Abril 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Una perspectiva multiactivo del high yield

Existen oportunidades potenciales cuando los diferenciales son especialmente altos o bajos

Puntos clave

  • Los diferenciales de la deuda high yield y la renta variable están estrechamente relacionados, ya que ambas clases de activos tienen un vínculo muy estrecho con el ciclo económico y la situación financiera.
  • Históricamente, a medida que los diferenciales se ampliaban, la rentabilidad a futuro del high yield ganaba atractivo con respecto a una cesta de títulos de renta variable y de deuda pública con riesgos similares.
  • Los inversores podrían mejorar potencialmente el perfil rentabilidad/riesgo de sus carteras aumentando o reduciendo la asignación a high yield cuando los diferenciales son especialmente amplios o estrechos.


Los bonos high yield ofrecen muchas ventajas a los inversores multiactivo, por lo que merecen una asignación estratégica en una cartera diversificada. Ahora bien, aunque muchos, si no la mayoría, de los inversores multiactivo ya tienen asignaciones high yield dedicadas, es mucho menos frecuente que dispongan de procesos para aumentar/reducir su asignación a esta clase de activos en entornos que parecen particularmente favorables/desfavorables, del mismo modo que si se tratara de una cesta de títulos de deuda pública (TDP) y de renta variable (RV) estadounidenses con características similares.

 

En el análisis que figura a continuación se sugiere que los inversores que adoptan un enfoque de “establecer y olvidarse” para sus asignaciones a high yield podrían estar perdiéndose oportunidades de generar rentabilidad adicional y/o gestionar el riesgo de pérdidas cuando los diferenciales alcanzan niveles históricamente altos o bajos.
 

Bonos high yield: una perspectiva de cartera total

Examinando la relación entre fuentes de rentabilidad del high yield

(Gráfico 1) Desglose de rentabilidades por periodos pasados de un año de los bonos high yield

Examinando la relación entre fuentes de rentabilidad del high yield

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
Desde enero de 1994 hasta septiembre de 2019
Fuente: Bloomberg Index Services Limited (véanse las notas informativas adicionales); análisis de datos de T. Rowe Price.
High Yield = índice Bloomberg Barclays U.S. High Yield

A menudo se considera a los bonos high yield un híbrido entre acciones y bonos investment-grade (IG) porque comparten características comunes con esas dos clases de activos. Comparados con los bonos IG, ofrecen rendimientos notablemente más altos. El diferencial de rendimiento adicional sobre los TDP compensa a los inversores por los balances más débiles y los riesgos de impago más elevados de las empresas que emiten bonos high yield. Además de tener características favorables como clase de activos propia, los bonos high yield también ofrecen otras ventajas potenciales a los inversores:

  • a diferencia de las acciones, los bonos high yield ocupan un lugar más alto en la jerarquía del capital social de las empresas y, al igual que los bonos corporativos IG, aportan diversificación de la estructura de capital.
  • Los índices de referencia del espacio high yield brindan diversificación por sector de actividad, factor y empresa específica que cambia con el tiempo en función de las tendencias de emisión, en lugar del comportamiento relativo de la renta variable que determina la evolución de los índices bursátiles de referencia que están ponderados por capitalización.
  • Los bonos high yield proporcionan carry o ingresos significativamente más altos que la mayoría de las clases de activos. Si bien esto es beneficioso particularmente para los inversores centrados en ingresos, también lo es para los inversores orientados a la rentabilidad total, especialmente cuando otras clases de activos cotizan dentro de un rango y los ingresos representan una proporción mayor de la rentabilidad de la cartera total.

A la hora de construir las carteras, vemos crucial que los asignadores de activos consideren diversificar no solo por clases de activos, sino también por factores.

A la hora de construir carteras, vemos crucial que los asignadores de activos consideren diversificar no solo por clases de activos, sino también por factores comunes. Un enfoque relativamente sencillo a la hora de examinar los factores de clase de activos en el conjunto de la cartera consiste en descomponer cada clase en los dos factores básicos que determinan el grueso de la rentabilidad: tipos de interés (es decir, los rendimientos de los TDP) y renta variable. A nuestro juicio, este enfoque es especialmente adecuado para analizar la rentabilidad de los bonos high yield por dos razones:

  • esta clase de activos a menudo se negocia y analiza en función de los diferenciales de los tipos de interés con respecto a los TDP, de modo que el total de rendimiento y rentabilidad puede escindirse fácilmente entre TDP y diferenciales.
  • Al igual que la renta variable, los diferenciales del high yield sirven de barómetro de los beneficios empresariales futuros, por lo que las rentabilidades que generan ambas clases de activos están altamente correlacionadas entre sí.

