Enero 2021 / INVESTMENT INSIGHTS
Cómo hallar “Deeper Value” en los mercados emergentes
La divergencia growth-value podría estar tocando máximos
Puntos clave
- Buscamos valores “olvidados” en los mercados emergentes (ME) que nos parecen poco presentes en las carteras, escasamente seguidos por los analistas y a punto de experimentar cambios fundamentales, por lo que tendrían un potencial alcista significativo.
- Tras la fuerte corrección de los mercados a raíz de la pandemia mundial y las dislocaciones de mercado resultantes, hemos identificado oportunidades de inversión más atractivas en “valores cíclicos COVID-off”.
- 2020 fue un año muy duro para nuestra estrategia, si bien las enormes medidas de estímulo aplicadas por los gobiernos deberían ayudar a reflotar las economías y permitir que los títulos value se recuperen.
Los fondos value, ya sean de títulos globales, de mercados desarrollados o emergentes, se enfrentaron a un gran obstáculo por motivos de estilo en 2020. Globalmente, los títulos value sensibles a la marcha de la economía exhibieron un inferior comportamiento relativo durante la pandemia del coronavirus, lo cual era de esperar. Las empresas value suelen estar en sectores tradicionales que necesitan crecimiento en la economía real para generar beneficios. Con las economías prácticamente paralizadas durante los confinamientos, a estas compañías les resultó imposible hacer crecer sus beneficios. Más avanzado el año, los títulos value no rebotaron en las primeras fases de la recuperación económica, en contra de lo que apuntaba la experiencia histórica. Desde un punto de vista de beneficios relativos, la pandemia imprimió impulso en el comercio electrónico, la informática en la nube y los servicios y el entretenimiento en línea, favoreciendo a muchos títulos growth de Internet de gran capitalización que ya eran líderes de mercado antes de la pandemia. El resultado ha sido una recuperación del mercado caracterizada por un liderazgo concentrado en un sector y en un puñado de valores, impulsada por apuestas relacionadas con el COVID-19, además del factor value versus growth. En los mercados emergentes, el growth superó al value por un margen récord en 2020, registrándose la mayor divergencia de estilos de la historia (Gráfico 1).
La divergencia entre los estilos growth y value en los mercados emergentes es extrema
(Gráfico 1) Divergencia entre growth y value por año natural (%)
A 31 de diciembre de 2020.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
Fuente: Proveedor de datos financieros y análisis: FactSet. Copyright 2020 FactSet. Todos los derechos reservados.
El shock de la recesión mundial de este año vino provocado por la respuesta médica para contener el coronavirus y no por la acumulación de desequilibrios macroeconómicos, su causante más tradicional. Por consiguiente, es probable que sea relativamente corto, aunque profundo, ya que se considera que el éxito de la reapertura de las economías dependerá de la distribución de una vacuna eficaz contra el coronavirus. A dicho respecto, las noticias recientes han sido muy alentadoras, con varias vacunas eficaces disponibles para su distribución generalizada este año. Si se suman los planes de producción de las principales farmacéuticas involucradas, la producción de vacunas mundial podría rondar los 8.500 millones de dosis en 2021: suficiente para potencialmente inocular a más de la mitad de la población del mundo.
Si bien el impacto inicial de la crisis del coronavirus ha sido el de acentuar la divergencia entre títulos growth y value hasta máximos históricos, la última parte del año estuvo dominada por la apuesta “COVID on/COVID off”. Este ha sido un movimiento basado en un solo factor y, en nuestra opinión, presenta la mayor desconexión de mercado que estamos experimentando actualmente. Los valores percibidos como “COVID-off” sufrieron ventas indiscriminadas al lanzarse los inversores en masa a por títulos “COVID-on”, considerados beneficiarios de la situación provocada por la pandemia mundial. En cambio, los sectores de crecimiento tradicionales, como cosméticos, juegos de azar y operadores aeroportuarios, se han desplomado independientemente de sus fundamentales. Esperamos que las medidas de estímulo sin precedentes aplicadas por las autoridades en todo el mundo este año sigan teniendo un impacto positivo en las economías en 2021, ya que una gran parte de las rentas transferidas no han sido gastadas, sino que siguen figurando en las cuentas bancarias de sus beneficiarios. A medida que las vacunas eficaces estén disponibles de manera más generalizada, deberían mejorar la confianza de empresas y consumidores, permitiendo la normalización del comportamiento social y económico en todo el mundo (Gráfico 2). En ese momento, una recuperación económica más amplia debería llevar a que se deshagan muchas de las operaciones “COVID” del año pasado, lo que también respaldaría una rotación de mercado a favor de los títulos value y en detrimento de las acciones growth. En 2020, los valores cíclicos y de la vieja economía se vieron más ignorados y postergados que nunca. Si se analizan las oportunidades que brinda en su conjunto la clase de activos, no vemos razón fundamental alguna para que los títulos value sean tan desdeñados por los inversores, ya que muchos de ellos presentan balances sólidos y una generación de flujos de caja elevada, mientras que el impacto económico de la crisis del coronavirus debería desaparecer conforme avance el proceso de vacunación.
