May 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Ciclo anormal, recesión anormal

Las consecuencias a corto y largo plazo del coronavirus en la renta variable global


La crisis continúa y gran parte del mundo sigue confinado, mientras que el coronavirus sigue afectando a cada aspecto de la sociedad. Sin embargo, los mercados financieros parecen haberse estabilizado y puede que estén mirando al futuro. Ya hemos visto cómo el índice MSCI All Country World ha repuntado un 27,4% desde sus mínimos.1

Aquí analizamos el impacto a corto plazo sobre la economía y los beneficios corporativos, pero también las posibles repercusiones a largo plazo para la inflación, el cambio de estilo y la desglobalización. ¿Podrían las medidas de estímulo sin precedentes de los bancos centrales y los gobiernos provocar una vuelta a la inflación y, por tanto, un cambio de estilo a favor de las acciones orientadas al valor? Además, ¿contribuye la transferencia de las cadenas de suministro de vuelta a los países a acelerar el patrón de la desglobalización?
 

Dificultad a corto plazo n.º 1: Drástica contracción de la economía

La economía mundial entrará en recesión en el primer semestre de 2020. La paralización sin precedentes de la actividad comercial global para frenar la propagación del virus es una fuerza demasiado potente para que las economías aguanten sin un fuerte impacto. También está el problema del empleo y la financiación. Las autoridades han reconocido y actuado con una rapidez y a una escala que pocos hubieran creído posibles en «tiempos normales».

Pero esta será un tipo de recesión diferente. La ha provocado un desastre natural, no una crisis de deuda ni una burbuja económica o bursátil. Esta vez no podemos echarle la culpa los «malos banqueros» y, desde luego, tampoco al pérfido Silicon Valley, que nos está ayudando a sortear esta crisis.

En las próximas semanas y meses esperamos ver cifras desconcertantes. Si la gente no puede salir de casa, los resultados económicos serán terribles, independientemente de la respuesta monetaria o fiscal. No estamos ante un ciclo o recesión normales.

El impacto económico descomunal del coronavirus

(Gráfico 1) Pero se espera que sea breve, lo que ofrece esperanzas de cara al futuro

El impacto económico descomunal del coronavirus

A 31 de marzo de 2020.

Fuentes: Fondo Monetario Internacional (FMI)/Haver Analytics. 
* 2020-2024 representa las previsiones del FMI.

Un motivo para el optimismo es que la contracción probablemente será profunda, aunque breve. La demanda contenida, la política fiscal activa y los tipos bajos hacen que podamos salir de la crisis de 2020 con mayor rapidez que de la crisis financiera de 2008-2009.
 

Dificultad a corto plazo n.º 2: Olvídense de beneficios corporativos en 2020

A medida que se van publicando los resultados del primer trimestre, ya vamos viendo el impacto. Los beneficios corporativos van a ser horribles e imprevisibles. Creemos que tenemos que mirar más allá de los ratios precio-beneficio de 2020, ya que probablemente no serán una buena indicación de las rentabilidades futuras.

¿Cómo se gestiona una cartera si no hay certeza sobre los beneficios? Será difícil, pero ahí es donde entran en juego la experiencia y los recursos. En T. Rowe Price, cuando analizamos las perspectivas de los valores de forma individual y conjunta, pensamos sobre todo en una normalización de los beneficios en 2021 y años sucesivos. Dichos pronósticos de beneficios y la rapidez con que las acciones normalicen su capacidad de generar beneficios serán las claves para la recuperación. En ese sentido, confiamos en que pueda surgir un nuevo ciclo de renta variable gracias a las mejoras previstas a medio plazo.

Por ahora, sobrevivir al desequilibrio de liquidez a corto plazo entre las entradas y salidas es mucho más importante que los niveles de los ratios precio-beneficio. A los niveles actuales, las valoraciones no son defensivas a corto plazo, pero la sostenibilidad de los balances y los modelos de negocio son favorables. Puede que se rebajen algunos dividendos, pero si se cree que los beneficios se recuperarán y mientras tanto las acciones ofrecen un rendimiento por dividendos medio del 2% mientras se espera la recuperación, creemos que es un resultado aceptable.

