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May 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Las cinco fases de una crisis de mercado

De la negación a la aceptación

Puntos clave

  • El modelo de Kübler-Ross esboza una serie de emociones experimentadas por enfermos terminales y personas recientemente en duelo. Un proceso similar puede observarse durante las crisis de mercado.
  • A mi juicio, la crisis del coronavirus se encuentra actualmente en la fase de “depresión”, en la que los activos se han ajustado en consonancia con la nueva realidad.
  • La fase de “aceptación” solo llegará cuando las tasas de infección bajen y se vislumbre el fin de los confinamientos y del distanciamiento social, algo para lo que aún podrían faltar varios meses.
     

 

El modelo Kübler-Ross, también conocido como las cinco fases del duelo, describe una serie de emociones que experimentan los enfermos terminales antes de su muerte o las personas que han perdido a un ser querido. Empezando por la negación, el modelo describe pautas durante cada una de las fases posteriores: ira, negociación, depresión y aceptación. En mi opinión, se puede observar un proceso emocional similar (con ciertos ajustes) en las crisis de mercado, incluida la actual, en la que creo que estamos en la fase de “depresión”.

Analicemos estas fases una por una.

Negación: a posteriori, podría decirse que llevábamos bastante tiempo en negación. En el verano de 2019, la curva de tipos estadounidense se invirtió, al caer el diferencial entre los rendimientos del bono del Tesoro a 10 años y la letra a tres meses casi 50 puntos básicos (pb). Usando el método del Banco de la Reserva Federal de Nueva York para calcular la probabilidad de recesión en Estados Unidos en los próximos 12 meses, la curva de tipos estadounidense arrojó una probabilidad en torno al 30% de recesión en febrero de 2020. Puede parecer una probabilidad más bien baja, pero las dos últimas veces que llegó a esos niveles en los últimos 30 años marcaron el inicio de la recesión del 2000 y, justo antes, la crisis financiera mundial de 2008 (Gráfico 1).

Aunque el mercado de renta fija no predijo la pandemia del coronavirus, sí nos advirtió de que algo malo podría pasar en los mercados. Sin embargo, lo más importante es que cuando el coronavirus asoló China, Occidente siguió en la fase de negación. Vimos cómo China puso en cuarentena a la provincia de Hubei, construyó un hospital en una semana, confinó Wuhan y paró la economía nacional. Pensamos que el coronavirus no era más que una gripe un tanto agresiva. Para admitir que la crisis era real, tuvimos que esperar hasta verla con nuestros propios ojos primero en Europa y luego en Estados Unidos, solo entonces estuvimos dispuestos a dejar de negarla.

La curva de tipos estadounidense señaló una recesión el verano pasado

(Gráfico 1) La probabilidad
de una recesión en Estados Unidos, usando el modelo de la Fed de Nueva York

La curva de tipos estadounidense señaló una recesión el verano pasado

A 31 de marzo de 2020.

Fuentes: Banco de la Reserva Federal de Nueva York, La
curva de tipos como indicador adelantado, https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq.html, con un análisis de T. Rowe Price. Basado en los diferenciales genéricos estadounidenses observados entre septiembre de 1992
y marzo de 2020. Las zonas sombreadas indican períodos de recesión.

Ira: los mercados bajistas suelen comenzar con una caída pronunciada de los precios de los activos de riesgo, pánico o miedo serían quizás palabras más apropiadas que ira. Cuando se pierde la confianza, el sentimiento de mercado se agría y los inversores se apresuran a deshacerse de los activos de riesgo a favor de inversiones conservadoras. La liquidez se evapora, empeorando las cosas.

Pensamos que el coronavirus no era más que una gripe un tanto agresiva.

El 20 de febrero de 2020 comenzó la corrección en los activos de riesgo, haciendo caer el índice MSCI All Country World (ACWI) un 33% y los índices del high yield global más de un 20% antes del 24 de marzo. Los rendimientos de la deuda pública de alta calidad (por ejemplo, la estadounidense, alemana y británica) marcaron mínimos históricos y las divisas “refugio”, como el dólar estadounidense y el yen japonés, se apreciaron. El descenso del S&P 500 hasta territorio de mercado bajista fue el más rápido jamás visto en su historia, quizás por el inesperado shock del virus, tal vez porque partía de máximos históricos en los mercados de valores, y/o quizás porque el algoritmo de trading exacerbó la corriente de ventas masivas (véase el Gráfico 2). En la fase de ira, los mercados enseguida descontaron fatalismo y pesimismo. En la actualidad ya hemos dejado atrás esta fase inicial de un desplome provocado por la ira.

