Abril 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

¿Qué va a pasar a partir de ahora con la inversión en value?

Tres principios clave para invertir en un mundo posterior a la crisis

Puntos clave

  • La inversión en value ha vivido una década difícil, pero creemos que las bajas valoraciones actuales han dejado muchas buenas oportunidades.
  • Para aprovechar al máximo esas oportunidades se necesita perspectiva a largo plazo y un gran enfoque en los fundamentales de los sectores y empresas.
  • También se requiere un análisis a fondo del contexto macroeconómico, ya que los enormes estímulos fiscales y monetarios determinarán el panorama de inversión tras el coronavirus.

 

Los últimos meses han sido una tormenta casi perfecta para la inversión en value. El hundimiento de los precios del petróleo y la bajada de los tipos de interés han provocado enormes tensiones en los sectores energético y financiero —dos de los mayores sectores para los inversores en value—, mientras que las valoraciones no han ayudado, ya que los inversores han apostado por empresas caras de menor beta. Prácticamente todo lo que podía perjudicar a la rentabilidad de estilo ha ocurrido y marzo fue el peor mes en 30 años para las empresas baratas, según los parámetros de valoración habituales.

Y lo que es más, el value quedó rezagado en la última década. Desde la crisis financiera global de 2007-2008, las acciones value han generado rentabilidades inferiores al índice S&P 500, mientras que las acciones growth han superado con creces al índice en ese mismo periodo.

La buena noticia es que, debido a las valoraciones bajas que ha dejado la crisis actual, actualmente hay varias oportunidades de inversión atractivas en el mercado para los inversores en value. En nuestra opinión, para aprovechar al máximo estas oportunidades —y sortear con éxito los grandes riesgos también presentes en este mercado— se requiere un enfoque que integre tres principios fundamentales: primero, adoptar una perspectiva a largo plazo que mire más allá de la incertidumbre actual; segundo, enfocarse más intensamente que nunca en los fundamentales para identificar las empresas bien posicionadas; y estar muy atentos al contexto macroeconómico, ya que los enormes estímulos fiscales y monetarios determinarán el panorama de inversión tras el coronavirus.

Analicemos en mayor profundidad cada uno de estos tres principios.

Adoptar una perspectiva a largo plazo

...no existe ningún manual sobre el coronavirus que podamos consultar.

¿Cómo podemos determinar adecuadamente el perfil de riesgo y remuneración de una empresa en el contexto del coronavirus? Ambos se verán muy influidos por la gravedad y duración de la contracción económica, pero de momento siguen siendo una incertidumbre; no existe ningún manual sobre el coronavirus que podamos consultar. Otro problema es que cuando hay poca certidumbre a corto plazo, las herramientas de valoración basadas en los beneficios y flujos de caja a corto plazo que normalmente usamos resultan poco adecuados, porque solo podemos suponer cuáles serán los beneficios y el flujo de caja de una empresa a corto plazo.

La incertidumbre a corto plazo hace que debamos enfocarnos en el largo plazo e imaginar un contexto sobre cómo podría comportarse una empresa cuando las condiciones vuelvan a la normalidad. Para ello, parámetros de valoración como el ratio precio/beneficios normalizados y el precio/valor contable o precio/valor contable neto pueden ser muy útiles combinados con una evaluación cualitativa de las perspectivas a largo plazo de una compañía.

La ola de ventas ha hecho que las correlaciones alcancen nuevos máximos

(Gráfico 1) Correlaciones de 65 días, hasta fin de marzo de 2020

La ola de ventas ha hecho que las correlaciones alcancen nuevos máximos

A 31 de marzo de 2020.
Fuente: Strategas Research Partners. Para la correlación, se ha utilizado el índice S&P 500, es decir, todos los valores del índice.

Otro motivo para mantener el horizonte de tiempo a largo plazo es la alta correlación actual entre valores (gráfico 1). El mercado ha sufrido una ola de ventas indiscriminada, debido en gran parte a las compras y ventas forzosas por parte de estrategias de paridad de riesgo y reajustes en la asignación de activos, así como el uso más prevalente de fondos cotizados (ETF). Presiones para operar de este tipo a veces pueden durar más de lo esperado y algunos sectores —incluso que tienen flujos de caja muy estables— han caído hasta mostrar valoraciones injustificadamente bajas. Como es sabido, el economista Benjamin Graham dijo que «a corto plazo, el mercado de acciones se comporta como una máquina de votar, pero a largo plazo actúa como una báscula». Ahora más que nunca es importante dar a nuestras inversiones la oportunidad de que el mercado las «pese».

