High yield europeo: La oportunidad de hoy

 

Las turbulencias de 2020 han ocasionado cambios estructurales en el mercado de bonos de alto rendimiento en euros (EHY). Así pues, ¿qué ha cambiado y qué sigue siendo igual? ¿Qué función puede desempeñar este sector en las carteras de los inversores europeos en el año que tenemos por delante?

Sigue siendo un activo de generación de rentas atractivo

En términos tanto absolutos como relativos, la clase de activos EHY desempeña un papel útil en la asignación de la cartera de los inversores cuyo objetivo es obtener rentas.

El mercado EHY (con exclusión de los títulos financieros) cerró el año con un rendimiento medio del 3,1%: muy por debajo de su máximo de marzo, pero todavía en un nivel atractivo en comparación con los Bunds (con rendimientos negativos) y los bonos corporativos IG denominados en euros, que rindieron menos de un 1%.

En comparación con la clase de activos Investment grade, los diferenciales de los EHY exhiben su nivel más atractivo en cinco años. A principios de 2020, el diferencial medio del EHY era 3,6 veces el diferencial medio de los bonos corporativos con grado de inversión (IG, de investment-grade). Antes del 31 de diciembre de 2020, el ratio de los diferenciales HY/IG había subido hasta 4,1 veces.

Desde una perspectiva de rentabilidad/riesgo, el espacio EHY superaba en rentabilidad al universo de renta variable europea. El EHY rindió un 2,8% con una volatilidad del 15,6%, frente a las pérdidas del índice MSCI Europe del -3,3% con una volatilidad del 23,9%. A lo largo de un periodo de 20 años, la rentabilidad anualizada del EHY ha duplicado la de la renta variable (6,1% anual vs 2,9%) con unos dos tercios de la volatilidad (10,4% vs 15,4%.)

Un mercado cada vez más grande y maduro

El mercado EHY ha ganado en tamaño, profundidad y liquidez desde la crisis financiera mundial, pasando de unos 110.000 millones de dólares estadounidenses (USD) en 2008 a más de 750.000 millones de USD (615 mill millones de euros) en la actualidad, lo que supone una tasa de crecimiento anual compuesta cercana al 16% (frente a menos del 5% para la misma clase de activos de Estados Unidos)². El repunte de la actividad financiera a raíz del COVID-19 hizo subir el volumen de deuda viva en el universo EHY en un 21% adicional el año pasado.

Un cambio estructural clave ha sido la migración de ‘ángeles caídos’ de la categoría Investment grade a la condición high yield el año pasado, lo cual cambió el perfil crediticio del mercado al aumentar la proporción de emisiones con calificación BB del 67% al 71%.

Hay que destacar una tendencia estructural a largo plazo: el perfil de los emisores de EHY también se ha vuelto más diverso. Por ejemplo, hoy en día, aproximadamente el 14% de la deuda viva del espacio EHY es de firmas estadounidenses como Avis, Netflix y Levi Strauss, frente a un 0% en 2008. (Es razonable que las empresas mundiales que están reforzando su presencia en Europa financien esa expansión en euros).

Los títulos calificados con una sola B mantienen su atractivo estructural

Mantenemos nuestra preferencia a largo plazo por el segmento de una sola B. Durante varios años, hemos visto a los inversores en títulos IG hacer ‘turismo’ en busca de rendimiento adicional, algo que en los últimos años se ha visto reforzado por la compra de bonos corporativos por parte del Banco Central Europeo. Esto ha mantenido alta la demanda de bonos con rating BB y los diferenciales relativamente comprimidos, de modo que en muchos casos ofrecen escasa protección frente al riesgo de pérdidas de capital en tiempos de turbulencias en los mercados. Al final del año los bonos con rating BB rindieron un 2.4%, frente al 4.5% en el segmento de una sola B (ver cuadro).

Como sabemos, en el espacio high yield la clave para gestionar el riesgo crediticio, evitar emisores problemáticos y añadir valor es la selección de títulos. Y un atractivo clave de la categoría de una sola B es su amplia dispersión de precios. Por ejemplo, en 2020, la yield to worst media del índice BofA Euro High Yield se situó en torno a 4,4%. Ahora bien, los rendimientos de las nuevas emisiones de bonos oscilaron entre menos del 2% y más del 9%. Una mayor dispersión brinda a los expertos en gestión activa la oportunidad de obtener rentabilidades más altas o, dicho de otra manera: separar con éxito a los ganadores de los perdedores puede redundar en una rentabilidad superior.

La oportunidad actual

Durante una gran parte de 2020, tras el desplome de marzo provocado por el COVID-19, nos centramos en las empresas que se beneficiarían de la obligación de ‘quedarse en casa’, tales como las operadoras de cable y de redes inalámbricas, que exhibieron una mayor resistencia a la pandemia. También hallamos algunas oportunidades atractivas entre los ángeles caídos.

