May 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

La zona euro se enfrenta a una profunda recesión, no a una crisis de deuda

El apoyo del BCE compensará el daño causado por el coronavirus

Puntos clave

  • A pesar de estar sufriendo este primer semestre del año su recesión más grave desde la Segunda Guerra Mundial, es probable que la economía de la zona euro se recupere en la segunda mitad del año.
  • Las ingentes compras de activos por parte del Banco Central Europeo (BCE) apuntalarán la deuda pública, haciendo que converjan los diferenciales de la deuda de los países centrales y periféricos de la Unión Económica y Monetaria (UEM) de la Unión Europa.
  • Es improbable que haya muchas rebajas de calificación crediticia de la deuda pública y el sector bancario europeo parece estar bien posicionado para soportar incluso un shock fuerte.


La economía de la zona euro sufrirá la recesión más aguda de Europa desde la Segunda Guerra Mundial en el primer semestre de este año, pero es probable que resista su impacto antes de recuperarse con fuerza en el segundo semestre. Las ingentes compras de activos por parte del BCE ayudarán a los países miembros a absorber el impacto fiscal del coronavirus y prestarán un fuerte apoyo a los títulos soberanos, propiciando una cierta convergencia de los diferenciales de rendimiento de la deuda de los países centrales y periféricos de la UEM.

No es probable que veamos rebajas en las calificaciones crediticias de la deuda pública, al menos a corto plazo, mientras que el sector bancario europeo parece estar bien posicionado para resistir incluso un shock económico grave. La ausencia de crisis bancaria, junto con los bajos niveles de endeudamiento de los hogares y la disponibilidad de sustitución de ingresos mediante planes de trabajo a corto plazo, significa que sigue siendo posible una recuperación económica en forma de V una vez que se levanten los confinamientos y la vida empiece a volver a la normalidad. Así pues, es probable que la economía de la zona euro cierre el año con recuperación, aunque con una carga de deuda significativamente mayor.
 

Primero, el dolor

A corto plazo, el impacto del coronavirus en la economía de la zona euro será muy grave. Suponiendo un período de confinamiento de unas ocho semanas y media (dos semanas y media en el primer trimestre y seis semanas en el segundo), del cual dos semanas serán de confinamiento muy estricto, esperamos que la economía de la zona euro se contraiga a una tasa anualizada ajustada estacionalmente del 43% en los dos primeros trimestres del año. Si el confinamiento dura hasta finales de junio, la contracción en el primer semestre del año probablemente se situaría en torno al 67%.

No es de extrañar que el sector de la hostelería se vea especialmente afectado por el confinamiento, al tener los huéspedes y clientes que permanecer en casa, mientras que el cierre de las fábricas durante semanas infligirá dolor a los fabricantes. En cambio, los sectores de salud, agricultura y tecnología de la información se beneficiarán de una mayor demanda. En general, esperamos que Italia sea el país más afectado en el primer semestre del año, ya que experimentó el brote más importante en Europa y un confinamiento prolongado. Alemania será el país menos afectado, al haber dado la mejor respuesta médica al virus, ofreciendo el plan de trabajo a corto plazo más generoso y gozar de mayor margen fiscal y contar con un gobierno dispuesto a usar ese margen de maniobra para devolver la economía a su plena capacidad rápidamente.

La respuesta del BCE, el Programa temporal de Compras de Emergencia en caso de Pandemia (PEPP), le brinda flexibilidad para desplegar 750.000 millones de euros para comprar activos de cualquier clase, vencimiento y jurisdicción. Esto lo hace muy diferente del programa estándar de expansión cuantitativa del BCE, a través del cual se hacen compras mensuales hasta un cierto importe. Este grado de flexibilidad, junto con el gran tamaño del programa, significa que el BCE probablemente podrá mantener los diferenciales de rendimiento de la deuda pública en niveles razonablemente estrechos por lo menos hasta finales de verano.

En general, esperamos que Italia sea el país más afectado en el primer semestre del año...

Aunque el PEPP se utilizará inicialmente para comprar deuda pública, con el tiempo podría tener que desplegarse para prestar apoyo al mercado de bonos corporativos. A pesar de que los bancos han reducido su exposición a las empresas de la zona euro, la financiación no bancaria de las empresas ha crecido rápidamente y los diferenciales de crédito en el mercado de bonos corporativos se han ampliado rápidamente durante las dos últimas semanas. Dada la falta de liquidez en este mercado, parece un problema que podría requerir la intervención del BCE, lo que significa que el PEPP podría tener que ampliarse en algún momento.
 