La rentabilidad por diferencial del high yield exhibe una correlación histórica con la renta variable

(Gráfico 2) Rentabilidad por diferencial de los bonos high yield estadounidenses en periodos móviles de 1 año vs Rentabilidad del índice S&P 500

La rentabilidad por diferencial del high yield exhibe una correlación histórica con la renta variable

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
Desde enero de 1994 hasta septiembre de 2019.
Fuentes: Bloomberg Index Services Limited y Standard & Poor’s (véanse las notas informativas adicionales); análisis de datos de T. Rowe Price..
High Yield = índice Bloomberg Barclays U.S. High Yield

En el Gráfico 1 se muestran las rentabilidades de los últimos 12 meses de los bonos high yield desglosadas en sus componentes rendimiento TDP y diferencial. Examinar así la rentabilidad del high yield nos permite ver la relación entre las dos fuentes de rentabilidad de la clase de activos a lo largo del tiempo. Si lo combinamos con el Gráfico 2, también podemos ver cuán similar ha sido la evolución de las rentabilidades de la renta variable y de los diferenciales de crédito, el carry y las pérdidas/ganancias a lo largo de múltiples ciclos.

Históricamente, tanto los diferenciales como la renta variable han generado a menudo rentabilidades positivas en mercados en calma o al alza. Con todo, los diferenciales y las rentabilidades de la renta variable han exhibido históricamente una correlación aún más alta durante períodos de estrés (cuando los diferenciales se ampliaron y la renta variable cayó) y las recuperaciones subsiguientes (cuando los diferenciales se estrecharon y la renta variable repuntó). Por ejemplo, tras el estallido de la burbuja tecnológica (2000–2003) y nuevamente durante la crisis financiera mundial de 2008–2009, los diferenciales se ampliaron y registraron pérdidas significativas (al igual que la renta variable), pero generaron ganancias sustanciales en la recuperación posterior.

Dado que la relación entre diferenciales y renta variable (RV) ha sido históricamente fuerte y esperamos que se mantenga, podemos crear un proxy de los bonos high yield (HY): en lugar de la rentabilidad por diferencial se utiliza la rentabilidad de la renta variable, con un ajuste por beta (b) para reflejar la diferencia de riesgo entre rentabilidad por diferencial y rentabilidad bursátil: RHY = RTDP + b(RRV) + e.

...históricamente, cuando los diferenciales eran amplios, la distribución de rentabilidades tendía más al alza que a la baja.

Las características de los diferenciales arriba descritas son evidentes en el Gráfico 3, que muestra cómo diferenciales históricamente estrechos (20% inferior) e históricamente amplios (20% superior) se han traducido en rentabilidades por diferencial a un año. Durante el período indicado, los diferenciales se situaron por debajo del 3,2% en el 20% inferior de las observaciones y por encima del 6,6% en el 20% superior de las observaciones. Optamos por mostrar únicamente las rentabilidades derivadas de los diferenciales del high yield (en lugar de las rentabilidades totales del high yield) en el Gráfico 3 por dos razones:

  • los rendimientos de los TDP llevan más de 30 años en caída secular y ahora son notablemente más bajos en términos históricos, lo que resta importancia al componente TDP de la rentabilidad, dados los bajos tipos de interés actuales.
  • En última instancia, queremos comparar la rentabilidad por diferencial de la clase de activos high yield con la rentabilidad de la renta variable para ver si ofrece (y, en su caso, cuándo) una distribución significativamente mejor que la otra clase de activos, que pueda justificar un cambio de asignación.

Se desprende claramente del Gráfico 3 que históricamente, cuando los diferenciales han sido más amplios, la distribución de rentabilidades ha tendido más alza que a la baja. Como se comentó anteriormente, esto obedece a que, cuando los diferenciales fueron amplios, los inversores no solo se vieron recompensados con un mayor carry, sino que también tuvieron más probabilidades de obtener ganancias adicionales cuando posteriormente los diferenciales se estrecharon desde niveles históricamente altos.

Cabe señalar que aún existía un riesgo bajista sustancial cuando los diferenciales cruzaron el nivel del 6,6%, ya que podrían haberse ampliado aún más (como efectivamente sucedió durante el estallido de la burbuja tecnológica y la crisis financiera mundial). Sin embargo, en nuestra opinión, los inversores se vieron más que compensados por este riesgo en la forma de un mayor potencial alcista que bajista.