Aunque la temporada de resultados actual provocará volatilidad y dispersión de valores, creemos que el mercado ha hecho bien en descartar gran parte de la capacidad de generación de beneficios de 2020. Si nos equivocamos con respecto al ritmo y la magnitud de la recuperación de los beneficios, la recuperación podría tener menos forma de «V » y ser más prolongada. En definitiva, el tipo de recuperación depende del alcance y la rapidez con que se levanten las restricciones sociales y económicas a largo plazo.
 

Consecuencia a largo plazo n.º 1: Choque entre factores inflacionistas y deflacionistas

Se intuye que las actuales restricciones impuestas tanto a la sociedad como la economía provocarán algún tipo de cambios políticos y sociales. Aunque predomina la incertidumbre, la mayoría de estos factores parecen ser carácter inflacionista.

Una era de predominio del growth

(Gráfico 2) Existen factores para un posible cambio, pero creemos que aún estamos lejos de un cambio de estilo

Una era de predominio del growth

* Los cambios acumulados representan las diferencias entre los datos a 1 de junio de 2007 y el 31 de marzo de, 2020.

Fuentes: T. Rowe Análisis de precios utilizando datos de FactSet Research Systems Inc.
Todos los derechos reservados. Russell (véase la Información adicional).

Acelerar la desglobalización, el nacionalismo/populismo (incluido el control de la inmigración) y el experimento fiscal a gran escala consistente en que los gobiernos den dinero directamente a los ciudadanos implican un mayor estímulo inflacionista con el tiempo.

Si subir los salarios para la sociedad mediante el helicóptero del dinero y los déficits fiscales puede hacerse una vez (aunque por una emergencia nacional), la pregunta es si los gobiernos podrían volver a hacerlo para elevar los salarios reales (dado que estos llevan 12 años estancados, la clave del populismo) es peliaguda.

Sin embargo, no cabe subestimar las fuerzas opuestas a un aumento de la inflación. Las tecnologías siguen liberando capacidad, mientras que el superávit de recursos naturales y el envejecimiento demográfico siguen siendo potentes factores deflacionistas. Se trata de grandes tendencias seculares que la política fiscal no va a arroyar con facilidad.
 

Consecuencia a largo plazo n.º 2: ¿Rotación de estilos y más oportunidades para el value y los cíclicos?

En cuanto al liderazgo de estilo del mercado, las acciones growth se han comportado mucho mejor que las acciones orientadas al value durante esta crisis, lo que era de esperar debido al impacto relativo de las dificultades económicas. Ante la subida de los mercados, los inversores parecen haber doblado su apuesta por la dispersión entre ambos estilos. Esto , junto con los diez últimos años de mejor comportamiento del growth, hace que actualmente nos encontramos un ciclo realmente sin precedentes. Sin precedentes por su duración, pero también en el sentido de que el growth ve respaldado por unos fundamentales increíblemente sólidos.

Un resurgimiento del ciclo del value debería tener claramente algunos de sus cimientos en factores inflacionistas, unos factores que no vemos desde hace más de una década. Sin embargo, si el estímulo impulsa la inflación al alza, y hemos de reconocer los niveles sin precedentes de las medidas adoptadas por los bancos centrales y gobiernos hasta ahora, un ciclo del value podría finalmente cobrar impulso.

Aunque breve, la última vez que vimos un giro al value fue en 2016, cuando parecía que el crecimiento económico y, por tanto, los tipos de interés se normalizarían. Sin embargo, esto no se produjo finalmente debido a los factores seculares a largo plazo de los que hemos hablado largo y tendido.

Aunque la gran solidez del growth con respecto al value podría hacer que este equilibrio se modere a corto plazo, seguimos sin ver que el value en su conjunto pueda imponerse a largo plazo en este contexto actual sin cambios en la inflación. Con los tipos de interés prácticamente a cero en muchos países y sin la probabilidad de que surjan pulsiones inflacionistas a corto plazo, creemos difícil respaldar un cambio de estilo duradero.

Sin embargo, nuestras carteras siempre han tenido margen para invertir en cíclicos y valores infravalorados cuando existe un factor clave de mejora, y seguimos analizando cualquier valor que pueda ayudar a moderar las rentabilidades relativas en caso de repunte más orientado al ciclo.