Es improbable que se rebaje la calificación crediticia de la deuda pública pese a la debacle de las cuentas públicas

En el ámbito fiscal, la Comisión Europea ya ha anunciado que suspenderá el umbral del Procedimiento de Déficit Excesivo del 3% durante el ejercicio de 2020. Según nuestras estimaciones, el cierre de empresas y el desempleo reducirán la recaudación tributaria en la zona euro en cerca de 300.000 millones de euros, lo que equivale al 2,6% del producto interior bruto (PIB) de la UEM. Además, creemos que las ayudas directas de algunos países a hogares y empresas afectados por el virus costarán otros 30.000 millones de euros, es decir, el 1,4% del PIB de la zona euro. Teniendo en cuenta el impacto de factores no relacionados con el virus, esperamos que el déficit presupuestario de los países de la UEM se incremente en un 4,2% hasta el 5% del PIB en 2020 y que su ratio deuda/PIB aumente en ocho puntos hasta el 95%.

Es probable que los países con posiciones fiscales subyacentes débiles se vean más afectados por esto. Francia, Italia y España entraron en la crisis actual con déficits estructurales de entre el 2,5% y el 3% del PIB; es probable que los shocks económicos y las medidas de estímulo fiscal adicionales hagan subir dichos déficits hasta el 6% o un porcentaje mayor. Austria, cuyo gobierno ha anunciado un paquete de ayudas directas que asciende al 4% del PIB, es probable que también se vea muy afectada. Los países que comenzaron con posiciones fiscales iniciales más fuertes estarán en mejores condiciones para resistir el shock, incluso si se enfrentan a un mayor golpe fiscal como consecuencia del coronavirus. Por ejemplo, Chipre será probablemente uno de los países que reciba el mayor varapalo fiscal (cerca del 6% del PIB), pero al haber comenzado la crisis con un superávit fiscal del 4% del PIB, podría ser uno de los pocos países que consiga cumplir este año el objetivo de la UEM de un déficit presupuestario del 3%.

Aunque los gobiernos pedirán prestado grandes cantidades de dinero, la cantidad de deuda negociable probablemente se mantendrá sin cambios este año debido a las compras del BCE. Prevemos que el BCE comprará más de 800.000 millones de euros en deuda pública este año, un 150% de la deuda neta que emitirán los estados soberanos de la zona del euro, lo que se traducirá en una menor ratio deuda negociable/PIB para la mayoría de los países. Es probable que el BCE también dé prioridad a la deuda de los países periféricos sobre los países centrales, en beneficio de los primeros.

Few Countries Will Meet 3% Target Deficit

Déficits públicos, 2019 y 2020 (proyecciones)

Government deficits, 2019 and 2020 (projected)

A 31 de marzo de 2020.

Fuentes: Comisión Europea/Banco Central Europeo/Oficina Estadística de las Comunidades Europeas/Haver Analytics para los datos históricos, y T. Rowe Price para las proyecciones de 2020.
Los resultados reales podría variar sustancialmente.

A pesar del aumento de los déficits fiscales nacionales, no creemos que las agencias de calificación crediticia (rating) vayan a castigar a los países por combatir el virus, al menos a corto plazo. Lo que sí podrían hacer es rebajar la perspectiva de las calificaciones, de positiva a estable o negativa, pero es poco probable que veamos recortes de las calificaciones crediticias en sí. El rating de Italia ya fue rebajado por Fitch a BBB-, y S&P podría seguir sus pasos. Francia y Bélgica también podrían correr el riesgo de ver rebajada la calificación crediticia de su deuda pública en un ‑ peldaño, pero manteniéndola en un nivel muy alto (de AA a AA-), lo cual no tendría un gran impacto en los mercados. En cuanto al resto de los países de la UEM, pensamos que las agencias esperarán a ver el ritmo de la recuperación económica y estarán pendientes de cómo gestionan los gobiernos esos déficits abultados en 2021–2022. Si las economías empiezan a mejorar, pero los gobiernos prolongan los déficits, las agencias podrían tomar medidas en el segundo semestre de este año o en el primero del año que viene.
 

... la deuda periférica de la zona euro se antoja más atractiva a medio plazo...

