Hallar valor en las Bolsas en un contexto de valoraciones altas

La mayoría de los mercados de renta variable han rebotado con fuerza desde la severa venta masiva de títulos inducida por el coronavirus que se registró en febrero y marzo del año pasado (Gráfico 1). Muchos mercados han rebasado los niveles previos a la crisis e incluso algunos, como el S&P 500, continúan marcando máximos históricos. En consecuencia, las cotizaciones que reflejan muchos mercados bursátiles se han vuelto caras. Ahora la cuestión es saber si a este rally le queda mucho más recorrido alcista o si estas caras valoraciones comenzarán a lastrar a las bolsas.

Las valoraciones constituyen un determinante clave de las ganancias bursátiles, pero no son el único: a corto plazo, existen otras fuerzas, como la regulación y el sentimiento inversor, que son más susceptibles de influir en el comportamiento de los mercados. El rally actual del mercado ha venido inducido por varios factores: el ingente respaldo fiscal de los gobiernos, especialmente en Estados Unidos; la política monetaria ultra acomodaticia de los bancos centrales, que ha provisto a los mercados de una abundante liquidez; y el creciente optimismo originado tras la aceptación a convivir con el virus y la incesante recuperación económica, favorecida por la administración de vacunas.

Sin embargo, la oleada de estímulos fiscales llegará a su fin; el aumento de la inflación podría obligar a los bancos centrales a reducir progresivamente las ayudas; y el sentimiento inversor terminará por tocar techo. En algún momento los inversores comenzarán a temer que esas valoraciones tan altas no puedan justificarse por los fundamentales de las empresas. En otras palabras, el contexto que sustenta las altas valoraciones podría estar desvaneciéndose y,

por otro lado, las valoraciones tienen más peso en periodos extremos: Cuando son muy bajas, las ganancias futuras a largo plazo tienden a ser altas; y cuando las valoraciones son muy altas, esas ganancias tienden a ser bajas. Sin embargo, a corto plazo, los altos precios pueden subir más, y los precios bajos pueden bajar más. Es tremendamente difícil predecir los puntos de inflexión en los mercados, es decir, determinar cuándo las cotizaciones han tocado techo (por estar demasiado caras) o fondo (por estar demasiado baratas). Esto es especialmente cierto en las circunstancias sin precedentes que concurren en la actualidad.

No todas las valoraciones se encuentran igual de altas en las distintas clases de activos. El gráfico 2 compara las valoraciones actuales de diversas clases de activos con sus respectivos valores en los últimos 15 años y les asigna una clasificación por percentiles. Por ejemplo, los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años son actualmente más caros de lo que lo fueron el 87% de las veces en los últimos 15 años. Como muestra el gráfico 2, algunas Bolsas de valores se encuentran muy caras en relación con su historial, mientras que otras presentan valoraciones relativamente atractivas.

El gráfico 2 también muestra que las Bolsas no son las únicas en reflejar altas valoraciones: Algunos activos, como los bonos del Estado y los corporativos, también presentan valoraciones infladas. Los inversores que tratan de generar ganancias quizás no encuentren una alternativa mejor que invertir en la Bolsa de valores; y con las expectativas de inflación al alza, tienen un mayor incentivo para invertir y poner su dinero a trabajar.

Con las valoraciones infladas, nuestra esperanza de apreciación adicional reside principalmente en el crecimiento de los beneficios. La ingente demanda reprimida, los amplios estímulos fiscales y la perspectiva de una reapertura total de las economías son buenas razones para augurar un fuerte crecimiento de los beneficios en 2021 y 2022. Durante el primer trimestre de este año los beneficios por lo general han superado las estimaciones de los analistas por un amplio margen: Hasta ahora, en el caso del S&P 500 se han incrementado alrededor del 50% con respecto a 2020, aunque desde una base bajísima trastocada por la pandemia.

Sin embargo, las Bolsas estadounidenses, en particular, parece que ya han descontado buena parte de este crecimiento esperado de los beneficios. Al mismo tiempo, otros mercados bursátiles fuera de Estados Unidos, especialmente en mercados emergentes, parece que tienen más potencial alcista cuando la economía mundial cobra velocidad. A pesar de las dificultades que afrontan algunos mercados emergentes (entre ellos India y Brasil) con la lenta administración de vacunas, otros como China, Corea del Sur y Taiwán, parecen tener controlada la pandemia. También cabe reseñar que la recuperación económica registrada en mercados desarrollados debería incidir positivamente en las economías de mercados emergentes, favoreciendo así a los beneficios de las empresas locales.

Las estimaciones de beneficios no dejan de revisarse y un análisis de las tendencias de estimaciones durante los dos primeros años de recuperación posteriores a las dos últimas recesiones muestra que las estimaciones por lo general aumentan, ya que las previsiones tardan algún tiempo en adaptarse al fortalecimiento del entorno económico. En nuestra opinión, dada la magnitud de la recuperación económica en 2021 y 2022, podríamos asistir a una tendencia similar de revisiones al alza. En particular, el patrón de periodos de tres a siete años que acontece después de recesiones muestra, no obstante, un descenso de las estimaciones de beneficios con el paso del tiempo a medida que se modera el ritmo de crecimiento.

Dados los fuertes movimientos alcistas recientes, parece que la mayoría de buenas noticias ya están descontadas en las Bolsas, y en adelante el potencial alcista podría ser un tanto limitado. Por lo tanto, los comités de inversión europeo y británico de T. Rowe Price, junto con el resto de nuestros equipos multiactivos, en fechas recientes redujeron modestamente la exposición global a renta variable dentro de las carteras multiactivos. Sin embargo, mantenemos un sesgo hacia los segmentos más sensibles a las condiciones económicas (como las acciones value, de pequeña capitalización y de mercados emergentes) que nos parecen más susceptibles de beneficiarse de nuevas revisiones al alza de las estimaciones de beneficios.

La exposición a la esperada recuperación económica mundial, unido a determinados factores, como las valoraciones, podría ayudar a distinguir los mercados de renta variable regionales. Las economías orientadas a la exportación, como por ejemplo el Reino Unido y Japón, podrían comportarse mejor que Estados Unidos y Europa cuando se reabran los mercados mundiales. El Reino Unido también podría verse favorecido por la exitosa administración de vacunas, su sesgo hacia áreas más cíclicas y sus atractivas valoraciones, mientras que Japón podría recibir un respaldo adicional de las reformas centradas en el valor para el accionista y el gobierno corporativo, junto con la esperada reapertura de los mercados asiáticos.

Aunque las valoraciones sí importan y son un importante motor del comportamiento de las Bolsas, los inversores deberían examinar los múltiples factores que afectan a las mismas. Nos hallamos en territorio inexplorado, y dada la dificultad de predecir el comportamiento de las Bolsas durante el resto del año, parece razonable ser cautos y mantener una cartera diversificada. No obstante, sigue habiendo áreas cíclicas en las distintas Bolsas mundiales que probablemente se comporten mejor que otras, y son esas áreas hacia las cuales los inversores deberían plantearse inclinar sus carteras. Cuando las valoraciones son elevadas, es vital ser activamente selectivos para sacar el máximo provecho del descenso de las rentabilidades esperadas. Otro aspecto igual de importante es gestionar la exposición global a renta variable y conservar la capacidad de regresar al mercado en caso de que las valoraciones se vuelvan más interesantes.