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Agosto 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Inversión durante la pandemia

La gestión de una estrategia de renta variable global durante la crisis del coronavirus.

Puntos clave

  • El apoyo fiscal y monetario de los gobiernos desde marzo ha sido impresionante. Y están dispuestos a hacer más en caso necesario para evitar una recesión global prolongada.
  • En un mundo caracterizado por el bajo crecimiento tras el coronavirus, mercados emergentes con mayor crecimiento estructural, como India o Filipinas, ganan importancia para los inversores.
  • Tras una recuperación tan fuerte, tiene sentido reducir el riesgo, pero sin adoptar un posicionamiento totalmente defensivo, ya que creemos que estamos en los primeros momentos de un nuevo ciclo de renta variable.


Las respuestas de política fiscal y monetaria de los gobiernos y bancos centrales tanto de las economías desarrolladas como de las emergentes desde marzo no tienen precedentes y superan de lejos las medidas adoptadas durante la crisis financiera global. ¿Cree que se ha hecho lo suficiente para evitar una recesión global mucho más profunda que la que esperamos?

Lo primero que hay que destacar es que la magnitud y la rapidez de la respuesta política en el plano monetario y fiscal —
especialmente por parte de la Reserva Federal (Fed) y el Gobierno de EE. UU.— han sido verdaderamente impresionantes. A inversores y empresas les llevó un tiempo valorar todo lo que se había hecho y su rapidez. La potente respuesta política es una de las cosas que me ayudó a conformar mi perspectiva de la crisis del coronavirus. En EE. UU., el Congreso aprobó rápidamente tres planes fiscales por un importe de 2,4 billones de USD (más del 11% del PIB) y, a pesar de los recientes retrasos, muchos esperan medidas de estímulo adicionales. La Fed también actuó con mucha rapidez, dejando los tipos de interés a cero y aplicando a la vez una expansión cuantitativa y un apoyo directo a los mercados de crédito al comprar fondos cotizados (ETF) de bonos corporativos.

Gobiernos de todo el mundo han señalado su claro compromiso para hacer todo lo que puedan para ayudar a las pequeñas empresas, sus trabajadores y los desempleados, para sobrevivir a la crisis económica provocada por la covid‑19. Por tanto, no es cuestión de si los gobiernos han hecho suficiente. Ya han hecho más de lo que casi todo el mundo esperaba al principio de la pandemia y están dispuestos a hacer más en caso necesario.

A escala global, se espera que la expansión cuantitativa de los bancos centrales en 2021 multiplique más que por dos el máximo anterior de 2010, tras la crisis financiera (gráfico 1).

Un respaldo monetario global sin precedentes

(Gráfico 1) Total de compras de los programas de expansión cuantitativa de los bancos centrales (bill. USD, periodos rotatorios de 12 meses)

(Gráfico 1) Total de compras de los programas de expansión cuantitativa de los bancos centrales (bill. USD, periodos rotatorios de 12 meses)

Julio de 2020.

Fuente: Citi Research. Copyright Citigroup 2005–2020. Todos los derechos reservados.

...en tres o cuatro meses, la Fed ha aplicado el doble de expansión cuantitativa que durante la totalidad del periodo de crisis financiera global...

Para entender la magnitud, en tres o cuatro meses, la Fed ha aplicado el doble de expansión cuantitativa que durante la totalidad del periodo de crisis financiera global de 2008 a 2010. En esta ocasión, la Fed ha actuado con decisión como «banco central del mundo», asegurando que el sistema sigue teniendo liquidez suficiente para funcionar con normalidad. Nosotros entendimos claramente que esta recesión probablemente no sería una crisis financiera cuando vimos que las empresas podían seguir emitiendo deuda a largo plazo a tipos muy bajos, incluso en algunos de los sectores más perjudicados por el coronavirus.

Para mí, una diferencia clave es que durante la crisis financiera global, los medios financieros presentaban el estímulo como un rescate de los grandes bancos mundiales por parte de los gobiernos. Esta vez, creo que los gobiernos han acertado más al decir «estamos haciendo todo lo que podemos para ayudar a quienes lo están pasando mal por el coronavirus». A su vez, esto ha alentado un enfoque más bipartidista con respecto a la relajación fiscal y política que a los movimientos populistas les ha costado más explotar.
 

