Skip to main content

Julio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Seis riesgos para la recuperación poscoronavirus

Los responsables de las políticas públicas se enfrentan a obstáculos para volver a encarrilar la economía.

Puntos clave

  • Una vez que ha remitido el repunte posconfinamiento inicial de la actividad económica, la economía mundial se enfrenta a seis riesgos clave para su recuperación a largo plazo.
  • Entre ellos, destacan una segunda oleada de coronavirus, el deterioro de las relaciones entre EE.UU. y China, así como los posibles impagos en el sector corporativo no financiero de Estados Unidos.
  • Los otros tres riesgos son la consolidación fiscal en los mercados desarrollados, una crisis fiscal en los mercados emergentes y otra crisis de deuda en la zona euro.

 

La relajación de los confinamientos del coronavirus ha dado lugar a un resurgimiento de la actividad económica mundial en las últimas semanas. Ahora bien, muchas empresas no podrán seguir operando al haber sufrido grandes pérdidas de ingresos y millones de trabajadores han perdido sus empleos. Así pues, ¿dará paso este resurgimiento a una recuperación económica duradera, o bien los brotes verdes posconfinamiento se marchitarán y fenecerán?

Históricamente, después de una recesión suelen ser necesarios una media de seis trimestres para que el Producto Interior Bruto (PIB) alcance el nivel que tenía antes de la recesión. La envergadura del shock económico y las circunstancias únicas de la recesión actual hacen pensar que, en esta ocasión, la economía podría necesitar un poco más de tiempo para recuperarse. A nuestro juicio, existen seis riesgos clave que suponen serios problemas para la recuperación económica. Estos son:

  1. Una segunda oleada de coronavirus
  2. Una escalada de las tensiones entre Estados Unidos y China
  3. Una oleada de impagos en el sector corporativo no financiero estadounidense
  4. Consolidación fiscal en los mercados desarrollados
  5. Una crisis fiscal en los mercados emergentes
  6. Un resurgimiento del populismo que lleve a otra crisis de deuda en la zona euro

A continuación, abordamos estos riesgos y valoramos la amenaza que supone cada uno de ellos para la recuperación económica mundial.

 

El distanciamiento social de sentido común será un lastre para el crecimiento económico...

Una segunda oleada de coronavirus

La mayoría de los países del mundo, si no todos, están lejos del umbral de contagio que aseguraría una inmunidad colectiva, y podría llevar algún tiempo formular una vacuna para el COVID-19 (la enfermedad provocada por el coronavirus), a pesar de los avances realizados en dicho sentido. En este contexto, la pregunta clave es si el distanciamiento social de sentido común nos permitirá reabrir nuestras economías sin incrementar la tasa de reproducción del virus. Las experiencias de Corea del Sur y Singapur, así como los primeros indicios en Europa, nos hacen albergar una cierta esperanza de que esto podría ser posible. Si los países estuvieran en situación de reabrir la mayoría de los sectores de sus economías sin desencadenar una segunda oleada de contagios grave, es muy probable que la recuperación económica mundial continuara.

El distanciamiento social de sentido común será un lastre para el crecimiento económico al impedir que determinados sectores, en particular el de la hostelería, operen a los niveles de capacidad previos a la crisis. Con todo, este seguirá siendo un resultado mucho mejor que un segundo confinamiento, que daría lugar a una recesión de doble fondo. La cuestión clave es si a la gente le será posible funcionar como agentes económicos hasta que se descubra una vacuna.

 

Tensiones entre Estados Unidos y China

Las elecciones presidenciales de Estados Unidos se acercan y tanto republicanos como demócratas están retratando a China como un país villano. Las tensiones centrales en la relación chino-estadounidense son de carácter estructural: desde su fundación, Estados Unidos se autoproclamó el defensor de la libertad y ha luchado en guerras con la justificación de que trata de proteger la democracia en cualquier parte del mundo. China es un régimen autoritario sin rendición de cuentas democrática que aspira a conseguir un mundo más seguro para los regímenes autoritarios.