Los estímulos mundiales masivos podrían desencadenar una rotación a favor de los títulos value
(Gráfico 2) Los títulos growth y value de los mercados emergentes responden a los estímulos con un cierto desfase temporal
A 30 de noviembre de 2020.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
Fuentes: Bloomberg Finance L.P., Bank of International Settlements/Haver Analytics.
Consulte la página de Notas informativas adicionales para obtener información sobre estos datos de MSCI.
Nuestra tesis “descubrimiento” para invertir en renta variable de mercados emergentes
A nuestro juicio, es probable que los gestores activos que traten de identificar a dichas empresas mediante un enfoque bottom-up disciplinado tengan más éxito que los que aplican estrategias pasivas e indexadas para invertir en títulos value de mercados emergentes. En lugar de centrarnos en un índice concreto y en filtros cuantitativos, preferimos aplicar enfoques de inversión bottom-up, analizando exhaustivamente los factores que, a nuestro juicio, determinan la cotización de todos y cada uno de los títulos que forman parte de nuestra cartera. Dado que pensamos que comprar barato y esperar la reversión a la media no funciona bien en el caso de la renta variable de los mercados emergentes, nuestro punto de partida no es la valoración. Nuestra tesis de inversión central es que hay muchas oportunidades value atractivas en determinados títulos en los mercados emergentes que tienden a ser “olvidadas” o relegadas por los fondos de renta variable de mercados emergentes tradicionales.
Tendemos a estar de acuerdo en que el 25% inferior de la renta variable de mercados emergentes por calidad son a menudo “trampas de valor” que los inversores extranjeros ignoran justificadamente. Pero entre los dos cuartiles siguientes —valores que podrían considerarse de calidad media en los mercados emergentes— siempre habrá algunos a punto de avanzar al cuartil superior en términos de calidad, que se revalorizarán con el tiempo en el proceso (al igual que otros que cotizarán a la baja). Nos gusta buscar empresas de mercados emergentes en los cuartiles intermedios que están abordando con éxito las razones de su inferior comportamiento relativo en el pasado y cuyos equipos directivos se muestran seguros de que su rendimiento futuro puede mejorar (Gráfico 3). A menudo, dichos títulos pueden calificarse de “olvidados” o postergados por la mayoría de los gestores de cartera de mercados emergentes. Buscamos indicios de mejora fundamental que puedan ayudar a que un determinado título de mercados emergentes avance y pase de estar considerado de calidad media a calidad superior.
Los títulos value de los mercados emergentes podrían no necesitar un fuerte crecimiento de los ingresos
(Gráfico 3) Potenciales drivers de una revalorización de los títulos value
A 31 de diciembre de 2020.
Fuente: T. Rowe Price.
No invertimos basándonos en catalizadores puntuales de carácter pasajero. Más bien, tratamos de invertir en cambios que vemos susceptibles de mejorar los fundamentales con el tiempo. El cambio puede ser específico de una empresa (por ejemplo, reducción de costes, cambio del equipo directivo, salida de negocios no rentables, etc.) o externo (consolidación de la industria, un cambio de gobierno que redunda en una mejor gestión de la economía, etc.). A nuestro juicio, estos títulos olvidados pueden registrar fuertes revalorizaciones en bolsa. También buscamos empresas que cuenten con elementos de protección (vgr.: balance sólido) que puedan aportar un cierto apoyo en contextos bajistas, actuando potencialmente como un “ancla” para títulos ya de por sí “baratos”, lo cual, a su vez, asegura un perfil de riesgo asimétrico potencialmente favorable.
En medio de la adversidad yace la oportunidad
Al llevar tiempo persiguiendo a los valores beneficiarios de la COVID, los inversores han pasado por alto los sólidos fundamentales de los títulos de la economía tradicional, abonándonos el terreno para una caza de gangas. Un análisis en profundidad de los balances de las empresas de los mercados emergentes revela que estos se mantienen intactos en la mayoría de los sectores cíclicos, donde las entidades bancarias, las compañías energéticas y las empresas de materiales suelen exhibir un bajo riesgo de recapitalización y presentan fundamentales robustos. A nuestro juicio, la combinación de unos sólidos fundamentales bottom-up con el cambio estructural que supone la forma en que los gobiernos han estado estimulando la economía durante la crisis del coronavirus sienta las bases para un cambio de régimen en el estilo de inversión a corto plazo y posiblemente a largo plazo. Por primera vez desde el inicio de la estrategia, vemos un cambio fundamental susceptible de apoyar una rotación basada en el estilo.