¿Qué tal pintan actualmente las valoraciones de renta variable global tras un repunte del mercado tan fuerte y con tantos riesgos todavía en el horizonte?

En primer lugar, el nivel inicial de las valoraciones de la renta variable antes de la ola de ventas, en febrero, es un factor importante. Se situaban ligeramente por encima de la media a largo plazo, sin ser ni mucho menos extremas. A principios de 2020, las acciones globales cotizaban generalmente con múltiplos de beneficios futuros de entre el 15% y el 19%. Una situación muy distinta a la de la burbuja tecnológica de 2000. Por aquel entonces, los mercados desarrollados presentaban valoraciones mucho más altas, entre 25 y 27 veces los beneficios futuros, e incluso mucho mayores entre las compañías tecnológicas y de Internet. Por tanto, en mi opinión, el punto de partida de las valoraciones cuando llegó el coronavirus era bastante razonable.

En líneas generales, esta sencilla analogía puede ayudar a pensar en las valoraciones. Como estimación bien fundada, el mundo podría perder unos 18 meses de PIB debido a la recesión provocada por la covid-19. Puede que algo más o algo menos. Pero, si nos quedamos con la media de la previsiones de 18 meses, para mediados del año que viene el PIB volvería a estar más o menos en su nivel anterior a la covid-19.

En estos momentos, los niveles están más o menos al mismo nivel que empezaron el año. Si, como suponen actualmente algunos estrategas de renta variable, suben entre un 5% y un 7% en los próximos doce meses, básicamente tendremos un nivel de mercado y del PIB muy similar al del principio. Desde una perspectiva macroeconómica top-down, me parece un resultado bastante razonable para las valoraciones de renta variable global. Sin embargo, es evidente que en una valoración de mercado similar habrá muchos nuevos ganadores y perdedores debido a los cambios ocasionados por el coronavirus, lo que supone un terreno abonado para expertos en selección de valores bottom-up como T. Rowe Price.

...lugares como India y el sudeste asiático siguen presentando perspectivas de inversión a largo plazo atractivas.

Como última salvedad sobre las valoraciones, actualmente nos encontramos en un mundo donde los tipos de interés van a mantenerse más bajos durante más tiempo de lo que esperábamos, quizá mucho tiempo más. Los rendimientos de la deuda pública se han reducido a niveles sumamente bajos en todos los países desarrollados y ahora también están cayendo con fuerza en los mercados emergentes. El modelo de descuento de dividendos, al margen de otros factores, sugiere que en un entorno en el que se espera un tipo libre de riesgo mucho más bajo es muy probable que las valoraciones de la renta variable sean muy superiores.
 

¿Cree que el covid-19 podría cambiar el perfil de crecimiento de los mercados emergentes, cuando muchos países han alertado del debilitamiento de sus posiciones fiscales?

Para responder a esta pregunta, resulta lógico dividir los mercados emergentes en varios grupos. En el primero está China, una economía tan grande que es muy importante que todos los inversores entiendan lo que está sucediendo allí. Aunque China fue el epicentro del coronavirus, la rentabilidad en lo que va de año de las acciones A chinas ha sido igual de buena que la del NASDAQ, y con razón. Ante la pandemia mundial, China ha sido la gran economía que mejor se ha comportado del mundo este año y la primera en recuperarse.

En el segundo grupo de mercados emergentes, tenemos a países exportadores de productos fabricados como Corea del Sur y Taiwán. Básicamente, son países que por diversas razones se incluyen en el universo de los mercados emergentes, aunque en realidad deberían considerarse parte de la cadena de suministro tecnológica del mundo desarrollado. En el tercer grupo están los exportadores de materias primas de los mercados emergentes, países como Brasil, Rusia, Sudáfrica y los de Oriente Medio.