Estados Unidos ha intentado integrar a China en la economía mundial con la esperanza de que, con el tiempo, la creciente prosperidad animaría a sus ciudadanos a exigir más democracia. Sin embargo, ahora todos tienen claro en el aparato de política exterior de Estados Unidos que esta empresa ha fracasado. Al mismo tiempo, China está tomando la delantera en la carrera tecnológica, lo que significa que Estados Unidos se enfrenta a un desafío de un sistema de gobierno competidor más formidable de lo que jamás llegó a ser la Unión Soviética.

La incertidumbre sobre el futuro de las relaciones chino-estadounidenses, la presión para reubicar las cadenas de suministro, así como las restricciones a la exportación de tecnología y a otros tipos de intercambios comerciales representan otros tantos obstáculos para el crecimiento y riesgos para la recuperación. Es evidente que las fricciones en la relación se han intensificado en estos últimos meses, con un endurecimiento de los controles sobre las exportaciones de tecnología y la promulgación de la Ley de Seguridad Nacional en Hong Kong. Habrá un montón de ruido de aquí a las elecciones presidenciales de noviembre, siendo posible que el presidente Donald Trump denuncie el acuerdo comercial de fase I para granjearse apoyos políticos. A la postre, creemos que el acuerdo comercial de fase I sobrevivirá, pero con una convicción cada vez menor. Los riesgos de otros pasos en falso son innumerables, siendo particularmente sensibles las cuestiones relacionadas con Hong Kong y Taiwán.

 

Impagos de corporaciones no financieras estadounidenses

Las corporaciones no financieras estadounidenses (CNF) han asumido un importe de deuda sustancial en los últimos años. Según la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), la deuda del sector CNF ha aumentado desde el 66% del PIB en 2012 hasta el 75% del PIB en 2019. Curiosamente, el reapalancamiento de los balances de las corporaciones no financieras no ha ido asociado a un auge especialmente grande de la inversión en activo fijo (o capex). Por consiguiente, este aumento del apalancamiento parece indicar una cierta ingeniería financiera (apalancamiento de los beneficios, aumento de los pagos de dividendos, fusiones y adquisiciones) en lugar de la acumulación de desequilibrios macroeconómicos cuya corrección precisaría de una recesión. El aumento del apalancamiento obedece en parte a un descenso del coste de endeudamiento y en lo demás es un reflejo del ritmo tradicional del ciclo económico: a medida que el ciclo madura y los márgenes de beneficio se ven presionados, los beneficios se apalancan más agresivamente con vistas a generar rentabilidad para los accionistas.

La deuda corporativa no financiera estadounidense ha repuntado en los últimos años

(Gráfico 1) Ahora se sitúa en torno al 75% del PIB

(Gráfico 1) Ahora se sitúa en torno al 75% del PIB

A 31 de diciembre de 2019.
Fuente: Fondo Monetario Internacional.

Esto suscita la cuestión de si la economía podría verse arrasada por un tsunami de quiebras empresariales, que provocara pérdidas significativas en los balances de los intermediarios financieros apalancados. Tal eventualidad nos preocupa menos que al consenso en general, por tres razones: en primer lugar, la deuda ha sido contraída a unos tipos de interés muy bajos, lo que mantiene el coste del servicio de la deuda en un nivel asumible; en segundo lugar, el gobierno estadounidense ha proporcionado un gran apoyo a este sector a través de un programa valorado en 660.000 millones de USD (el Paycheck Protection Program); y en tercer lugar, los balances de los intermediarios financieros apalancados están, en parte debido a la regulación financiera, en una posición mucho mejor de lo que lo estaban antes de la crisis financiera mundial. Habida cuenta del bajo coste del servicio de la deuda y de la ausencia de un auge del capex, nuestros modelos internos arrojan una tasa de impagos en el sector high yield estadounidense dentro del rango de 7%-9%. Por supuesto, si la economía sufriera otro shock, como un segundo confinamiento, cualquier apuesta sería vana: ninguna empresa sobrevive sin ingresos.

 

... Estados Unidos se enfrenta a un desafío de un sistema de gobierno competidor más formidable de lo que jamás llegó a ser la Unión Soviética.

