May 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

La crisis del petróleo exige invertir con tacto

Invertir de manera selectiva es crucial para posicionarse de cara al repunte de recuperación del sector energético

Puntos clave

  • Vemos potencial para un potente repunte anticíclico en los precios del petróleo y valores energéticos en los próximos 12-24 meses.
  • Esperamos que persista el secular mercado bajista del petróleo, inducido por el continuado aumento de la productividad.
  • Estamos encontrando oportunidades de inversión selectivas en los segmentos cíclicos del sector energético, con una excesiva sensibilidad al petróleo.


Un nivel sin precedentes de destrucción de demanda (equivalente hasta ahora a cerca de un tercio del consumo mundial de crudo) ha diezmado los precios del petróleo, situándolos brevemente en terreno negativo. Los valores energéticos también han sufrido un fuerte varapalo.

Ahora el quid de la cuestión para los inversores en renta variable y renta fija es determinar si esta debacle brinda oportunidades de inversión interesantes en valores energéticos, o bien, es solo un desplome cíclico en un sector que deberían evitar. Shawn Driscoll, gestor de cartera de la Estrategia de Renta Variable Global de Recursos Naturales, aprecia potencial para un potente repunte anticíclico en los precios del crudo y valores energéticos que podría durar entre 12 y 24 meses..

No obstante, a largo plazo, sus perspectivas para el sector petrolero y energético siguen siendo poco optimistas. El constante aumento de la productividad derivado de la automatización y mejora de las técnicas de gestión de reservas en los campos de esquisto de Estados Unidos, entre otros factores, debería seguir facilitando y abaratando la extracción de hidrocarburos, lo que probablemente hará que el crudo siga inmerso en un mercado bajista secular.

Invertir con éxito en el sector energético requiere sopesar estas visiones a corto y largo plazo sobre el petróleo, centrándose al mismo tiempo en los valores que deberían proporcionar un impulso significativo al repunte de la recuperación, sin hacer concesiones en cuanto a calidad. Será crucial invertir de manera selectiva: ciertas compañías energéticas no lograrán salir de esta crisis, mientras que algunas de las supervivientes podrían quedar en un estado excesivamente débil para competir de manera eficaz.
 

El dolor augura saneamiento

El signo negativo de los precios del petróleo indica la necesidad de la industria de adoptar medidas drásticas para alinear oferta y demanda. Driscoll ve probable que los productores «reduzcan en exceso» la producción, lo que hará que los tanques de almacenamiento dejen de rebosar y, a continuación, empiece a corregirse el exceso de suministro. El fin del confinamiento aplicado para frenar la propagación del coronavirus también ayudará a reducir los inventarios de petróleo, al reactivar la demanda..

Será crucial invertir de manera selectiva: ciertas compañías energéticas no lograrán salir de esta crisis, mientras que algunas de las supervivientes podrían quedar en un estado excesivamente débil para competir de manera eficaz.

El gestor de cartera prevé un escenario en el que la falta de inversión en activo fijo en la industria petrolera y gasista acelera la caída de la producción de hidrocarburos (especialmente de esquisto estadounidense, donde los pozos tienden a exhibir tasas de descenso más pronunciadas), propiciando un encarecimiento del crudo hasta niveles que animen a los operadores a invertir en nuevos pozos. “De hecho, a nuestro juicio, el crudo West Texas Intermediate podría alcanzar precios de entre 45 y 50 dólares por barril antes del próximo año”, afirma Driscoll.
 

Menos capital, más disciplina

Con el sector energético en crisis tras el desplome del petróleo por segunda vez en cinco años, es probable que los mercados de capitales estén menos inclinados a prestar respaldo en esta ocasión. Rodney Rayburn, gestor de cartera de las Estrategias de Oportunidades de Crédito y Bonos High Yield, señaló que “muchos de los inversores en títulos distressed y high yield que participaron en alguna de esas operaciones hace cinco años perdieron mucho dinero y no es probable que vuelvan a cometer el mismo error”.