Por último, en el último grupo tenemos a un número muy pequeño de países de los mercados emergentes que comparten varias características importantes. Son afortunados desde el punto de vista demográfico por sus bajos niveles de deuda en relación con el PIB, unos tipos de interés «normales» y unas tasas de crecimiento estructural muy superiores, como India, Indonesia, Filipinas, Vietnam y Perú. Para los inversores en renta variable internacional, constituyen una parte muy interesante del universo de los mercados emergentes.

Dado que el covid-19 nos lleva a un entorno de tipos de interés y crecimiento más bajos durante más tiempo, poder invertir en los países emergentes de mayor crecimiento de este cuarto grupo será más importante que nunca. Muchas compañías multinacionales de éxito parecen enfocarse cada vez más hacia los países emergentes de este grupo, con la intención de reforzar sus operaciones en ellos. Por eso, para concluir, la pandemia de coronavirus no ha variado ni un ápice mi convicción de que lugares como India y el sudeste asiático siguen presentando perspectivas de inversión a largo plazo atractivas.

Básicamente, encontramos mejores oportunidades de inversión en un segmento relativamente pequeño de los mercados emergentes y nos interesan menos los mercados más maduros, como Corea del Sur y Taiwán, o los países productores de materias primas, como Brasil y Sudáfrica.
 

Las acciones globales sorprendieron a los inversores por la fortaleza y los tiempos de la recuperación, haciendo de este ciclo bajista el más corto de la historia. ¿Qué va a pasar ahora que los mercados han vuelto a sus niveles anteriores a la corrección?

Creo que ahora mismo estamos en un momento en el que, desde el punto de vista táctico, parece razonable ser más prudentes que hace dos o tres meses, ya que sigue habiendo varios riesgos importantes a los que tendrán que enfrentarse los inversores. En primer lugar, vemos una segunda ola del coronavirus o una prolongación de la primera en muchos lugares y los costes económicos de la lucha contra el virus pueden ser mayores y más duraderos de lo que se pensaba inicialmente. La recuperación económica sigue siendo frágil y continúa habiendo mucha incertidumbre sobre la evolución del crecimiento después de la fase de recuperación inicial. En segundo lugar, las tensiones entre China y EE. UU. están en ámbar y podrían ir a peor antes de las elecciones presidenciales de noviembre. En tercer lugar, ahora mismo es difícil predecir qué va a pasar con las elecciones. Una victoria demócrata supondría probablemente un cambio importante en la política y un marco regulatorio y fiscal diferente.

La recuperación de la bolsa en 2020 ha sido excepcional

(Gráfico 2) El S&P 500 en torno a mínimos de los ciclos bajistas, de 1871 a 2020

(Gráfico 2) El S&P 500 en torno a mínimos de los ciclos bajistas, de 1871 a 2020

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

A 23 de julio de 2020.

Fuentes: Societe Generale Cross Asset Research, análisis de T. Rowe Price y S&P 500 (véase la Información adicional). Los datos del S&P 500 incluyen rentabilidades indicativas antes de la creación formal de índice en 1957.

...creemos que estamos en los primeros momentos de un nuevo ciclo de renta variable

Ante estos riesgos, he empezado a reducir últimamente las posiciones en las empresas donde ya no tiene sentido hacer apuestas tan importantes a los precios mucho más altos actuales, a pesar de que sus perspectivas de crecimiento siguen siendo sólidas. Curiosamente, aparte de los valores que consideramos ganadores potenciales en la economía tras el coronavirus, nuestra segunda mayor sobreponderación actual corresponde al sector financiero. Al principio de un ciclo de renta variable, las acciones de bancos y materiales (en las que también estamos sobreponderados) suelen ser impopulares, pero después se comportan bien en la subida. Además de estos ajustes, no es momento de adoptar un posicionamiento totalmente defensivo, ya que creemos que estamos en los primeros momentos de un nuevo ciclo de renta variable.
 

Factores de los que estaremos pendientes partir de ahora

Las acciones han repuntado con fuerza. Los nuevos avances dependerán probablemente de dos cosas. En primer lugar, lograr controlar gradualmente el coronavirus, es decir, que no haya una segunda ola importante. En segundo lugar, estaremos atentos al éxito de la transición de la economía global a una senda de crecimiento más sostenible.

 

 

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