¿Es sostenible el rally del value en los mercados emergentes?

Tras una década, entre 2001 y 2010, en la que el value de la renta variable de mercados emergentes despuntó con fuerza, vino una década en la que quedó continuamente rezagado. En 2020, la divergencia entre el value y el growth en los mercados emergentes alcanzó un nivel extremo nunca visto, debido a la profunda recesión provocada por la pandemia mundial de coronavirus (gráfico 1). Antes de examinar la decepcionante rentabilidad del value de los mercados emergentes desde 2010, primero deberíamos preguntarnos qué es lo que provocó el excelente comportamiento superior del value en la primera década de este siglo. Creemos que hubo dos factores clave. En primer lugar, el superciclo económico chino, pues el país gastó la impresionante cantidad de  12 billones de USD en infraestructuras y capacidad industrial durante el periodo. Esto benefició a los sectores de la «vieja economía» a escala global, como el acero, el cemento, los metales no ferrosos, la maquinaria industrial y la energía. En segundo lugar, el mundo empezaba a recuperarse tras varios shocks en los mercados emergentes (la crisis del tequila en Latinoamérica en 1994, la crisis financiera asiática de 1997-1998, la crisis rusa de 1998) que destruyeron una gran cantidad de gasto en bienes de equipo y a muchos bancos.

¿Es esto relevante para los inversores ahora?

Creemos que sí, porque aunque la historia nunca se repite, a menudo se parece a sí misma. Bajo nuestro punto de vista, el objetivo de neutralidad de carbono para 2050 (2060 en el caso de China) dará un impulso a muchos sectores tradicionales o de la vieja economía durante el largo periodo de transición. Para cumplir los objetivos de energía verde y emisiones de carbono, el mundo tendrá que gastar sustancialmente en los sectores de actividad tradicionales durante los años de la transición.

El enorme gasto en infraestructuras de 12 billones de USD en China entre 2000 y 2010 contribuyó de forma importante a la mayor rentabilidad obtenida por los inversores en value en todo el mundo en esa década. Actualmente, se calcula que China tendrá que gastar entre 10 y 15 billones de USD para pasar a una economía con mayor eficiencia energética y cero emisiones netas de carbono de aquí al año 2060, sin depender de combustibles fósiles (gráfico 2). Se trata de una cantidad no muy diferente a la que China gastó en infraestructuras e industrialización entre los años 2000 y 2010. El grupo de economías industrializadas del G10 podría tener que gastar también una cantidad más o menos similar en sus propios planes de transición energética verde para alcanzar la neutralidad de carbono en 2050.

La transición energética supone un consumo alto de materias primas 

Durante la transición a la energía limpia, el mundo probablemente tendrá que gastar cantidades importantes en materias primas como el cobre, níquel, litio, aluminio y gas natural, ya que la energía alternativa y los vehículos eléctricos utilizan grandes cantidades de metales. Aunque es una cuestión más controvertida en los mercados desarrollados, también hay pocas alternativas al gas natural, el más limpio de los combustibles fósiles, para los mercados emergentes durante las primeras etapas de su transición desde dichos combustibles. En el contexto de los mercados emergentes, esto tiene sentido desde una perspectiva ASG, puesto que el gas contamina menos que otros combustibles con carbono y los hospitales, las escuelas, los parques de bomberos, etc. requieren energía. La energía renovable no está fácilmente disponible en la mayoría de los mercados emergentes y creemos que el gas natural desempeñará un papel importante en las primeras etapas de su transición hacia una energía más limpia.

La inversión debe aumentar para que se alcancen los objetivos de emisiones netas de carbono

La transición energética tras la covid-19 es el tipo de cambio fundamental externo que tratamos de aprovechar en virtud de nuestra tesis de inversión de «Descubrimiento» de los mercados emergentes. Se trata de una temática que los gestores de carteras Ernest Yeung y Haider Ali han dedicado mucho tiempo a analizar. El mundo ha invertido de manera muy insuficiente en este ámbito y los países probablemente tendrán que incrementar el gasto en bienes de equipo rápidamente si quieren cumplir los objetivos de reducción de emisiones netas de carbono en 2050.

En el gráfico 3 se muestra que el ratio CAPEX/depreciación del índice MSCI AC World (sin el sector financiero) se sitúa actualmente en torno a 1,0, lo que indica que en los últimos años las empresas han gastado mayoritariamente en mantenimiento, invirtiendo «para la hoja de balance en lugar de para crecer». Esta vez no hubo una crisis financiera, sino que el déficit de inversión se debió

1. Al excesivo gasto en bienes de equipo industrial de China tras la crisis financiera global, un exceso de capacidad que nos pasamos diez años tratando de digerir.
2. La enorme divergencia de rentabilidad entre los valores growth y value en términos bursátiles provocó la salida del capital de los sectores de la vieja económica hacia la nueva.

Creemos que todo esto tendrá que cambiar a medida que el paso a la energía verde empiece a cobrar ritmo y el capital tenga que volver a fluir hacia la vieja economía. La proporción del producto interior bruto (PIB) dedicada al gasto en inversión deberá aumentar, convirtiéndose en un nuevo motor de crecimiento económico durante la transición energética verde.

Tras el éxito de la distribución de la vacuna y una fuerte recuperación económica global, la inversión value ha repuntado de forma impresionante en 2021. Aunque esto ha sido muy bien recibido, los inversores en fondos value de los mercados emergentes se preguntan lógicamente si la rentabilidad superior del value puede continuar. Nosotros creemos que sí. Por un lado, creemos que la forma en que los gobiernos apoyaron sus economías con estímulos fiscales y monetarios durante la pandemia de coronavirus supone un cambio fundamental con respecto a recesiones anteriores.

