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May 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Preguntas y respuestas con David Eiswert

La lucha contra la pandemia de coronavirus y su impacto en la renta variable global

Puntos clave

  • Establecer un marco para gestionar durante la crisis fue crucial. Pronto identificamos tres señales clave del punto “ya no empeora”, con el subsiguiente cambio en el sentimiento del mercado en ese punto crucial para los retornos de la renta variable.
  • Los mercados han repuntado desde sus mínimos de marzo y hemos tratado de aprovechar la oportunidad que ofrecían los desajustes del mercado, especialmente en valores de crecimiento secular.
  • La toma de decisiones activa es fundamental hasta la siguiente fase de la crisis, dadas las etapas de recuperación que esperamos ver.

P: ¿Cómo está lidiando con el periodo actual de volatilidad y en qué se diferencia de otros a lo largo de su carrera profesional?

He vivido tres crisis de mercado durante mi carrera profesional (la burbuja tecnológica, la crisis financiera global y ahora la pandemia del coronavirus), y diría que varias minicrisis también. La diferencia fundamental es que esta vez se trata de un desastre natural. La burbuja tecnológica y la gran crisis financiera eran una lucha del hombre contra el hombre. Es decir, acontecimientos provocados por el hombre, a diferencia de la crisis actual, que es principalmente una lucha del hombre contra la naturaleza. Esta crisis es muy diferente, por lo que ha provocado una respuesta diferente tanto de los bancos centrales como de los gobiernos.

... esta crisis es muy diferente, por lo que ha provocado una respuesta diferente tanto de los bancos centrales como de los gobiernos

P: ¿Cómo estaba posicionado justo antes de esta crisis y cuáles fueron sus medidas inmediatas en cuanto vio el alcance de la crisis del coronavirus? ¿Ha cambiado sus medidas ahora que empezamos a ver una cierta mejora?

Empezamos 2020 en una situación para mí ideal: el presidente Donald Trump había logrado que la Reserva Federal rebajase los tipos de interés y las tensiones de la guerra comercial contra China estaban remitiendo. El apetito de riesgo había aumentado y los inversores esperaban una recuperación cíclica.

Como primera respuesta a la crisis, redujimos posiciones donde había riesgo de balance. Tenemos un dicho en el equipo: si vas a entrar en pánico, hazlo pronto. Por lo que tratamos de entrar en pánico pronto y eliminar todo tipo de riesgo de balance, cláusulas de riesgo de crédito o cualquier elemento de la cartera que pensamos podría constituir un riesgo de balances. Después, establecimos nuestro marco para la crisis. ¿A quién beneficia esta crisis y que títulos desea tener en cartera una vez salgamos de ella? Escribimos una serie en tres partes para nuestros clientes, en la que describimos detalladamente cómo estábamos activando este proceso (Manual de crisis, partes I, II y III).

Uno de los indicadores más importantes es el momento en que la situación deja de empeorar

P: ¿Hay datos que busque para confiar más en que empezamos a ver mejoras?

Uno de los indicadores más importantes es el momento en que la situación deja de empeorar. Tanto si se trata de las perspectivas de un país o de una empresa en concreto, la idea de que la situación deje de empeorar es una de las cosas más decisivas que he aprendido en mi carrera profesional. Significa que los mercados tienden a tocar fondo no ante la ausencia de riesgo, sino cuando los riesgos dejan de crecer, cuando se empieza a ver que el riesgo podría reducirse. Identificamos pronto tres indicadores clave del momento en que la situación deja de empeorar en este mercado:

1) La respuesta de los gobiernos y los bancos centrales

¿Qué harían los gobiernos y los bancos centrales en respuesta a esta crisis? Podríamos debatir sobre ello desde un punto de vista filosófico, pero creo que la Reserva Federal estadounidense y el gobierno han hecho un buen trabajo al intervenir y lograr que la estructura financiera siga funcionando.

2) Tratamiento y test del virus

El segundo indicador tenía que ver con los tratamientos y los test. Aunque queda mucho camino por recorrer, creemos que lo peor de la forma de realizar test y tratar el virus ha quedado atrás. Y lo que es más importante, vemos que hemos superado el pico de ingresos hospitalarios. El confinamiento fue en realidad una forma de salvar nuestros sistemas sanitarios y parece que lo hemos logrado.

3) Pico de las tasas de contagio

El tercer indicador era cuándo los casos alcanzarían el pico en las principales economías. Ya ha sucedido en China, lo que nos sirve para predecir cómo podría evolucionar la situación en EE. UU. y Europa. Hay diferencias notables, pero el pico de casos es el tercer indicador importante.

Estos tres factores son fundamentales para que la situación deje de empeorar. Creo que ya hemos llegado a ese punto y cuando los mercados así lo perciban, deberían empezar a subir.

P: ¿Cree que los mercados han subido demasiado a corto plazo, dada la incertidumbre?

De cara a los próximos 12 a 24 meses, creemos que la renta variable ofrece buenas perspectivas de rentabilidad frente a la mayoría de las alternativas. Hemos de recordar que se trata de un desastre natural y no de un ciclo de crédito. Y eso es importante.

Por ejemplo, si nos fijamos en los automóviles o en los semiconductores, cuando hay una crisis, esta suele ir acompañada de un ciclo de existencias y distribución muy negativo. Dado que los semiconductores ya vivieron dicho ciclo en 2018 y 2019, esta vez no va a suceder.

