí, ya que suele producirse en ciclos de tres años. En los últimos años había habido bastantes señales del enfoque de la ronda actual, aunque la contundencia de su aplicación cogiera claramente desprevenidos a los mercados.

Por lo general, el enfoque normativo chino consiste en entrar con fuerza, observar cómo responde el mercado, y luego replegarse un poco si la reacción es especialmente negativa. De este modo, las autoridades pueden probar hasta dónde pueden regular sin dañar tanto la confianza como para que el crecimiento se vea amenazado. A pesar de que probablemente China está más dispuesta que la mayoría de los países con mercados desarrollados a tolerar una reacción negativa del mercado a las nuevas políticas públicas, ha intervenido sistemáticamente para tranquilizar a los inversores si se asustan demasiado,  incluso poniendo en marcha estímulos si es necesario.

El endurecimiento normativo responden a prioridades sociales

Sin embargo, por debajo de estas oscilaciones en las políticas públicas, se percibe una dirección clara. El reciente reajuste normativo obedece al deseo de China de abandonar la política de “el crecimiento es lo primero” en aras de un mayor equilibrio entre crecimiento y sostenibilidad. El presidente Xi Jinping lo confirmó cuando dijo recientemente que el Partido Comunista trabajará por la “prosperidad común” en un intento de cerrar la persistente brecha de riqueza de China. Uno de los objetivos declarados de la prosperidad común es desarrollar una clase media más fuerte, por lo que, si bien puede haber algunas subidas de impuestos (en particular para los ricos), también hay un gran deseo de evitar un modelo intensivo de “impuestos y redistribución” que conduzca al asistencialismo.

Esto no es nada sorprendente, ni especialmente radical. Reequilibrar la distribución de la riqueza para apoyar el consumo interno es un objetivo válido, especialmente para una economía en rápido desarrollo como la china. Tampoco hay nada especialmente draconiano en el deseo de Pekín de limitar el dominio de las grandes empresas tecnológicas: los reguladores de Washington también están tratando de endurecer las medidas antimonopolio para reducir el poder de Apple, Google, Facebook y Amazon. Del mismo modo, las medidas de China contra la enseñanza privada pueden verse como un intento de crear una sociedad más justa e igualitaria, lo cual puede ser positivo para el desarrollo del país.

La principal diferencia entre la regulación de los mercados desarrollados y la de China es la transparencia: En Estados Unidos, el Reino Unido y la Unión Europea, las políticas son visibles mientras avanzan en el proceso legislativo, lo cual suele permitir a las partes afectadas manifestar su rechazo y lograr así que tarden años en convertirse en ley; en China, las nuevas políticas suelen aparecer de forma abrupta, tras pocas consultas, y en consecuencia, se aplican mucho más rápidamente.

Las entidades offshore de las empresas chinas son objeto de escrutinio... de nuevo

La tendencia de China a anunciar nuevas políticas sin previo aviso complica las cosas para los inversores: es difícil invertir con confianza si no se sabe en qué centrarán su atención las autoridades en el futuro. Por ejemplo, hace tiempo que preocupa la actitud de Pekín respecto a la estructura entidad de interés variable (VIE, por sus siglas en inglés), a través de la cual los inversores extranjeros pueden invertir en empresas chinas.

Las VIE son sociedades de cartera offshore (extraterritoriales), normalmente con sede en las Islas Caimán, que algunas grandes empresas chinas crean para cotizar en el extranjero. Están diseñadas para eludir las estrictas normas que impiden a los inversores extranjeros ser propietarios en sectores clave de la economía china. Esto se consigue dando al inversor extranjero un derecho sobre los flujos de caja de la empresa, pero no control de la propiedad. Técnicamente, las VIE son alegales con arreglo al Derecho chino, pero las autoridades hacen la vista gorda con ellas.

Sin embargo, China sí decide de vez en cuando endurecer la normativa sobre las empresas que utilizan VIE, como demuestra su reciente anuncio de nuevas y radicales normas sobre las empresas de enseñanza privada. Cuando esto ocurre, inevitablemente surge el temor de que Pekín lance una ofensiva más amplia contra las VIE en general, algo que podría preocupar a los inversores en China. En julio, la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. dijo que también exigirá información adicional a las empresas chinas que utilicen VIE.