El estímulo tras la covid-19 se centra en el consumidor y las infraestructuras verdes

Actualmente, el estímulo se está destinando principalmente a ayudar al consumidor e impulsar las infraestructuras verdes, en lugar de dedicarse a apuntalar los balances corporativos y de los bancos, como sucedió tras el desplome de Lehman Brothers en 2008 que provocó la crisis financiera global y la Gran Recesión. Estudios empíricos muestran que las medidas de estímulo fiscal en EE. UU. y otras economías desarrolladas para apoyar al consumidor están funcionando como se esperaba y están teniendo un efecto multiplicador importante en la economía. A su vez, esto está provocando una recuperación económica mucho más rápida tras la pandemia de la que vimos en 2009 tras la crisis financiera global. Por otra parte, cabe esperar que una recuperación económica global más rápida proporcione apoyo subyacente al estilo de inversión value (véase el gráfico 4).

Por ejemplo, en marzo de 2021, el gasto en bienes de consumo de EE. UU. (que supone casi una tercera parte del total global) había aumentado hasta un 9% por encima de su nivel de antes de la covid-19, un impacto lo suficientemente importante como para impulsar una recuperación global de la demanda. Ese mes, la renta de los hogares estadounidenses registró su mayor aumento medio mensual (21%), al recibir cheques bancarios por valor de 1.400 USD como parte del Plan de rescate de EE. UU. del presidente Joe Biden. El año pasado, los hogares estadounidenses acumularon un exceso de ahorro estimado en 2 billones de USD, parte del cual probablemente se gastará el año que viene o dentro de dos.

Aparte del estímulo fiscal, la recuperación tras la covid-19 también se ve respaldada por las políticas monetarias sumamente laxas aplicadas por los principales bancos centrales. Por primera vez desde que empezó la expansión cuantitativa, vemos unas fuertes tasas de crecimiento real de la oferta monetaria amplia (M2) en EE. UU., Europa y Japón. En nuestra opinión, los mercados emergentes están bien posicionados para beneficiarse a medida que el crecimiento global repunta en respuesta al fuerte estímulo de tales políticas. China en particular ha sido una gran beneficiaria del aumento del gasto de consumo estadounidense relacionado con el estímulo, como se refleja en las exportaciones de mercancías desde China, que actualmente se sitúan un 20% por encima de los niveles de antes de la covid-19.

Los astros parecen alinearse para los inversores value

Si observamos cómo está cambiando actualmente el entorno económico global, actualmente se dan una serie de condiciones aparentemente favorables a una mayor rotación al value. Históricamente, los periodos de mayor déficit fiscal y fuerte crecimiento del PIB real a menudo han ido asociados con fases de mejor comportamiento del value. El crecimiento del beneficio por acción es otro factor importante para el value frente al growth, pues este último estilo de inversión normalmente se comporta mejor en periodos en los que los beneficios son escasos. Actualmente, las previsiones bottom-up de consenso para el crecimiento del beneficio por acción de los mercados emergentes en 2021 y 2022 son del 50,1% y 10,2% (índice MSCI EM Free, a 5 de julio de 2021), respectivamente, lo que indica que hemos entrado en un entorno de importantes beneficios que debería favorecer al value frente al growth.

Los tipos de interés son otro factor a tener en cuenta. Históricamente, los tipos reales han demostrado una relación inversa con el value frente al growth. A medida que la política monetaria de EE. UU. y otros países empiece a normalizarse el año que viene, muchos analistas esperan que los tipos de interés reales aumenten, lo que también debería favorecer al value. Por último, algunos creen que la aceleración de las nuevas tecnologías provocada por la pandemia podría dar lugar a un periodo de mayor productividad. Dichos periodos han solido favorecer al value frente al growth, ya que a su vez cabe esperar que la mayor productividad resulte en un mayor crecimiento de los beneficios.

 

Riesgos generales de las carteras

Riesgo de capital:el valor de la inversión variará y no está garantizado. Se verá afectado por las variaciones del tipo de cambio entre la divisa base de la cartera y la divisa de suscripción, si fueran distintas.

Riesgo ASG y de sostenibilidad:puede tener una incidencia negativa importante en el valor de una inversión y la rentabilidad de la cartera.

Riesgo de renta variable:en general, la renta variable conlleva mayores riesgos que los bonos o los instrumentos del mercado monetario.

Riesgo de concentración geográfica:en la medida en que una cartera invierta una parte importante de sus activos en una región geográfica específica, su rentabilidad se verá más afectada por los acontecimientos que incidan en dicha región.

Riesgo de cobertura:los intentos de una cartera de eliminar o reducir determinados riesgos mediante cobertura podrían no dar los resultados esperados.

Riesgo de carteras de inversión:la inversión en carteras conlleva ciertos riesgos a los que un inversor no haría frente en caso de invertir directamente en los mercados.

Riesgo de gestión:en ocasiones, el gestor de inversiones o sus delegados podrían considerar que sus obligaciones con una cartera entran en conflicto con sus obligaciones con otras carteras de inversión que gestionan (aunque, en dichos casos, todas las carteras recibirán un tratamiento equitativo).

Riesgo operativo:los fallos operativos podrían provocar interrupciones en la actividad de las carteras o pérdidas financieras.