Otro factor son las valoraciones. Compañías como Netflix, Amazon y Zoom no estaban sobrevaloradas (en nuestra opinión) justo antes de esta crisis. El coronavirus impulsó sus posiciones y aceleró su adquisición; eso es en parte lo que hace que este ciclo sea muy diferente.

De cara a los próximos 12 a 24 meses, creemos que la renta variable ofrece buenas perspectivas de rentabilidad frente a la mayoría de las alternativas

Un último aspecto es más académico: si la Fed puede comprar activos de todas las clases y si los bancos centrales van a intervenir y respaldar la economía durante la pandemia del coronavirus, los múltiplos de beneficios deberían subir, sobre todo porque hay más crédito disponible y los tipos de interés son más bajos. No sorprende que los precios de los activos suban tras este tipo de respuesta. Podría decirse que ahora mismo hay incluso más liquidez que antes del virus.

Nos movemos en fases en las que ciertas decisiones fueron importantes. Nuestra primera decisión consistió en vender riesgo que no deseábamos, especialmente riesgo para los balances. La segunda fue tener empresas que podían beneficiarse de la situación de confinamiento. La siguiente fase en la que creemos que estamos entrando ahora es la que denominamos «sorpresa agradable», en la que las empresas reconocen un mejor comportamiento de lo esperado.

Aunque hay segmentos de la economía desastrosos —lo que pone en riesgo la recuperación del mercado de renta variable—, hay muchos que probablemente mejoren. Esta división dificulta más la labor de los expertos en selección de valores.

P: ¿Cuáles son sus perspectivas sobre los diferenciales del value frente al growth? ¿Ve oportunidades en las acciones orientadas al value?

... No veo ninguna razón por la que [la economía estadounidense] no pueda volver al entorno económico estable que teníamos antes

A menudo es difícil clarificar qué acciones son value. Creo haya algunos segmentos negativos en el value, pero ya sean las materias primas o los valores financieros, hay algunas buenas ideas.

Algunos bancos estadounidenses, por ejemplo, tienen buenas historias idiosincráticas tras de sí. Bancos que muestran características más próximas al estilo growth, a pesar de que sus beneficios a corto plazo pueden ser sensibles a los tipos de interés. Tratamos de ir cuidadosamente a contracorriente en la cartera, eligiendo acción por acción allí donde vemos potencial de mejora de la rentabilidad, pero no nos inclinamos por el value como «factor». Si se puede seleccionar una acción barata que se considera que tiene características growth, adelante con ello.

P: La economía estadounidense es la mayor del mundo. ¿Cómo está afectando el confinamiento a EE. UU.?

La economía estadounidense ha exhibido una gran fortaleza, con un desempleo extraordinariamente bajo. Llegamos a esta crisis desde una posición de fuerza. Pero el país está muy dividido actualmente entre los partidarios y detractores de Trump. Los estados también están divididos al respecto. En los estados más demócratas del nordeste el confinamiento ha sido más severo, mientras que en los estados republicanos del sur se ve una mayor disposición para volver pronto al trabajo. ¿Es positivo o negativo volver pronto a la normalidad? Se verá, ya sea en Georgia o en Florida, estados que apuestan más claramente por relajar las medidas de confinamiento.

En cierto modo, creo que EE. UU. podría estar asumiendo más riesgos que China, que impuso un confinamiento más severo y que solo ahora está relajando las restricciones. Aunque algunas personas han vuelto al trabajo en China, sigue habiendo normas del Gobierno que la gente cumple estrictamente. En Europa, predomina la cooperación. En EE. UU., hay un grupo más heterogéneo de personas que están dispuestas a asumir más riesgo y vamos a ver si eso provoca o no un aumento de los casos de contagio.

Y lo que es más importante, una vez salgamos de esta fase, no veo ninguna razón por la que no podamos volver al entorno económico estable que teníamos antes.

P: Antes de esta crisis, el foco se centraba en gran parte en las elecciones estadounidenses. ¿Cuáles son sus perspectivas sobre las elecciones y cómo podría influir este periodo en el resultado?

En primer lugar, esperemos que puedan celebrarse las elecciones. Si se produjese una segunda ola de contagios, las elecciones físicas serían un problema. El principal riesgo para los mercados financieros desapareció con el nombramiento de Joe Biden como candidato del Partido Demócrata. El riesgo de una contienda electoral entre Bernie Sanders y Donald Trump generaba enorme incertidumbre. Por tanto, el mayor riesgo queda descartado, lo que es positivo para nosotros por la forma en que invertimos en el sector salud, por ejemplo. La gestión sanitaria gana atractivo con un enfrentamiento electoral entre Biden y Trump.

No está claro que la gestión de Trump del coronavirus y su guerra contra varios gobernadores del país haya aumentado o reducido su popularidad. En los próximos meses, deberíamos empezar a ver una mejora de la situación del coronavirus y si la economía estadounidense se recupera con rapidez y brío, podría jugar a favor del presidente Trump. Sin embargo, si empezamos a ver un aumento del número de casos, podría ser muy negativo para el presidente Trump.

De un modo u otro, creemos que gran parte de los riesgos políticos de 2021 y años posteriores han quedado descartados debido a los dos candidatos que se enfrentarán en estas elecciones. Creo que ambos candidatos serán negativos para China, lo que hemos de tener en cuenta en la cartera, pero los riesgos anteriores han desaparecido en cierto modo.

 

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