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Febrero 2021 / MARKETS & ECONOMY

El rally del riesgo probablemente continuará, pero es vulnerable

Una corrección de los precios es posible

Desde las elecciones estadounidenses, los precios de los activos no han parado de subir. ¿Puede continuar el rally del riesgo? Creo que sí, ya que se apoya en tres factores de peso. Sin embargo, también hay tres riesgos inminentes que podrían ponerlo en peligro.

Los tres principales factores del rally

Reenfoque en el ciclo económico

Cabe la tentación de atribuir el rally al resultado de las elecciones estadounidenses. Personalmente, pienso que no se debe tanto a los resultados de las elecciones sino al hecho de que estas ya hayan tenido lugar, por lo que los mercados tienen una cosa menos de la que preocuparse. Antes de las elecciones, los inversores llegaron a estar tan preocupados por cómo las diferentes combinaciones de gobierno afectarían a los mercados, que no se percataron de que probablemente estemos en los primeros momentos de la próxima expansión del ciclo económico.

Las expansiones del ciclo económico se miden en años, no en meses, y la renta variable y el crédito tienden a comportarse bien a medida que avanza la expansión. Una vez pasadas las elecciones, los inversores andan en busca de un nuevo relato y, gracias a los buenos resultados de los fabricantes de las vacunas, se han enfocado en el ciclo económico. Y creo que esto ha sido uno de los factores del rally del riesgo.

Medidas de estímulo en EE. UU.

El segundo factor ha sido la perspectiva de un gran estímulo en EE. UU. El año pasado, la Reserva Federal adoptó una «forma flexible de objetivo de inflación media» que le permitirá mantener su política monetaria flexible hasta que la economía mejore significativamente. En consecuencia, dados los desafíos actuales que plantea el coronavirus, creemos que hay poco riesgo de que las autoridades hablen incluso de endurecer la política monetaria hasta la segunda mitad del año. Esto, junto con los resultados de las elecciones al Senado celebradas en Georgia (que dieron a los demócratas el control del Congreso, lo que facilita al presidente Joe Biden sacar adelante importantes planes de gasto), ha mejorado considerablemente las perspectivas de respaldo fiscal.

... la adopción del próximo plan fiscal debería ser... lo más parecido al helicóptero del dinero...

Durante todo 2020, el Tesoro de EE. UU. aumentó sustancialmente la cantidad de dinero que mantiene en su cuenta en la Fed. En la práctica, esto suponía que la Fed estaba aplicando la expansión cuantitativa, mientras que el Tesoro de EE. UU. realizaba una restricción cuantitativa. Vemos mucho margen para que el Tesoro de EE. UU. reduzca sus posiciones de tesorería en la Fed para financiar el próximo plan de gasto y, dada la ola del coronavirus de este invierno, no pensamos que la Fed vaya a tomar ninguna medida para cortar esta operación. En la práctica, la adopción del próximo plan fiscal debería ser la expansión fiscal junto con una expansión cuantitativa, lo más parecido al helicóptero del dinero (o la teoría monetaria moderna) que veremos jamás.

Distribución de las vacunas

El último factor de los precios de los activos ha sido la distribución de las vacunas. Los inversores viven con la esperanza de que para junio, por fin, vislumbraremos la pandemia de coronavirus desde el espejo retrovisor. Si hay suerte, esto reduciría la incertidumbre, liberando los «espíritus animales» y generando un auge económico.

Tres riesgos importantes que justifican la precaución de los inversores

Aunque los tres factores arriba analizados constituyen una sólida base para los activos de riesgo, hay tres riesgos al acecho que deberían llevarnos a actuar con prudencia.

Las presiones inflacionistas podrían aumentar

En primer lugar, la expansión fiscal prevista por la administración Biden es extraordinaria desde el punto de vista histórico y parece que gran parte del estímulo llegará a la economía real a finales de la primavera, justo el momento en que esperamos un repunte orgánico cuando la estacionalidad del coronavirus permita a las autoridades retrotraer las restricciones de movilidad. ¿Podría provocar esto un rápido aumento de la inflación y las presiones de estabilidad financiera, adelantando el endurecimiento de la política monetaria? Es posible, pero creo que primero la Fed se parará a pensar si cualquier subida de precios que se produzca es un repunte temporal debido a los atascos ante la reapertura de la economía o una verdadera presión inflacionista de una economía que opera a plena capacidad. En cualquier caso, cuando los bancos centrales se acomodan a cualquier cosa que no sean presiones inflacionistas muy temporales, la divisa tiende a depreciarse. Esto no pinta bien para el dólar, un indicador importante del apetito de riesgo.

Las vacunas podrían no ser la panacea

... existe el riesgo de que no logremos dejar atrás el coronavirus en 2021.

El segundo gran riesgo tiene que ver con la eficacia de las vacunas. En ese sentido, las últimas noticias no han sido alentadoras. Ha habido numerosas mutaciones de la cepa original del coronavirus, lo que ha provocado dudas sobre la eficacia de las vacunas actuales. Dado que el virus seguirá mutando, existe el riesgo de que no logremos dejar atrás el coronavirus en 2021. En mi opinión, dada la rápida acumulación de posiciones largas de riesgo en el mercado, es poco probable que la política fiscal y monetaria excesivamente laxa cubra las grietas que resulten de la ineficacia de las vacunas debido a las mutaciones del virus. De hecho, si fuera necesario más respaldo fiscal, el mercado probablemente cuestionaría la sostenibilidad de la situación fiscal de al menos algunos emisores soberanos de los mercados emergentes.

Las medidas de estímulo de China podrían no mantenerse

Nuestra tercera preocupación es China. La economía china ha protagonizado una recuperación espectacular tras la recesión provocada por el coronavirus y hemos llegado a un punto en que se están revirtiendo las políticas de estímulo. China es la segunda mayor economía mundial por PIB y, con diferencia, la mayor economía según la absorción real de recursos. Desde el punto de vista económico, una de las principales metas de las autoridades consiste en devolver gradualmente al país a la senda de desapalancamiento para reducir cualquier riesgo financiero que, de gestionarse mal, podría suponer problemas para los líderes actuales. Las autoridades han señalado que serán prudentes para asegurarse de que el endurecimiento se realiza a un ritmo comedido, pero dado el cambio en el impulso del crédito y el historial de las políticas de avances y retrocesos, no quitamos el ojo de China para asegurarnos de que el ritmo de endurecimiento sea, efectivamente, moderado.

Lo más probable es que el rally se prolongue

... lo más fácil es que los precios continúen subiendo.

Los mercados de riesgo han subido considerablemente y los rallies traen consigo valoraciones infladas y una acumulación de posiciones de los inversores. Sin embargo, en general, creo que los factores de los precios de los activos pesan más que los riesgos y que, por tanto, lo más fácil es que los precios continúen subiendo. Y aunque es posible que esa acumulación de posiciones de riesgo provoque un rápido ajuste de los precios, me inclino por considerar una corrección de los precios ― siempre y cuando no vaya acompañada de un empeoramiento de los factores de riesgo anteriormente descritos ― como una oportunidad más que un indicio de que lo peor está por llegar.

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