En el extremo opuesto, cuando los diferenciales se han estrechado hasta niveles históricamente bajos, la distribución de las rentabilidades futuras de los diferenciales del high yield ha mostrado más potencial bajista que alcista. Esto se debe a que, al igual que con nuestro ejemplo de un muelle de metal, había barreras a un mayor estrechamiento que limitaban las rentabilidades por diferencial al nivel carry vigente en ese momento, por lo que cualquier estrechamiento adicional, como mucho, solo depararía ganancias adicionales modestas. Además, en estos entornos, solía haber escasa resistencia a la ampliación de los diferenciales en coyunturas de deterioro de las condiciones de mercado. A diferencia de cuando los diferenciales alcanzaban niveles históricamente altos, el estrechamiento de los diferenciales proporcionaba un nivel de carry más bajo para proteger a los inversores de las pérdidas.
 

Distribución de las rentabilidades por diferencial en comparación con la renta variable

En periodos de diferenciales amplios, la rentabilidad del high yield tiende a subir

(Gráfico 3) Distribuciones de la rentabilidad por diferencial de los bonos high yield en periodos móviles de un año

En periodos de diferenciales amplios, la rentabilidad del high yield tiende a subir

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
Desde enero de 1994 hasta septiembre de 2019
Fuente: Bloomberg Index Services Limited (véanse las notas informativas adicionales); análisis de datos de T. Rowe Price.
High Yield = índice Bloomberg Barclays U.S. High Yield

Históricamente, la rentabilidad por diferencial superó al conjunto del mercado cuando los diferenciales eran amplios, en cambio, cuando eran estrechos, era la renta variable la que exhibía una superior rentabilidad relativa

Distribuciones de la rentabilidad por diferencial de los bonos high yield y rentabilidad total ajustada por beta del índice S&P 500

Distribuciones de la rentabilidad por diferencial de los bonos high yield y rentabilidad total ajustada por beta del índice S&P 500

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
Exclusivamente con fines ilustrativos.
Desde enero de 1994 hasta septiembre de 2019
High Yield = índice Bloomberg Barclays U.S. High Yield
Fuentes: Bloomberg Index Services Limited y Standard & Poor’s (véanse las notas informativas adicionales); análisis de datos de T. Rowe Price.

Puesto que la rentabilidad por diferencial del high yield y la rentabilidad de la renta variable están altamente correlacionadas con el ciclo económico, ¿ha ofrecido alguna de estas dos clases de activos una mejor distribución de los rentabilidades potenciales cuando los diferenciales han alcanzado niveles relativamente altos o bajos? Históricamente, por lo general, la respuesta ha sido afirmativa.

En el Gráfico 4 se comparan las rentabilidades futuras ajustadas por beta del índice S&P 500 con las rentabilidades por diferencial del high yield que se muestran en el Gráfico 3 de los casos observados con diferenciales un 20% más estrechos y un 20% más amplios. Las rentabilidades de la renta variable están ajustadas por beta para igualar aproximadamente la cantidad de riesgo bursátil en diferenciales y renta variable. Históricamente, la rentabilidad por diferencial del high yield ha tenido un beta bursátil cercano a 0,5, pero el coeficiente beta solía ser más bajo con diferenciales estrechos (0,2 en el 20% inferior de las observaciones históricas) que con diferenciales amplios (0,8 en el 20% superior de las observaciones).

A nuestro juicio, una comparación ajustada por beta es apropiada porque aísla la diferencia en distribuciones de rentabilidad sin aumentar el beta bursátil global a nivel de la cartera total. Por ello, recomendaríamos a los asignadores de activos disociar esas dos decisiones: la de cuánto riesgo bursátil asumir y la de cómo obtener exposición al factor renta variable de manera óptima.

...generalmente creemos que los cambios de asignación están más justificados cuando los diferenciales se amplían que cuando se estrechan con respecto a sus rangos históricos.

Si se observa la distribución de rentabilidades cuando los diferenciales han sido históricamente amplios, puede verse que la distribución de rentabilidades por diferencial (en azul) fue superior a la distribución de las rentabilidades ajustadas por beta de la renta variable (en naranja). En concreto, los diferenciales del high yield generaron una rentabilidad mediana más alta con potencial alcista mayor y riesgo bajista menor.

En entornos históricos con diferenciales estrechos, descubrimos que la distribución de las rentabilidades ajustadas por beta a un año vista era más uniforme y que el sesgo negativo (mayor potencial bajista que alcista) de las rentabilidades por diferencial podría haberse mejorado utilizando renta variable como proxy de los diferenciales.