La prosperidad común no es una forma encubierta de volver al comunismo

Entonces, ¿está China a punto de dar la espalda al capitalismo y prohibir las VIE? Es muy poco probable. Las empresas privadas de China emplean a muchas más personas que las empresas estatales (Gráfico 1). Desempeñan un papel crucial en la creación de puestos de trabajo, la mejora del nivel de vida, el impulso de la innovación y el mantenimiento de la estabilidad social. Al apuntar a las enormes empresas que han crecido hasta dominar sus sectores, puede argumentarse que Pekín simplemente intenta ayudar a las firmas más pequeñas, creando así un entorno más competitivo y fomentando la innovación.

Ahora bien, es importante entender que las ideas del gobierno chino sobre cómo debería funcionar el sector privado difieren bastante de las de la mayoría de los gobiernos occidentales. La expresión “prosperidad común” implica que, tras recurrir a las fuerzas del mercado para impulsar el crecimiento, las autoridades desean ahora garantizar una distribución más uniforme de la riqueza, lo que podría llevarles a poner coto a las empresas que adquieran un tamaño excesivo. Así pues, aun siendo altamente improbable un resurgimiento de la era Mao, sí podríamos ver un nuevo enfoque que busque equilibrar crecimiento e igualdad y equidad.

Los mercados aún no han comprendido del todo lo que esto implica. Los recientes anuncios regulatorios han sorprendido claramente a los inversores, provocando una enorme volatilidad en las cotizaciones bursátiles. Y aunque los acontecimientos de los últimos meses han suscitado un intenso debate sobre los riesgos de invertir en China, no está claro aún cómo se verá afectada por los últimos acontecimientos la prima de riesgo normativo que exigen los inversores para invertir en el país.

Una cabeza fría y el conocimiento de lo local son vitales

A la vista de lo sucedido en los últimos meses, algunos inversores podrían verse tentados a evitar China por completo. Sin embargo, no creemos que sea necesario ni aconsejable. Las ofensivas normativas chinas no son nada nuevo y deberían preverse. La última ha recibido más atención que las anteriores porque las acciones más afectadas han sido las de las empresas más grandes y, por tanto, más presentes en las carteras de los inversores. Sin embargo, las razones para invertir en China —su rápido crecimiento, clase media creciente, baja correlación con otros mercados y el desarrollo de tecnología ‘made in China’— siguen siendo convincentes. A nuestro juicio, la determinación del presidente Xi para corregir lo que considera excesos capitalistas en el sistema actual — y las contundentes medidas de política y estrategia de comunicación— no los neutralizan.

De momento, pensamos que la forma más eficaz de invertir en China es no perder vista los objetivos sociales del gobierno e intentar entenderlos lo más cabalmente posible para incorporarlos al proceso de inversión. ¿A qué sectores y empresas apuntarán los reguladores a continuación? ¿Qué sectores querrá promover el gobierno?

Estas preguntas pueden responderse mejor con un exhaustivo conocimiento local, lo que significa que una profunda comprensión de las políticas y el comportamiento del gobierno chino será esencial para invertir en China en el futuro. Hasta  ahora, el objetivo del gobierno chino de promover la prosperidad común se ha manifestado en nuevas políticas públicas en materia de la seguridad de los datos, los derechos de los trabajadores de la economía ‘gig’ y el abuso del poder monopolístico de las grandes tecnológicas. De cara al futuro, se prevé que el afán por la igualdad social del gobierno se sienta con mayor intensidad en tres sectores clave: el inmobiliario, la sanidad y la enseñanza.

A corto plazo, una vez dejado atrás el “pico normativo” de la actual ofensiva, es probable que el mercado empiece a distinguir entre los ganadores y perdedores probables. Algunas empresas y sectores se verán perjudicados de forma permanente, mientras que otros se adaptarán, sobrevivirán e incluso prosperarán. Y lo que es más importante, esto puede dar paso a un nuevo conjunto de oportunidades en los próximos tres a cinco años. Aquí es donde una cabeza fría y el conocimiento de lo local son vitales.