Pero, en lugar de fijarnos simplemente en valores con valoraciones bajas, seguimos centrados en empresas concretas cuyos fundamentales deberían mejorar cuando sus sectores o productos finales se normalicen pronto al volver a un entorno de creciente inflación, aunque todavía débil. Sin embargo, seguimos abiertos a cambiar de opinión si los hechos cambian y nos esforzaremos para entender el impacto de este periodo extraordinario de intervención de los gobiernos y bancos centrales, especialmente si los políticos reconocen la aprobación de la sociedad de una segunda ola de estímulo en tiempos más normales.

Consecuencia a largo plazo n.º 3: El coronavirus está acelerando la desglobalización

Parece que el coronavirus y el consiguiente foco en la capacidad de los países para ser más autosuficientes van a acelerar la tendencia a la desglobalización.

Una consecuencia de lo sucedido recientemente es el cuestionamiento de la seguridad de las cadenas de suministro y la dependencia de la producción no nacionales para cubrir las necesidades de la sociedad, especialmente en tiempos de crisis. Pensemos en los respiradores, equipos de protección individual y desinfectantes de manos, y las dificultades de los gobiernos para proporcionar cantidades suficientes de esos productos.

La experiencia de la escasez de equipos médicos, junto con las actuales tensiones entre EE. UU. y China, harán de la autosuficiencia un elemento más importante de la política económica. Priorizar el empleo y la producción dentro del país podría provocar importantes pérdidas de eficiencia y una ralentización del crecimiento de la productividad, pero es improbable que esos factores provoquen inflación por sí solos. Sin embargo, para algunas estructuras empresariales será una cuestión importante. Especialmente las que tienen las cadenas de suministro global en el punto de mira de los políticos populistas.
 

Gestionar una cartera de renta variable global en esta «nueva normalidad»

Cada vez hay más probabilidades de que a la primera fase de estímulo fiscal le siga una segunda cuando sea necesario. A corto plazo, las perspectivas de la renta variable global siguen siendo muy inciertas, debido a la posibilidad de nuevas caídas. Nadie apuesta por anunciar que el mercado ha tocado fondo.

Sigue habiendo mucha incertidumbre sobre la propagación del virus y las posibles decisiones que deban tomarse para equilibrar la vuelta al trabajo con continuos controles de la infección. Muchos indicios apuntan a una normalización en marcha de la actividad económica en China desde niveles bajos, pero estamos atentos a la propagación del virus en lugares de Asia donde parece estar resurgiendo.

En nuestras carteras, no nos hemos ocultado en segmentos defensivos; no nos conformamos simplemente con aceptar un mayor rendimiento por dividendo cuando hay pocas perspectivas de un fuerte crecimiento de los beneficios. En cambio, hemos llevado a cabo una gran actividad, como demuestra el aumento de nuestra rotación de carteras. Creemos que esperar a que la situación mejore no es la mejor forma de obtener rentabilidades y algunas de las oportunidades fáciles ya han pasado. Hemos gestionado de forma activa el riesgo y hemos tomado decisiones tanto por la mejora a corto plazo que vemos los cambios a largo plazo que esperamos que se produzcan.

Hemos invertido cada vez más en empresas de crecimiento secular que creemos se beneficiarán de los cambios que vienen. Nos estamos preparando para cambios a largo plazo que conllevan una disminución de los viajes, una mayor adopción de la tecnología (comercio electrónico, fábricas automatizadas) y una mejor y más positiva consideración de las empresas del sector salud por su ayuda a la normalización social.

Dichos cambios requerirán una gestión atenta y activa, dado el carácter disruptivo de los índices y las supuestas normas. Las compañías tecnológicas están contratando un gran número de empleados para responder al aumento de la demanda, lo que debería ayudarles a mejorar su percepción, frente a la imagen de villanos que se les ha dado desde Washington en los últimos años.

Todavía hay riesgos importantes e imprevisibles que gestionar y una cierta diversificación sigue siendo clave. A largo plazo, también hay dudas reales sin responder sobre cómo los gobiernos financiarán las medidas de estímulo y cómo se pagarán  los crecientes niveles de deuda. A pesar de la incertidumbre inmediata, somos optimistas a medio plazo (12-24 meses) de que puede haber un nuevo ciclo alcista en el mercado a partir de las bajas valoraciones de las acciones, a media que las economías se estabilizan y normalizan.

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