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Septiembre 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Oportunidades y riesgos en un entorno de bajos rendimientos

Por qué los inversores en renta fija deberían mirar más allá de los niveles de los rendimientos actuales.

Puntos clave

  • Los títulos de deuda pública siguen ofreciendo valor, mientras que los bancos centrales ofrecen respaldo mediante programas de compra de bonos.
  • Existen oportunidades en crédito high yield y titulizado, mientras que los bonos corporativos investment grade parecen presentar valoraciones bastante razonables.
  • La selección de valores y la capacidad de ser flexibles serán probablemente los principales factores de rentabilidad futura.


¿Qué va a pasar con los mercados de renta fija? Los rendimientos de los títulos de deuda pública se han hundido hasta niveles sumamente bajos, mientras que la mayoría de los diferenciales de crédito se han reducido hasta niveles anteriores al coronavirus. Estos movimientos han hecho que muchos inversores se cuestionen cuánto valor queda en la renta fija. En estas En esta conversación, Arif Husain, gestor principal de cartera de la Dynamic Global Bond Strategy, explica dónde espera encontrar las mejores oportunidades durante los próximos seis meses.

 

P: Arif, en primer lugar, ¿sería justo afirmar que los mercados de renta fija apenas ofrecen ya valor?

R: Existe la idea equivocada habitual de que generar alfa depende totalmente del nivel de rendimientos, pero el entorno actual ofrece muchas oportunidades mediante la dispersión, la volatilidad y las formas de las curvas de rendimiento. Si se ignoran estos elementos y se decide pasar por alto la renta fija solo porque los tipos de interés sean bajos, se corre el riesgo de perder oportunidades.

Rentabilidad de los sectores de crédito

(Gráfico 1) Primas de crédito durante los tres últimos años

(Gráfico 1) Primas de crédito durante los tres últimos años.

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro. 
A 31 de agosto de 2020. 
Fuentes: Bloomberg Index Services Limited (véase la información adicional) y J.P. Morgan Chase & Co. Todos los derechos reservados.

Quiero dejar claro que la deuda pública sigue ofreciendo valor. No hay que ir en contra de los bancos centrales: sus políticas flexibles, como los programas de compra de bonos a gran escala, permiten afianzar los tramos cortos de la mayoría de los mercados de deuda pública desarrollados. También hay algunas grandes oportunidades de selección de valores experta dentro los mercados de crédito. Parece que estamos pasando de un mercado beta —en el que los mercados de crédito subieron con fuerza independientemente de los fundamentales subyacentes de una empresa— a un mercado alfa. Creo que la dispersión seguirá aumentando, creando oportunidades para los gestores de activos para generar alfa al tratar de encontrar las empresas más fuertes y evitar las que tienen peores fundamentales y que probablemente quedarán rezagadas o incluso puedan incurrir en impago.

Los mercados de divisas también merecen un análisis a fondo, ya que el excelente recorrido del dólar estadounidense desde hace varios años podría estar a punto de terminar. Varios indicadores, como la política sumamente flexible de la Reserva Federal y la probabilidad de una recuperación económica más lenta en EE. UU. que en otros países apuntan a una mayor debilidad del dólar. Esto podría ser un punto de inflexión que permita destacar a muchas de las demás divisas, como por ejemplo el euro.
 

P: ¿Sigue defendiendo mantener una duración elevada en las carteras?

Las oportunidades están ahí, solo hay que esforzarse algo más en la búsqueda para encontrarlas.

R: Sí, la duración sigue siendo una herramienta importante. El entorno es de gran incertidumbre, con muchos acontecimientos de riesgo potencial en el futuro que podrían provocar rachas de volatilidad y una huida hacia la deuda pública de alta calidad. Las próximas elecciones presidenciales estadounidenses, por ejemplo, suponen un gran interrogante para los mercados financieros.