Es probable que converjan los diferenciales de rendimiento de la deuda pública de los países centrales y periféricos

Creemos que el programa del BCE respaldará especialmente a la deuda pública de los países periféricos de la UEM. El BCE mantendrá un volumen de deuda negociable estable o incluso lo reducirá en algunos casos. Es igualmente un comprador insensible al rating (está comprando deuda griega pese a tener una calificación crediticia de categoría inferior al investment-grade), lo que le hace más propenso a comprar deuda periférica. Con el tiempo, esto hará converger los rendimientos de la deuda pública de los países de la UEM, reduciendo los diferenciales entre los centrales y los periféricos. Por consiguiente, la deuda periférica de la zona euro se antoja más atractiva a medio plazo, en particular la de Grecia y Chipre.

Ahora bien, dado que la liquidez podría brillar por su ausencia en los mercados periféricos, vemos probable que los inversores se inclinen por ampliar su exposición a España, Portugal e Italia como una forma alternativa de beneficiarse de la convergencia de la deuda soberana a largo plazo. En nuestra opinión, los títulos públicos franceses y belgas podrían utilizarse como cobertura, al haberse ya recuperado sus valoraciones y no parecer ahora muy atractivas.

Varios gobiernos y reguladores europeos han anunciado una batería de medidas de apoyo dirigidas a sectores vulnerables al shock macroeconómico, así como iniciativas regulatorias diseñadas para aliviar la presión sobre las posiciones de capital de los bancos. Si bien estas medidas serán de gran apoyo para el sector bancario, a fin de probar la resistencia de los bancos, les sometimos a una prueba de estrés para determinar cómo les iría en el peor de los escenarios.

Incluso con nuestras muy severas hipótesis de estrés, casi todos los bancos tendrían excedente de capital suficiente para soportar la embestida del coronavirus. Las excepciones son algunos de los bancos más pequeños de Grecia, Chipre y Portugal, que ya han informado de déficits de capital este año, aunque pequeños. Si las hipótesis de estrés se ampliaran igualmente a todo el ejercicio 2021, algunos de los bancos más pequeños, de nivel medio, de Italia, España y Portugal, así como todos los bancos de Grecia y Chipre, probablemente tendrían que hacer frente a déficits de capital que oscilarían entre 500 millones y 1.000 millones de euros.

Es probable que los sectores bancarios de los países centrales de la UEM sigan siendo resistentes en 2020 y en 2021, con la notable excepción de Alemania. Tanto el Deutsche Bank como el Commerzbank han informado de déficits de capital, y el Deutsche Bank ha revelado un considerable déficit de capital de 8.700 millones de euros. Aun considerando improbable que se materialicen las hipótesis de estrés, habida cuenta de las diversas medidas de apoyo que se están poniendo en marcha, nuestro ejercicio pone de manifiesto la relativa debilidad de algunos bancos alemanes en comparación con sus homólogos de otros países.
 

La fortaleza subyacente apunta a una fuerte recuperación

La fortaleza del sector bancario significa que la recesión de la zona euro apunta a que podría ir seguida de una recuperación en forma de V. La experiencia empírica de recesiones anteriores muestra que cuando las recesiones no han sido provocadas por una crisis bancaria, las economías tienden a recuperarse rápidamente. Los dos episodios históricos que más se asemejan a la situación actual son el brote de SARS en Hong Kong de 2002-2004 y la recesión de una semana laboral de tres días en el Reino Unido de 1974, y en ambos casos, se vieron seguidos de recuperaciones raudas.

La zona euro se ve reforzada en la actualidad por unos bajísimos niveles de endeudamiento de los hogares y un sector manufacturero que lleva dos años ajustándose al endurecimiento de las condiciones. En general, creemos que una combinación de políticas monetarias, fiscales y de empleo contundentes en toda la UEM probablemente sentará unos cimientos sólidos para una recuperación en forma de V en la segunda mitad de este año.
 

Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora

Estamos siguiendo de cerca los anuncios públicos de los gobiernos de la zona euro, al decidir sobre la flexibilización de los confinamientos en sus respectivos países. Cuanto más tiempo se mantengan los confinamientos, más grave será el impacto en la economía de la zona euro. También seguimos muy pendientes del BCE. ¿Será suficiente el dinero reservado para la compra de deuda este año? ¿Qué otras medidas podría adoptar el BCE? ¿Facilitará más detalles sobre lo que está comprando en el marco del PEPP? Las respuestas a estas preguntas ayudarán a profundizar y mejorar nuestras previsiones sobre el probable ritmo de recuperación económica de la zona euro en la era post-coronavirus.

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