Consolidación fiscal en las economías desarrolladas

Los gobiernos han tomado medidas importantes para apoyar a sus economías durante la crisis. Está previsto que el déficit fiscal de la economía desarrollada media se sitúe en torno al 7,2% del PIB en 2020,1 frente al máximo del 6% del PIB durante la crisis financiera mundial de 2007-2008. Este potencial aumento del déficit fiscal se traducirá en un fuerte aumento del volumen de deuda pública. La mayoría de las economías desarrolladas cuentan con infraestructuras institucionales para monetizar los déficits a través de la relajación cuantitativa y, en la mayoría de los casos, el volumen de deuda pública nunca se reducirá: los países simplemente "resuelven el problema al crecer". Por esta razón, no estamos excesivamente preocupados por el aumento colosal de la deuda pública en las economías desarrolladas.

Una cuestión más apremiante es si el crecimiento económico será lo suficientemente resistente para soportar el contratiempo que se produce cuando los países inevitablemente se embarcan en la consolidación fiscal (políticas destinadas a reducir los déficits y la acumulación de deuda). A nuestro juicio, la consolidación fiscal seguirá una trayectoria similar a la observada durante la crisis financiera mundial, con las medidas provisionales ampliándose todo lo posible antes de ser retiradas lentamente. En la víspera del shock del coronavirus apenas había desequilibrios en la economía real, por lo que es probable que si la consolidación fiscal se lleva a cabo correctamente, el crecimiento pueda soportar el varapalo de la austeridad fiscal. Ahora bien, si las autoridades económicas se ven presionadas para reducir los déficits más rápidamente, existe la posibilidad de que se den pasos en falso.

 

Una crisis fiscal en las economías emergentes

Si bien es cierto que seguimos abordando con una relativa calma el abultado endeudamiento público y la financiación de los déficits fiscales en las economías desarrolladas, sí nos preocupa la trayectoria fiscal de las economías emergentes. Las economías desarrolladas pueden, en gran medida, monetizar sus déficits, ya que cuentan con infraestructuras institucionales sólidas que sujetan la demanda de dinero (es improbable que un déficit público colosal en Estados Unidos provoque una fuerte depreciación del USD). En la mayoría de las economías emergentes la debilidad de las infraestructuras institucionales es un mal endémico, lo que reduce su capacidad para hacerse cargo del déficit público.

Sudáfrica y Brasil son dos de los países emergentes que presentan más riesgos de sufrir una crisis fiscal.

Los mercados desarrollados y emergentes tendrán que hacer frente a la reducción del déficit en 2021

(Gráfico 2) Las infraestructuras más débiles de los mercados emergentes harán que sea más doloroso

(Gráfico 2) Las infraestructuras más débiles de los mercados emergentes harán que sea más doloroso

A 15 de abril de 2020.

Las cifras de déficit de 2020 y de 2021 son proyecciones del informe Perspectivas Económicas Mundiales, del FMI.

Estos son los mercados desarrollados incluidos en el cálculo: Estados Unidos, Reino Unido, Austria, Bélgica, Dinamarca, Francia, Alemania, Italia, Luxemburgo, los Países Bajos, Noruega, Suecia, Suiza, Canadá, Japón, Finlandia, Grecia, Islandia, Irlanda, Malta, Portugal, España, Australia y Nueva Zelanda. Los mercados emergentes incluidos en nuestro cálculo fueron Turquía, Sudáfrica, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Israel, Hong Kong, India, Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas, Singapur, Tailandia, Rusia, China, Ucrania, República
Checa, República Eslovaca, Polonia y Rumanía.
Fuente: Banco de Pagos Internacionales.

La combinación de déficits fiscales (demasiado) grandes y una dependencia de la monetización incrementa las probabilidades de que el experimento fiscal en las economías emergentes se salde con una fuerte depreciación de sus divisas y, en casos especialmente graves, con una incapacidad de financiar la deuda pública acumulada. Además de un abultado déficit fiscal, los países que están particularmente expuestos acaban dependiendo de la financiación externa, es decir, con un déficit por cuenta corriente. Recurrir a la financiación externa es inherentemente una solución mucho más frágil que financiar la deuda internamente.