Negociación: negociación tiene dos significados en una crisis de mercado. El primero es el intento inicial de abordar y negociar con la crisis que se está produciendo. Con el coronavirus, los bancos centrales reaccionaron rápidamente ante esta crisis con estímulos monetarios sin precedentes. Impidieron que la situación se convirtiera en una crisis financiera al proporcionar liquidez, comprar activos e imprimir dinero para los gobiernos. Luego los gobiernos anunciaron estímulos y programas fiscales sin precedentes para prestar apoyo a las personas, las empresas y las economías. También adoptaron medidas drásticas para hacer frente a la crisis sanitaria como la prohibición de viajar, los confinamientos y el distanciamiento social. La intervención de los responsables políticos consiguió que los mercados, en lugar de fijar precios irracionalmente basados en el fatalismo y el pesimismo, volvieran a intentar sopesar los escenarios probables y reflejarlos en las cotizaciones.in.

La otra forma de negociar es la capitulación del mercado que ocurre cuando los mercados están sobrevendidos y los cazadores de gangas compran activos a precios anormalmente bajos. Una vez que se han esfumado quienes sucumbieron al pánico, emergen tres grandes categorías de inversores: los que consideran que vender ahora es probablemente una decisión equivocada (al cristalizar las pérdidas), los que amplían sus posiciones de riesgo porque los precios son atractivos (adoptando la opinión de que es una oportunidad de compra y los activos de riesgo probablemente se recuperarán) y los que entraron en la crisis con sobreponderación de activos de riesgo y ahora tratan de enjugar parte de sus pérdidas añadiendo más riesgo en un intento de obtener rentabilidades superiores durante la recuperación.

El descenso récord hasta territorio de mercado bajista de este año

(Gráfico 2) Rentabilidad acumulad total
en ciertos periodos bajistas del S&P 500

El descenso récord hasta territorio de mercado bajista de este año

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

A 20 de abril de 2020.

Fuente: Standard and Poor’s S&P 500 Index (véanse las notas informativas adicionales), análisis de T. Rowe Price. Periodo comprendido entre enero de 1960 y el 20 de abril de, 2020. El eje x es el número de sesiones de negociación transcurridas entre la cotización máxima y la mínima en un movimiento bajista, con excepción del mercado bajista de 2020, donde el eje x es el número de sesiones de negociación del 19 de febrero al 20 de abril de 2020. Un  mercado bajista se define como una caída del 20% o más desde máximos.&Nbsp;En el gráfico solo se muestran unos cuantos mercados bajistas seleccionados del&S amp;P 500 desde 1960.

Es habitual que en un mercado bajista haya un rally después de la corrección inicial. En la semana del 23 al 27 de marzo de 2020, el ACWI se anotó su mejor rentabilidad semanal desde 2008 y, a 20 de abril de 2020, su recuperación desde el mínimo del 23 de marzo de 2020 ya superaba el 25%. Si el desplome inicial fue de una rapidez y magnitud sin precedentes, lo mismo cabe decir del rally subsiguiente.

Aún no está claro si los mercados marcaron realmente mínimos el 23 de marzo de 2020...

Aún no está claro si los mercados marcaron realmente mínimos el 23 de marzo de 2020, ni si el repunte que siguió fue meramente un rally de mercado bajista o un acto reflejo, esto es algo que solo sabremos cuando transcurra un cierto tiempo. En mercados bajistas anteriores, las bolsas habitualmente rebotaron tras la caída inicial, pero sin lograr evitar repetir mínimos más tarde, a menudo varias veces (véase el Gráfico 3). Aunque es posible que hayamos iniciado un proceso de formación de suelo, la volatilidad tendrá que remitir antes de que podamos decir con certeza que hemos dejado atrás lo peor de la debacle del mercado de valores. La fase de negociación podría haber acabado, o bien, quizás estemos dibujando una etapa de negociación en forma de W con un rally, una corrección y otro repunte.

En mercados bajistas anteriores, se han repetido mínimos

(Gráfico 3) Rentabilidad acumulada total del S&P 500 en los mercados bajistas de 1929, 1987 y 2020

En mercados bajistas anteriores, se han repetido mínimos

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

A 20 de abril de 2020.