Driscoll piensa que las pérdidas incurridas por dichos inversores y equipos directivos deberían traducirse en una mayor disciplina de asignación de capital en las compañías energéticas. Durante el resto del mercado bajista secular en crudo, gastar más de lo que permita el flujo de caja operativo debería ser “algo del pasado” para las empresas de servicios en campos petrolíferos y compañías de exploración y producción (E&P), ambas firmas cuyos ingresos tienden a exhibir una mayor sensibilidad a los precios de la energía. En el caso de las E&Ps, este cambio debería redundar en un mix más equilibrado de producción y flujo de caja libre. El rescate de acciones, algo que Driscoll considera poco sensato para un productor de materias primas cíclicas, probablemente se suspenderá, si bien la distribución de dividendos especiales podría surgir como alternativa más apropiada.

Tampoco cabe descartar una consolidación de la industria, siendo probable que las grandes petroleras integradas, interesadas en ampliar su presencia en el sector de esquisto estadounidense, realicen adquisiciones estratégicas en la Cuenca Pérmica, una zona rica en petróleo en el oeste de Texas. En opinión de Driscoll, las apuestas en valores relacionados con el esquisto han llegado a una fase en su desarrollo en la que se requiere la sofisticación técnica y experiencia en gestión de proyectos de las grandes petroleras para generar valor y aumentar las tasas de extracción de los yacimientos de esquisto (actualmente, entre el 7% y el 8% del petróleo existente) mediante tecnologías de gestión de reservas.
 

En busca de oportunidades de inversión en el sector energético

Driscoll describe su perspectiva para el sector energético como “cíclicamente optimista” de cara a los próximos 12-24 meses, pero “estructuralmente pesimista” a largo plazo. Actualmente, aprecia oportunidades en las grandes petroleras integradas, al igual que en las E&Ps y empresas de servicios en campos petrolíferos, donde unas valoraciones poco exigentes y el potencial de repunte anticíclico en los precios del petróleo crean un perfil de rentabilidad/riesgo interesante para los valores de alta calidad.

Pánico generalizado en el mercado high yield energético

Diferenciales de rendimiento vs títulos de deuda pública estadounidenses a 10 años

Diferenciales de rendimiento vs títulos de deuda pública estadounidenses a 10 años

A 24 de abril de 2020.

Fuente: Cálculos de T. Rowe Price utilizando datos de FactSet Research Systems Inc. Todos los derechos reservados.

Entre las E&Ps, Driscoll sigue centrándose en las operadoras de bajo coste que exhiben balances sólidos y reservas considerables en emplazamientos de calidad para perforar pozos. A pesar de que le gustan los fuertes balances de muchas de las grandes petroleras, Driscoll se ha vuelto más selectivo en esa industria, evitando títulos donde los cambios estratégicos podrían generar crisis de identidad susceptibles de distraer a los equipos directivos y diluir la rentabilidad.

Driscoll está hallando oportunidades de inversión selectas entre las empresas de servicios en campos petrolíferos y estima que la probabilidad de una oleada de quiebras en el espacio, junto con la fuga de mano de obra de la industria, podría permitir a las supervivientes subir los precios por primera vez en mucho tiempo. Además, con las E&Ps recortando drásticamente sus gastos de capital en respuesta al desplome de los precios del petróleo, ve potencial de rebote en gasto en servicios cuando se recuperen los precios del crudo y los niveles de actividad.
 

El panorama desde el punto de vista de un inversor en valor

Ryan Hedrick, gestor de cartera asociado de las Estrategias de Renta Variable de Gran Capitalización, daba prioridad a los valores del sector utilities antes del actual ciclo bajista inducido por la pandemia. Ahora aprecia enormes probabilidades de que las empresas de utilities vean crecer sus valoraciones y beneficios vía inversión de capital, impulsadas por algunas de las siguientes tendencias favorables seculares:

  • el paso del carbón al gas natural y fuentes de energía renovables para la generación de electricidad,
  • el consiguiente mandato de modernizar las infraestructuras de transmisión y distribución,
  • la necesidad de invertir en las infraestructuras más antiguas para mejorar la seguridad y reducir el tiempo de inactividad y
  • el deseo de reforzar estos sistemas críticos contra incendios incontrolados, huracanes y otros desastres naturales.