En la actualidad, muchos de los ganadores del covid vuelven a cotizar en niveles cercanos a su valor nominal y se antojan menos atractivos. Hemos empezado a ver oportunidades en empresas que se vieron más afectadas por la pandemia, incluidos títulos en los sectores de servicios, entretenimiento & ocio y juegos de azar. Algunos de ellos cotizan a un 70%-80% de su valor nominal, pero disponen de amplia liquidez para atender el pago de cupones y los reembolsos de capital durante los próximos dos años. Nos estamos centrando en empresas con equipos directivos que considerados capaces de adaptarse a un mundo rápidamente cambiante y aprovechar las oportunidades.

¿Cuáles son los riesgos?

A diferencia de los bonos corporativos con calificaciones crediticias más altas, el segmento EHY tiene una menor exposición a tipos de interés, pero un riesgo de crédito mayor.

Al cierre de 2020, el mercado EHY tenía una duración media de unos 3,5 años en comparación con los más de 5 años del segmento de bonos IG denominados en euros, los más de 8 años de los Bunds y los más de 13 años de los Gilts británicos.

El riesgo (idiosincrático) específico de cada empresa es el determinante clave tanto del riesgo como de la rentabilidad en esta clase de activos. Según datos de Moody's, la tasa de impago de los bonos high yield en Europa se situaba en el 4,3% en octubre de 2020, frente al 9,1% en Estados Unidos. Los factores estructurales son relevantes a este respecto. Por ejemplo, en Estados Unidos hay una mayor proporción de deuda con calificación B, donde la ponderación de los emisores del sector de petróleo y el gas (que sufrieron un fuerte varapalo el año pasado) es mayor; además, en Estados Unidos suele ser más fácil declararse en quiebra que en Europa.

Es probable que la importante intervención fiscal y monetaria que estamos viendo ayude a mitigar el impacto de la pandemia de COVID-19. Si bien en 2021 podríamos ver más suspensiones de pagos, tras haber alcanzado máximos el año pasado, pensamos que las tasas de impago seguirán bajando.

La clave es un análisis en profundidad para identificar los equipos directivos centrados en desapalancar los balances y mejorar la calificación crediticia de sus empresas.

 

Riesgos - Los siguientes riesgos son especialmente relevantes para la cartera:

Riesgo de crédito—un bono o instrumento del mercado monetario puede perder valor si la solidez financiera del emisor se deteriora.

Riesgo de impago—los emisores de determinados bonos podrían ser incapaces de atender los pagos de sus bonos.

Riesgo de derivados—los derivados podrían provocar pérdidas muy superiores al coste del derivado.

Riesgo de mercados emergentes—los mercados emergentes están menos consolidados que los mercados desarrollados y, por tanto, conllevan riesgos mayores.

Riesgo de bonos high yield—Un bono o título de deuda con calificación inferior a BBB- otorgada por Standard & Poor’s o un rating equivalente, también denominado (inferior a investment-grade), generalmente reporta rendimientos más alto, pero también conlleva riesgos mayores.

Riesgo de tipos de interés—cuando los tipos de interés aumentan, el valore de los bonos normalmente disminuye. Este riesgo es, por lo general, más elevado cuanto mayor sea el vencimiento de la inversión en un bono y cuanto mayor sea su calidad crediticia.

Riesgo de liquidez—Es el riesgo de que algún título resulte difícil de valorar o vender en el momento y al precio deseados.

Riesgo de concentración sectorial—La rentabilidad de una cartera que invierte una parte importante de sus activos en un sector económico concreto (o, en el caso de carteras de renta fija, en un segmento de mercado específico) se verá más afectada por los acontecimientos que incidan en ese sector o segmento del mercado de renta fija.

 

Riesgos generales de la cartera

Riesgo de capital—El valor de su inversión variará y no está garantizado. Se verá afectado por las variaciones del tipo de cambio entre la divisa base de la cartera y la divisa de suscripción, si fueran distintas.

Riesgo de renta variable—En general, la renta variable conlleva mayores riesgos que los bonos o los instrumentos del mercado monetario.

Riesgo de concentración geográfica—En la medida en que una cartera invierta una parte importante de sus activos en una región geográfica específica, su rentabilidad se verá más afectada por los acontecimientos que incidan en dicha región.

Riesgo de cobertura—Los intentos de una cartera de eliminar o reducir determinados riesgos mediante cobertura podrían no dar los resultados esperados.

Riesgo de carteras de inversión—La inversión en carteras conlleva ciertos riesgos a los que un inversor no haría frente en caso de invertir directamente en los mercados.

Riesgo de gestión—En ocasiones, el gestor de inversiones o sus delegados podrían considerar que sus obligaciones con una cartera entran en conflicto con sus obligaciones con otras carteras de inversión que gestionan (aunque, en dichos casos, todas las carteras recibirán un tratamiento equitativo).

Riesgo operativo—Los fallos operativos podrían provocar interrupciones en la actividad de las carteras o pérdidas financieras.