En el pasado, fuimos testigos de cómo gobiernos y bancos centrales de mercados desarrollados inyectaban grandes cantidades de dinero en bancos y empresas para recapitalizar unos débiles balances empresariales. Tal fue el caso de Japón en los años 90 y de las economías occidentales tras la quiebra de Lehman Brothers. Este tipo de estímulo no logró el efecto multiplicador que se pretendía en dichas economías. Ahora bien, creemos que algo ha cambiado a raíz de la pandemia del coronavirus: los gobiernos se han dado cuenta de que unos tipos de interés bajos no bastan por sí solos para relanzar las economías. En esta ocasión, se está destinando muy poco dinero a las empresas en dificultades. En todo el mundo, con la excepción de unas cuantas aerolíneas, los gobiernos apenas han intervenido para rescatar a sectores completos, sino que han dirigido sus esfuerzos a los consumidores (dinero helicóptero), y vemos probable que esto se traduzca en un efecto multiplicador visible, el cual, a su vez, podría beneficiar a los sectores y valores más vapuleados por la crisis. Esto nos brinda el cambio fundamental externo que esperábamos para invertir.
Perspectivas
A nuestro juicio, la actual divergencia extrema entre growth y value se revelará insostenible. En algún momento, es probable que las medidas de estímulo monetarias y fiscales sin precedentes aplicadas por los gobiernos para hacer frente a la crisis del coronavirus haga apostar a los inversores por un relanzamiento económico mundial que sea susceptible de desencadenar un repunte potencialmente sostenido de los títulos value. Desde el inicio de la estrategia hasta el comienzo de la crisis del coronavirus, nuestra cartera se ha mantenido inclinada hacia el área “central” del segmento value. Los cambios extremos vividos por los mercados en 2020 nos han llevado a favorecer una mayor exposición al value. En nuestra opinión, actualmente están dándose las condiciones propicias para que en 2021 se vean favorecidos los inversores en títulos value de mercados emergentes.
Los mercados emergentes han vivido tiempos difíciles por ser una clase de activos impopular, especialmente en el primer trimestre del año pasado, cuando la pandemia comenzó a acelerarse en todo el mundo. La clase de activos de los mercados emergentes mundiales registró salidas durante 35 semanas consecutivas. Con todo, también vemos probable que los mercados emergentes se recuperen antes que los desarrollados, ya que muchos de estos países no sufrieron confinamientos prolongados, por lo que ya están experimentando una recuperación de la producción en forma de V. En realidad, en la mayoría de los mercados emergentes los gobiernos no tienen capacidad para implementar confinamientos, ya que el sector informal de la economía es bastante grande y la gente no tiene ahorros. Además, la mayor debilidad de las cuentas públicas dificulta el que los gobiernos puedan confinar economías enteras, al no poder permitirse ayudas a los consumidores al estilo occidental. Como resultado, el deterioro de las posiciones fiscales ha terminado siendo un fenómeno cíclico. Anticipamos una mejora del producto interior bruto y de las cuentas públicas y confiamos en una mayor recuperación en el futuro inmediato.
Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora
Mantenemos nuestro optimismo con respecto a la renta variable de los mercados emergentes y estamos esperando la confirmación de que se ha alcanzado el punto máximo en la divergencia de rentabilidad entre los títulos orientados al valor y las acciones de crecimiento. Esperamos una recuperación cíclica en los mercados emergentes, apuntalada por estímulos comedidos, los fuertes ahorros de los hogares, la demanda reprimida de los consumidores y la rentabilidad de la inversión empresarial en activo fijo. Los balances de muchas industrias cíclicas como banca, energía y materiales exhiben fundamentales sólidos y bajo riesgo de recapitalización.
Principales riesgos—Los siguientes riesgo son especialmente relevantes para la estrategia destacada en el presente documento:
Las transacciones con valores denominados en divisas están sujetas a fluctuaciones en los tipos de cambio, lo que puede afectar al valor de una inversión. Las rentabilidades pueden ser más volátiles que en otros mercados más desarrollados, debido a los cambios en las condiciones políticas, económicas y de mercado. La cartera ha incrementado el riesgo debido a que puede emplear enfoques tanto growth como value para tratar de lograr la revalorización del capital a largo plazo.
Información importante
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Enero 2021 / INVESTMENT INSIGHTS
Ernest Yeung es gestor de carteras de las estrategias International Small-Cap Equity y Emerging Markets Value Stock de T. Rowe Price.