Sudáfrica y Brasil son dos de los países emergentes que presentan más riesgos de sufrir una crisis fiscal. Sudáfrica tiene un déficit público altísimo, un déficit por cuenta corriente y un elevado volumen de deuda pública, una combinación arriesgada, sobre todo para una economía que lleva años tratando de contener sin éxito un déficit fiscal mucho menor del que está generando actualmente. Además, la apremiante necesidad de lograr una consolidación fiscal futura interactúa con un entorno político frágil: el Presidente Cyril Ramaphosa, el único reformista del gobierno, es objeto de ataques constantes por parte de la oposición. Es probable que una consolidación fiscal brutal incremente la vulnerabilidad de Ramaphosa a los desafíos políticos, y todo lo que socave a Ramaphosa mina la confianza de los inversores.

Brasil también tiene un elevado volumen de deuda pública y un déficit fiscal considerable, pero su déficit por cuenta corriente es relativamente pequeño y está bien financiado. En comparación con Sudáfrica, el gobierno brasileño tiene una voluntad real de reformar la economía. No obstante, su historial de altas tasas de inflación hace que las expectativas de inflación de Brasil, y por extensión del real brasileño, sean mucho menos estables que en muchas otras economías. Esto es problemático, ya que el banco central probablemente se verá obligado a expandir su balance para financiar parte del déficit público. El riesgo en Brasil es que los inversores locales, para preservar el poder adquisitivo de sus ahorros, intenten convertir sus activos en moneda local en divisas extranjeras, lo que provocaría una fuerte depreciación del real.

Otro país en riesgo es Turquía, que ya sufrió un doloroso ajuste durante su crisis económica de 2018. Turquía sigue siendo vulnerable debido a una gestión poco ortodoxa de la economía, a un alto nivel de endeudamiento externo y a sus limitadas reservas externas. Colombia también nos parece vulnerable, ya que la combinación de un abultado déficit público, un amplio déficit por cuenta corriente, y el shock de unos términos de intercambio adversos ha obligado al país a recurrir a la financiación externa.

La contribución de los mercados emergentes (sin China) al PIB mundial asciende al 21%. Esto significa que si bien una crisis fiscal en los países emergentes perjudicaría a la economía mundial, su impacto sería probablemente manejable. Las circunstancias únicas de cada unos de estos países también generarán oportunidades idiosincráticas.

 

Otra crisis en la zona euro

Los países meridionales de la zona del euro llevan más de diez años de crecimiento ínfimo, lo que ha llevado a sus habitantes a sentirse frustrados y enojados. No se ha cumplido la promesa de que formar parte de una moneda única traería prosperidad, lo que ha dado alas a los políticos populistas, al haber exigido los electorados un mayor apoyo estatal y transferencias fiscales desde los Estados miembros de la zona euro más fuertes financieramente.

...es difícil explicar a los votantes que deben pagar más impuestos para generar empleo en otro país...

Es probable que el daño económico provocado por la crisis actual no haga sino reforzar aún más la causa de los populistas. Aun siendo evidente que los gobiernos de Europa meridional no tienen la culpa del virus en sí, su falta de libertad fiscal, que frustra su capacidad de responder eficazmente a la crisis, es obra suya. Esto supone un problema para los demás miembros de la zona del euro, que tienen sus propias dificultades internas por resolver: es difícil explicar a los votantes que deben pagar más impuestos para generar empleo en otro país cuando en el suyo no hay puestos de trabajo suficientes. Cuando ese otro país está gobernado por un populista, resulta aún más difícil.

El Fondo de Recuperación franco-alemán de 750.000 millones de euros es un intento de proporcionar una solidaridad fiscal suficiente para aplacar la oleada populista, pero aún está por ver si tendrá éxito. El diablo está en los detalles, y nos preocupa que la Unión Europea se vea envuelta en un debate sobre qué tendrán que hacer los estados miembros más pobres a cambio de recibir préstamos y transferencias. Nos alientan los pasos hacia la solidaridad fiscal paneuropea, pero seguimos siendo escépticos en cuanto al final del populismo político. A mi juicio, tras una década de crecimiento irrisorio, los votantes de los países de la zona euro con dificultades financieras tendrán que hacerse a la idea de que les espera otra década de escasez de oportunidades, lo cual no augura precisamente un entorno político estable.