Si bien la fiabilidad de los flujos de caja y de las rentabilidades por dividendo de las empresas de utilities es lo que da al sector su reputación defensiva, sus perspectivas de crecimiento de los beneficios es lo que hace que la propuesta de valor ajustado por riesgo del grupo sea más atractiva.

No obstante, Hedrick también está encontrando oportunidades en valores energéticos que ofrecen rentabilidades por dividendo atractivas, incluyendo selectos nombres midstream dueños de oleoductos y otras infraestructuras energéticas que deberían generar flujos de caja más sostenibles que sus pares. Las grandes petroleras integradas también encajan en este perfil, en una cierta medida.

Hedrick, orientado al valor, está de acuerdo con Driscoll en que la magnitud del varapalo sufrido ha creado una oportunidad emergente en los segmentos más cíclicos del sector energético, en concreto en las E&P y empresas de servicios en campos petrolíferos. A la hora de evaluar inversiones potenciales en estas industrias, presta especial atención a los balances y al estrés del flujo de caja a corto plazo para excluir de cartera empresas que podrían necesitar transferir valor a los acreedores por tener que recurrir a préstamos más costosos. Dadas las desalentadoras perspectivas a largo plazo, sus análisis también asumen múltiplos de valoración modestos y precios razonables de ciclo medio para las materias primas energéticas.
 

Oportunidades más escasas en el segmento de bonos energéticos high yield

Rayburn señala que los problemas de calidad le llevan a ver un menor número de oportunidades en su universo high yield. Se ha mantenido prudente, alegando tasas de recuperación esperadas más bajas de los impagos en el sector energético durante esta desaceleración, así como la proliferación de emisiones de baja calidad por parte de E&Ps y empresas de servicios en campos petrolíferos de menor tamaño. En esta complicada coyuntura, prevé quiebras e impagos significativos en el mercado de bonos energéticos high yield.

Al igual que sus colegas de renta variable, Rayburn prefiere centrarse en la calidad debido a las desalentadoras perspectivas del sector energético a largo plazo. Es partidario de empresas E&P de mayor tamaño que presentan un nivel de apalancamiento relativamente bajo, al igual que de operadoras midstream de alta calidad que han generado flujos de caja relativamente estables y atienden a clientelas diversas y bien posicionadas.

En opinión de este gestor de renta fija, podrían surgir oportunidades interesantes en el sector energético cuando emisores de títulos con calidad crediticia investment-grade vean rebajar su rating hasta el universo high yield. Estos “ángeles caídos” suelen sufrir presiones cuando fondos que solo pueden mantener títulos de crédito con categoría investment-grade se ven forzados a vender créditos con ratings inferiores. Rayburn señala que este tipo de estrategias funcionó bien durante el colapso de los precios del petróleo de 2015–2016. Algunos ángeles caídos podrían eventualmente convertirse en “estrellas en ascenso” y recuperar su rating investment-grade una vez saneados sus balances.

Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora

Seguimos muy de cerca la creciente popularidad de las estrategias de inversión que tienen en cuenta factores ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) y sus implicaciones para los valores energéticos. Reconocemos que esta tendencia podría seguir incidiendo en los múltiplos de valoración del sector, ya que algunos inversores descuentan el valor a largo plazo de las reservas de petróleo. Tenemos en cuenta esta consideración en nuestro análisis bottom-up y proceso de toma de decisiones. Con todo, no esperamos que los factores ESG tengan un impacto significativo en los fundamentales del mercado del petróleo a lo largo de nuestro horizonte de inversión.

 

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