Enfocarse en los fundamentales

...los equipos directivos no siempre pueden saber a ciencia cierta si su empresa podrá sortear una grave crisis.

Pero antes debemos hacer nuestro propio «pesaje». Como siempre en la inversión en value, nuestro objetivo es encontrar valores que cotizan a un descuento significativo con respecto a su valor intrínseco. El bajo nivel actual de tantos sectores hace que abunden las empresas con valoraciones bajas; lo difícil es identificar las que probablemente superarán la crisis sin sufrir un rasguño. Esto requiere un análisis en profundidad de los balances, la liquidez y el acceso a los mercados de crédito de las empresas. Requiere entender claramente la cantidad de deuda de una empresa, sus próximos vencimientos, sus obligaciones necesarias de gasto en bienes de capital y el desglose de sus costes fijos frente a sus costes variables.

Es fundamental conversar largo y tendido con los equipos directivos. Sin embargo, los equipos directivos no siempre pueden saber a ciencia cierta si su empresa podrá sortear una grave crisis, por lo que no se puede confiar únicamente dichas conversaciones. A veces es necesario cuestionar de forma respetuosa a los equipos directivos sobre ciertos asuntos. También ayuda realizar una prueba de estrés a la situación financiera de una empresa en diferentes escenarios, para entender los riesgos a corto plazo si el confinamiento provocado por el coronavirus dura más de lo esperado. El análisis de dichos escenarios permite hacerse una mejor idea del posible descenso de una inversión, así como su potencial bajista en un entorno más «normalizado».

Además de examinar la solidez financiera de una compañía, también es importante tener en cuenta la posible situación de su sector cuando los mercados vuelvan a la normalidad. Las empresas que operan en los sectores más afectados pueden estar en mejores condiciones a largo plazo, ya que muchos de sus competidores podría no sobrevivir a un desplome de la demanda. A otras empresas cuyos ingresos han aumentado en los últimos meses podría resultarles difícil mantener dichos resultados cuando se levante el confinamiento. Algunas empresas de bienes de consumo, por ejemplo, han registrado un gran crecimiento de las ventas, debido a la acumulación por parte de los consumidores, pero puede que no consigan mantener dicho crecimiento cuando la crisis remita. La crisis también provocará cambios en el comportamiento del consumidor y hemos de pensar detenidamente en cuáles serán dichos cambios y qué sectores y empresas probablemente se beneficiarán de ellos.

Evaluar la situación macroeconómica

Los ciclos bajistas del mercado a menudo provocan cambios en el liderazgo del mercado.

Los gobiernos y los bancos centrales también serán decisivos para determinar el contexto de inversión tras el coronavirus. Cuando finalmente se calculen las cifras, la respuesta política a la pandemia probablemente sea de una magnitud sin precedentes, superando con gran diferencia a la respuesta a la crisis financiera global de 2007-2008, y el uso masivo de recursos públicos crearía inevitablemente ganadores y perdedores. También alentaría presiones inflacionistas, lo que a la larga podría producir subidas de tipos de interés.

Un aumento de los tipos de interés y la inflación probablemente beneficiaría a las acciones value y no tanto a las acciones growth, que a menudo presentan flujos de caja a largo plazo y dependen bastante de las evaluaciones del valor final. Los ciclos bajistas del mercado a menudo provocan cambios en el liderazgo del mercado; el estallido de la burbuja de las puntocom en 2001 ocasionó un cambio de liderazgo, de estrategias de inversión growth a value, y la crisis financiera global provocó un cambio de vuelta al growth. Dado hasta qué punto las acciones value han quedado rezagadas con respecto a las growth durante la crisis y la preponderancia del carácter cíclico del universo de inversión value, el contexto resulta atractivo para las acciones value.

Entretanto, parece que la volatilidad y los desajustes van a continuar durante un tiempo. La volatilidad y los desajustes traen consigo oportunidades y creemos que actualmente nos encontramos en el momento con más oportunidades de inversión en décadas. Dado que no sabemos cuánto durará o cuán profunda será la crisis, estamos ampliando el horizonte temporal de nuestras inversiones, ya que creemos que es la mejor forma de encontrar el verdadero potencial de empresas que ofrecen descuentos excesivos debido a las ventas forzosas o el enfoque a corto plazo. Creemos que un enfoque de inversión a largo plazo basado en los fundamentales y anclado en la disciplina de valoraciones tiene más posibilidades de ofrecer unos resultados sólidos en el ciclo de mercado.

 

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