 

Los responsables de las políticas públicas tendrán que hacer frente a grandes desafíos

Una vez que remita el repunte inicial posconfinamiento en la actividad económica, empezará a emerger un cuadro más real de la salud de la economía mundial que permita calibrar cuánto tiempo podría llevar la recuperación. Los riesgos para esta recuperación son numerosos. Aun cuando ninguno de los riesgos descritos anteriormente lograra descarrilar la recuperación por sí mismo, cada uno de ellos, y su interacción, generará dificultades y desafíos a unos gobiernos decididos a mantener la recuperación económica en marcha. La forma en que los políticos y los responsables de las políticas públicas respondan a estos desafíos será uno de los temas definitorios de los próximos años.

 

Factores de los que estaremos pendientes partir de ahora

Los dos mayores riesgos de nuestra lista son una segunda oleada de coronavirus y una escalada de las tensiones entre Estados Unidos y China. En nuestra opinión, es inevitable que los países que relajen los confinamientos registren un cierto repunte de los contagios, el quid de la cuestión es si esos rebrotes serán controlados o descontrolados. Seguiremos muy de cerca la situación para detectar evidencias en uno u otro sentido. En cuanto a las relaciones entre Estados Unidos y China, la pregunta clave es cómo reaccionará el Presidente Trump si en las encuestas de intención de voto siguen situándolo por detrás del exvicepresidente Joe Biden y, sobre todo, si opta por hacerse el duro con China para ganarse más apoyos.

 

 

Información importante

Este material se proporciona únicamente a efectos informativos generales y/o de marketing. El material no constituye ni conlleva compromiso alguno de prestar asesoramiento de ninguna clase, incluido asesoramiento de inversión fiduciaria, ni tiene por objeto servir de base principal para una decisión de inversión. Se recomienda a los inversores potenciales que obtengan asesoramiento independiente de índole jurídica, financiera y fiscal antes de tomar cualquier decisión de invertir. El grupo de sociedades de T. Rowe Price, incluidas T. Rowe Price Associates, Inc. y/o sus filiales, reciben ingresos de los productos y servicios de inversión de T. Rowe Price. La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro. El valor de una inversión y los ingresos que de ella se derivan pueden aumentar o disminuir. Los inversores podrían recuperar un importe inferior al invertido.

El material no constituye una distribución, oferta, invitación, recomendación o incitación general o personal para vender o comprar valores en cualquier jurisdicción o para llevar a cabo cualquier actividad de inversión particular. El material no ha sido revisado por ningún organismo regulador en ninguna jurisdicción.

La información y las opiniones aquí presentadas han sido obtenidas o derivadas de fuentes que se consideran fiables y actuales; ahora bien, no podemos garantizar la exactitud ni la exhaustividad de las fuentes. No existe garantía de cumplimiento de ninguna de las predicciones realizadas. Las opiniones incluidas en el presente documento corresponden a la fecha indicada en el mismo y pueden variar sin previo aviso; dichas opiniones pueden diferir de las de otras sociedades y/o socios del grupo T. Rowe Price. El material no podrá ser copiado ni redistribuido, total o parcialmente, bajo ninguna circunstancia, sin la autorización de T. Rowe Price.

El material no está destinado a ser utilizado por personas de jurisdicciones que prohíben o restringen la distribución del mismo y, en ciertos países, el material se proporcionará unicamente tras la previa solicitud específica del material.

No está destinado para su distribución a inversores minoristas en ninguna jurisdicción.

Artículo anterior

Julio 2020 / NOTES FROM THE ROAD

Vietnam muestra una vía para salir de la crisis del coronavirus
Siguiente artículo

Julio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

En busca de potencial alcista
202006-1221434

May 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

La inflación no debería preocupar a los invers...

La inflación no debería preocupar a los inversores a corto plazo

La inflación no debería preocupar a los inversores...

La impresión de dinero por los bancos centrales cuenta con el respaldo de una dinámica...

Por Nikolaj Schmidt

Nikolaj Schmidt Chief International Economist

Está saliendo del sitio web de T. Rowe Price

T. Rowe Price no es responsable del contenido de los sitios webs de otras compañías, incluyendo los datos de los retornos contenidos en los mismos. El retorno del pasado no garantiza futuros retornos de inversión.