Fuente: Standard and Poor’s S&P 500 Index (véanse las notas informativas adicionales), análisis de T. Rowe Price. Gráfico a la izquierda: del 2 de enero de 1929 al 31 de diciembre de 1929 y del 24 de mayo de 2019 al 20 de abril de 2020. Gráfico a la derecha: Del 2 de enero de 1987 al 31 de diciembre de 1987 y del 5 de junio de 2019 al 20 de abril de 2020.

Depresión: “depresión” es una palabra ominosa en los mercados financieros. Ahora bien, es poco probable que los mercados entren en una depresión económica como resultado del coronavirus. Más bien, la fase de depresión de esta crisis hace referencia al ajuste de precios de los activos a la nueva realidad a medida que se hace patente. A mi juicio, esta es la fase en la que estamos ahora— los precios de los activos ya reflejan una profunda recesión sin precedentes en el primer semestre de 2020 con una recuperación potencial— marcada o gradual— en el segundo semestre de 2020, en gran medida gracias a las medidas puestas en marcha por los responsables políticos para abordar tanto la crisis sanitaria como la económica.

La pregunta con la que ahora están lidiando los mercados es: ¿Qué probabilidades hay de que se produzcan más sorpresas negativas o positivas? Es una pregunta difícil de contestar, ya que todavía hay muchas incógnitas por despejar. Parece que tenemos suficientes estímulos monetarios y fiscales para superar la crisis y tal vez alentar la próxima expansión y mercado alcista, pero podríamos necesitar una estrategia sanitaria creíble antes de que sea seguro para los trabajadores y los consumidores volver a la actividad normal. Hasta entonces, a los mercados bursátiles podría resultarles muy difícil formar un suelo firme.

A pesar de que el índice de volatilidad del CBOE (VIX) está significativamente por debajo de su máximo histórico del 16 de marzo, sigue en niveles de crisis, como puede apreciarse en el Gráfico 4. La volatilidad tiene que bajar, y necesitamos una mayor claridad sobre el camino a seguir antes de que la fase de depresión llegue a su fin.

Desde 1987 hasta el 20 de abril de 2020, el índice S&P 500 ha tenido 315 sesiones de rentabilidad diaria extrema (por encima de 2,5% o por debajo de -2,5%) de 8.391 sesiones de negociación, a saber: un 3,8% del total. Desde el 20 de febrero de este año, el S&P 500 ha tenido 26 rentabilidades diarias extremas de 42 sesiones de negociación, lo que supone más de un 60%, es decir 16 veces más que la media a largo plazo: está claro que las bolsas siguen oscilando inquietantemente en la fase de depresión.

La volatilidad está en máximos históricos.

(Gráfico 4) El VIX y el S&P 500

El VIX y el S&P 500

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

A 20 de abril de 2020.

Fuentes: Standard and Poor’s S&P 500 Index (véanse las notas informativas adicionales) y CBOE
Índice de Volatilidad (VIX), © 2020 CBOE Exchange, Inc. Todos los derechos reservados.
Análisis de T. Rowe Price. Del 2 de enero de 1990 al 20 de abril de 2020.

Aceptación: la fase de aceptación es la recuperación, cuando los mercados reflejan en sus cotizaciones el final de la crisis. La crisis no tiene por qué terminar realmente, pero los indicadores sí deberían apuntar a su fin. El mercado de valores es una máquina que descuenta escenarios probables. Cuando veamos que las tasas de nuevos contagios están bajando y se vislumbra el final del confinamiento y del distanciamiento social, es probable que los activos de riesgo acepten la nueva normalidad y, tal y como han hecho después de todas y cada una de las crisis habidas a lo largo de la historia, comiencen a su remontada hacia nuevos máximos.

Necesitamos ver aparecer por el horizonte una solución a la crisis sanitaria antes de poder dar por terminada la crisis económica.

¿Están los mercados en la fase de aceptación? Tal vez, pero es poco probable. Necesitamos ver aparecer por el horizonte una solución a la crisis sanitaria antes de poder dar por resuelta la crisis económica. Esto puede llevar unas semanas en un escenario optimista o unos meses en un escenario base. A nuestro juicio, una cosa está clara: La fase de aceptación llegará.
 

Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora

Estamos siguiendo de cerca la crisis del coronavirus para determinar si hay alguna señal de que los mercados puedan pasar a la siguiente fase. Seguimos vigilando los mercados en busca de riesgos y de oportunidades de inversión, abundantes en ambos casos.

 

 

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