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May 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

La inflación no debería preocupar a los inversores a corto plazo

La impresión de dinero por los bancos centrales cuenta con el respaldo de una dinámica estable

 

Una frase famosa del economista Milton Friedman decía que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”. Si tuviera razón, el mundo iría de cabeza a un infierno inflacionista. El balance de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) se ha incrementado en 2,5 billones de USD en las últimas seis semanas —más que durante las tres rondas de expansión cuantitativa (QE) estadounidense de 2008, 2010 y 2012— y el Banco Central Europeo ha prometido expandir la base monetaria en cerca de 900.000 millones de EUR antes de que termine el año. Solo tenemos que recordar lo sucedido en Venezuela, Argentina, Zimbabue, Irán, Sudán del Sur y Congo como prueba de que darle a fondo a la máquina de imprimir dinero puede provocar una inflación descontrolada. 

Cuando los consumidores creen que la divisa local es un vehículo seguro para preservar el poder adquisitivo de sus ahorros, la demanda de dinero es estable.

Sin embargo, la experiencia de los últimos años en las economías desarrolladas no ha seguido el mismo patrón. Durante toda la década pasada los bancos centrales han estado imprimiendo con extraordinario furor y, de momento, la inflación sigue brillando por su ausencia. ¿Puede ser que al final la cita de Friedman carezca de lógica o sólo tenemos que esperar un poco más? A continuación, tratamos de responder a esta pregunta profundizando en las formas en que la impresión de dinero a gran escala incide en las economías y los mercados de activos. 

La estabilidad de la demanda de dinero es clave para la inflación 

La demanda de dinero (la demanda de efectivo o depósitos bancarios en lugar de inversiones) es un factor clave a la hora de determinar si imprimir dinero se traducirá en inflación. Cuando la demanda de dinero es estable, los bancos centrales pueden imprimir fajos y fajos de dinero sin desatar una inflación descontrolada; en cambio, cuando la demanda de dinero es inestable, fabricar dinero provoca una fuerte depreciación de la divisa y/o hiperinflación. Así pues, ¿qué determina la estabilidad de la demanda de dinero? 

Parafraseando al ex presidente de la Fed Ben Bernanke, imprimir dinero puede no funcionar en teoría, pero sí en la práctica.

Cuando los consumidores creen que la divisa local es un vehículo seguro para preservar el poder adquisitivo de sus ahorros, la demanda de dinero es estable. Por consiguiente, una economía donde la inflación está bajo control, la moneda es estable, las cuentas públicas y externas están bien gestionadas, y los derechos de la propiedad están adecuadamente protegidos por la ley y el orden, es probable que exhiba una demanda de dinero estable.  

Ahora bien, esto no significa que imprimir dinero no tenga consecuencia alguna cuando la demanda es estable. Parafraseando al ex presidente de la Fed Ben Bernanke, imprimir dinero puede no funcionar en teoría, pero sí en la práctica. Cuando un banco central imprime dinero, restringe la oferta relativa de activos a disposición de los inversores, lo que les obliga a mantener mayores cantidades de efectivo. Sin embargo, los inversores rara vez están satisfechos con la rentabilidad que obtienen del dinero en efectivo, por lo que es probable que traten de reequilibrar su cartera, rotando de liquidez a activos de riesgo. Esto crea una puja por los activos de riesgo, que acaba inflando los precios de esta clase de activos (pero no inflación de los precios al consumo). 

El aumento de los precios de los activos de riesgo se traduce en menores costes de financiación para las empresas y en una mayor riqueza para quienes poseen activos financieros, lo que tiende a aumentar la demanda de bienes e inversiones. Al relajar las condiciones financieras, la fabricación de dinero impulsa el crecimiento económico (en beneficio de todos), lo que, con el tiempo, ejerce presión sobre la inflación a través del endurecimiento de los mercados de trabajo y de las presiones salariales asociadas. Así pues, imprimir dinero puede acabar generando inflación en los precios al consumo, pero el mecanismo de transmisión es mucho menos espectacular de lo que sugiere la cita de Friedman. 

¿Correrá Estados Unidos la misma suerte de Argentina y Zimbabue? 

Entonces, ¿qué salió mal en Venezuela, Argentina, Zimbabue y otros países donde la impresión de dinero degeneró en hiperinflación? Como es fácil de suponer, ninguno de estos países posee una divisa particularmente apreciada como depósito de valor. También tienden a tener altas expectativas de inflación (debido a un historial de ciclos políticos con sobrecalentamiento económico) y una gestión deficiente de las cuentas públicas y de los derechos de propiedad, además de no distinguirse precisamente como ejemplos de buen gobierno en otros aspectos. Si alguien no confía en el gobierno, difícilmente querrá mantener su patrimonio en la divisa emitida por el mismo.  

Y lo que es peor aún, muchos de esos países tienen en vigor fuertes restricciones a los movimientos de capital, lo que impide a los ahorradores nacionales echar mano de una divisa extranjera estable con la que mantener sus ahorros a salvo. Por ello, tienden a mantener su riqueza en bienes (el valor de uso de un coche no se pierde con la misma facilidad con que la hiperinflación erosiona el poder adquisitivo del dinero). Puesto que el lado de la oferta está limitado en estas economías, el acaparamiento, como vehículo de almacenamiento de riqueza, conduce a escasez y a subidas en los precios de los bienes. 

Es harto improbable que Estados Unidos siga tales derroteros. La espectacular expansión del balance de la Fed es el resultado de un repunte sustancial en la demanda de dinero de alta potencia. Ante la perspectiva de al menos cuatro semanas de confinamiento y, por ende, ausencia de ingresos, hogares y empresas corrieron al banco a pedir dinero prestado para asegurarse poder comprar víveres y pagar los gastos de funcionamiento durante ese período. A través de las complicadas cadenas de intermediación financiera, esto provocó un fuerte shock en el sistema bancario informal.  

La demanda de dinero es una bestia voluble: se codicia cuando no está disponible, pero no cuando puede obtenerse fácilmente.

La pronta intervención de la Fed logró salvar al sistema bancario informal del colapso, evitando que inundara el mercado de activos a precio de ganga; en otras palabras: se previno una nueva debacle al más puro estilo Lehman Brothers. Por consiguiente la causa fundamental de la expansión del balance de la Fed fue un aumento de la demanda de dinero, algo muy distinto de una implosión de la demanda de dinero que se traduce en hiperinflación de los precios al consumo y en una fuerte depreciación de la divisa.  

Los mercados emergentes podrían sufrir problemas de inflación 

Cuando la demanda de dinero se estabilice, es probable que se produzca inflación en los activos, lo cual es una buena noticia para los inversores. La demanda de dinero es una bestia voluble: se codicia cuando no está disponible, pero no, cuando puede obtenerse fácilmente. En mi opinión, ya hemos superado el pico de la demanda de dinero y el proceso de reajuste de carteras ya ha comenzado. Esto explica la rápida recuperación que hemos visto en los mercados de valores de Estados Unidos. 

El culebrón de la fabricación de dinero por los bancos centrales dista mucho de haber llegado a su desenlace. Varias economías de mercados emergentes, por ejemplo, han manifestado su intención de ampliar la base monetaria para acomodar el astronómico deterioro fiscal que se registrará en todas las economías del mundo. Y ni las expectativas de inflación, gestión fiscal, ley y orden, ni las cuentas externas son tan sólidas en los mercados emergentes como en las economías desarrolladas. ¿La demanda de dinero se volverá inestable, entonces? Sí, así será probablemente en algunos de esos países. Pero éste es un capítulo aún por escribir. 

 

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