Los rendimientos de la deuda pública de los mercados desarrollados son bajos, pero podrían disminuir aún más. El bono federal alemán a diez años, por ejemplo, se encuentra solo en la mitad de su intervalo de 2019, por lo que hay margen para que sus rendimientos sigan bajando. En EE. UU., también es totalmente posible que los rendimientos de los bonos del Tesoro sigan bajando y se sitúen en un nuevo intervalo de cotización menor mientras no haya disponible una vacuna para el coronavirus. Además, no cabe descartar una caída a negativo de los rendimientos de algunos segmentos del mercado del Tesoro de EE. UU., aunque es poco probable que la Fed rebaje los tipos de interés por debajo de cero. En el Reino Unido, por ejemplo, la oficina de gestión de deuda del país empezó a emitir algunos títulos de deuda pública con rendimientos negativos en mayo de este año, a pesar de los tipos de préstamo oficiales positivos.
 

P: ¿Dónde ve valor en los mercados de crédito?

R: Las oportunidades están ahí, solo hay que esforzarse algo más en la búsqueda para encontrarlas.

Desglose de la prima de crédito

(Gráfico 2) Desglose de la prima del crédito investment grade de EE. UU.

(Gráfico 2) Desglose de la prima del crédito investment grade de EE. UU.

A 31 de agosto de 2020. 
Fuente: Bloomberg Finance L.P. Análisis de T. Rowe Price.

El crédito ha avanzado mucho desde los mínimos de marzo. Especialmente el crédito investment grade, cuya beta prácticamente ha desaparecido. Recordemos que la prima que exigen los inversores por tener bonos corporativos puede dividirse en tres partes: un componente de calidad de crédito pura (vinculado al riesgo de impago), un componente de liquidez pura y un componente de riesgo de mercado puro. Según un estudio reciente de nuestro equipo de analistas cuantitativos, las primas tanto para el riesgo de liquidez pura como para el riesgo de mercado puro ya han empezado a volver a sus medias a largo plazo. Por tanto, para obtener ganancias adicionales en el investment grade, haría falta una mayor reducción del componente de calidad de crédito pura. Esto solo podría ocurrir si las expectativas de impago disminuyen y la recuperación económica global cobra ritmo y supera las previsiones.

Hemos de estar preparados para realizar cambios estratégicos rápidamente al recibir nueva información.

En el high yield, cabe destacar que las primas siguen siendo amplias con respecto a los bonos investment grade. Encontramos oportunidades especialmente interesantes entre los «ángeles caídos» —bonos cuya categoría ha sido rebajada de investment grade a la calificación BB— en ciertos emisores relacionados con la energía y el sector inmobiliario. Pero somos conscientes del creciente riesgo de impago y de las bajas tasas de recuperación: Según una nota publicada por J.P. Morgan a finales de junio, la tasa de recuperación de los bonos high yield que incurrieron en impago es de una media de 17 centavos de dólar en los últimos doce meses, muy por debajo de la media anual de 25 años de unos 40 centavos de dólar. Esto deja claro por qué la selección de valores resulta imprescindible. Estamos seguros de nuestro equipo global de analistas de crédito nos ayudará a encontrar empresas con fundamentales sólidos y que probablemente prosperarán a largo plazo.

También puede encontrarse valor en crédito titulizado, ya que ciertos segmentos de este mercado siguen desvinculados de los fundamentales, especialmente en los sectores más afectados por el virus. Los valores no de agencia respaldados por hipotecas y los valores respaldados por hipotecas comerciales parecen especialmente interesantes. Al igual que con los bonos high yield, resulta fundamental diferenciar entre los que se comportarán bien y los que podrían tener problemas. Nuestro equipo de analistas de crédito titulizado se dedica a seleccionar valores con alto potencial alcista en un escenario de recuperación y potencial bajista más limitado si la recuperación se prolonga más de lo esperado.
 

P: ¿Qué habilidades considera necesarias para abrirse paso en el entorno de mercado actual?