El Gráfico 5 aporta otra visión del comportamiento de los bonos high yield comparado con el de un proxy de dicha clase de activos compuesto por TDP y renta variable ajustada por beta. La zona resaltada del lado izquierdo del gráfico ilustra la relación de rentabilidad en el 20% de las observaciones con diferencial más estrecho, mientras que el área resaltada de la derecha muestra la relación de rentabilidad en el 20% de las observaciones con diferencial más amplio. Una vez más, podemos ver que durante el período mostrado, los bonos high yield generalmente superaron en rentabilidad al proxy cuando los diferenciales eran amplios, mientras que cuando los diferenciales eran estrechos se imponían generalmente la situación contraria.

Cabe señalar, no obstante, que hay salvedades importantes que hacen menos atractivo rotar de high yield a renta variable y TDP cuando los diferenciales se estrechan que cuando se amplían:

  • históricamente, incluso cuando los diferenciales han sido muy estrecho, el nivel de carry ha sido sustancialmente mayor para el high yield que para la renta variable ajustada por beta. Como se ha mencionado anteriormente, el carry puede ser extremadamente beneficioso para los inversores en mercados que oscilan dentro de un rango.
  • Como se observa en el Gráfico 1, cuando los márgenes han sido estrechos, históricamente a menudo se han mantenido estrechos durante largos períodos de tiempo.

Un análisis diferente del comportamiento relativo

(Gráfico 5) Rentabilidades por periodos móviles de un año de los bonos high yield vs un proxy del high yield1

Rentabilidades por periodos móviles de un año de los bonos high yield vs un proxy del high yield

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
Exclusivamente con fines ilustrativos.
Desde enero de 1994 hasta septiembre de 20191 Proxy del high yield = TDP de idéntica duración + RV ajustada por beta.
High Yield = índice Bloomberg
Barclays U.S. High Yield. Títulos de deuda pública con idéntico vencimiento = la serie de rentabilidades totales del índice Bloomberg Barclays High Yield menos los diferenciales, 0,78 en el 20% más alto y 0,5 en todos los demás entornos de diferenciales.
Fuentes: Bloomberg Index Services Limited y Standard & Poor’s (véanse las notas informativas adicionales); análisis de datos de T. Rowe Price..
High Yield = índice Bloomberg Barclays U.S. High Yield

Por estas razones, generalmente creemos que los cambios de asignación están más justificados cuando los diferenciales se amplían que cuando se estrechan con respecto a sus rangos históricos.
 

Implementación y otras consideraciones

Basándonos en este análisis, podríamos sostener que cuando los diferenciales son amplios en comparación con sus rangos históricos típicos, los inversores pueden mejorar su perfil rentabilidad/riesgo aumentando su exposición a los bonos high yield y reduciendo su exposición a renta variable y TDP. Por ejemplo, por cada unidad de exposición a high yield añadida a una cartera, un inversor podría vender 0,8 unidades de renta variable y 0,2 unidades de TDP. Según se ejecute este movimiento, usando derivados o valores físicos, un inversor podría ajustar la duración de la cartera de TDP vendida para que coincida con la duración del componente TDP de los bonos high yield.

Elegimos intencionalmente el S&P 500 como el índice para nuestro análisis porque los valores de gran capitalización son una fuente práctica de capital para financiar una sobreponderación de bonos high yield cuando los diferenciales se amplían. Si bien esta simplificación hace que la implementación sea más práctica, los inversores también podrían considerar la posibilidad de utilizar una cesta de valores de renta variable que reproduzca mejor las características de los índices high yield, lo cual normalmente conllevaría una capitalización media menor, calidad inferior con respecto al índice S&P 500 y una asignación sectorial más parecida a la de los grandes índices high yield.

Por último, es importante tener en cuenta que los propios índices de referencia del high yield siguen evolucionando. Una tendencia importante que debe destacarse es la mejora generalizada de la calidad en el universo high yield a lo largo de estos últimos años. Ello obedece, entre otras razones, a que cada vez hay más emisores de bonos high yield de menor calidad que acuden al mercado de préstamos para financiarse en lugar de emitir deuda high yield.

Estos tipos de cambios hacen que sea crucial comparar las características del mercado high yield actual con las del pasado a fin de determinar si los diferenciales, considerados históricamente amplios o estrechos, siguen siendo los factores desencadenantes apropiados de cambios en la cartera. Por esta razón, no recomendamos usar un enfoque puramente cuantitativo, sino más bien uno que combine el análisis cuantitativo con juicios bien fundados y visión de futuro.

 

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