R: En primer lugar, la flexibilidad, la capacidad para extraer valor de diferentes mercados en diferentes momentos. En lo que va de año, la duración dominó la rentabilidad en el primer trimestre, el crédito fue dominante en el segundo trimestre y los mercados de divisas se han impuesto últimamente. Tener flexibilidad para reasignar el riesgo en el universo de renta fija global ha sido decisivo y espero que así siga siendo.

¿Cambio de ciclo en el dólar estadounidense?

(Gráfico 3) Índice USD Factor1 desde 1973

(Gráfico 3) Índice USD Factor desde 1973

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro. 
A 31 de agosto de 2020. 
1 Índice USD Factor: Rentabilidad total (en porcentaje) de una cartera ponderada de forma equitativa LARGA en el USD frente al EUR, GBP, CHF, SEK, NOK, JPY, AUD, NZD y CAD. 
Fuentes: Bloomberg Finance L.P. Análisis de T. Rowe Price.

En segundo lugar, hemos de estar preparados para realizar cambios estratégicos rápidamente al recibir nueva información. Por ejemplo, por lo que respecta a la duración, una vacuna o un cambio de postura por parte de un banco central como la Fed podrían suponer un punto de inflexión, con efectos significativos para los rendimientos de la deuda pública. Por tanto, será importante poder actuar rápidamente ante los cambios en las condiciones del mercado.

En tercer lugar, creo que el éxito en la selección de valores va a ser un factor dominante, ya que es probable que la alfa del crédito determine la próxima fase de ganancias del mercado. No solo se trata de elegir a los ganadores; evitar a los perdedores es igual de importante, especialmente en un entorno en el que se espera que los impagos aumenten considerablemente en los próximos meses. Para ello, debemos centrarnos en el análisis bottom up. Hemos seguido añadiendo talento a nuestra ya amplia plataforma de analistas especializados en todo el mundo, enfocados en cada sector importante de la renta fija.
 

P: ¿Qué factor podría provocar un cambio en los mercados de renta fija?

...el éxito en la selección de valores va a ser un factor dominante, ya que es probable que la alfa del crédito determine la próxima fase de ganancias del mercado.

R: El mayor interrogante más cercano son las elecciones presidenciales estadounidenses de noviembre. Es difícil predecir el resultado; todo es posible, desde una victoria aplastante de cualquiera de los partidos a una larga batalla legal. Podrían tener que pasar varias semanas hasta validarse los resultados, lo que generaría incertidumbre y puede que volatilidad. Debemos estar preparados para evaluar rápidamente los diferentes escenarios potenciales, mirar más allá de cualquier volatilidad a corto plazo para evaluar las consecuencias a largo plazo y qué oportunidades podrían surgir en consecuencia.

Cualquier indicio de que los bancos centrales reduzcan su compromiso de apoyar a los mercados podría ser otro punto de inflexión. Históricamente, a los principales bancos centrales como la Fed les ha interesado subir los tipos alejándolos del 0% y reducir gradualmente su balance cuando es posible. Si vemos cualquier indicio de esto, tendremos que actuar rápidamente ya que existe la posibilidad real de que se repita el taper tantrum de 2013, lo que afectaría no solo a la deuda pública core, sino también al crédito.

Una inflación inesperadamente al alza también podría provocar cambios. Todo el mundo piensa que está muerta, pero puede que no esté muerta en todas partes. Países de Europa central y del Este, por ejemplo, podrían registrar un aumento de las presiones de precios. El resultado de las elecciones estadounidenses también podría incidir en las expectativas de inflación a largo plazo.

Por último, seguimos en territorio inexplorado por lo que respecta al coronavirus. Las segundas oleadas y nuevos cierres son un riesgo real para la recuperación económica global. Hemos observado que los datos económicos parecen seguir la evolución de la covid‑19, la enfermedad provocada por el coronavirus, con seis semanas de retraso. Por tanto, no es de extrañar que los datos económicos de EE. UU. hayan empezado a deteriorarse recientemente tras un fuerte repunte inicial.

 

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