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May 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Ha llegado el momento de la deuda corporativa de los mercados emergentes

Su rol en las carteras de los inversores no dejará de aumentar

Puntos clave

  • Todo apunta al inicio de una etapa de reflación secular en los precios de los activos en los mercados emergentes, ya que ofrecen tres ventajas clave: crecimiento, demografía y cambio.
  • En nuestra opinión, la deuda corporativa de los mercados emergentes está bien posicionada para exhibir un excelente comportamiento en entornos de tipos de interés, tanto al alza como a la baja, gracias su relativamente alto rendimiento, duración corta, potencial de estrechamiento de los diferenciales y amplia gama de oportunidades.
  • En el contexto de una cartera multiactivo, el rol de los bonos corporativos de mercados emergentes es aportar los beneficios de la diversificación y una fuente de rentabilidad independiente.

La deuda corporativa de mercados emergentes (ME) sigue siendo considerada por muchos como una inversión especializada, por lo que no ocupa un lugar tan destacado en las carteras como otras clases de activos. No obstante, eso podría estar a punto de cambiar. A medida que los inversores posicionan sus carteras para beneficiarse de la recuperación económica posterior al coronavirus, la combinación de características única de la deuda corporativa de ME podría hacerla cada vez más demandada.

La deuda corporativa de los mercados emergentes no solo se ha beneficiado de las tendencias seculares que hacen de los mercados emergentes en general un lugar atractivo donde invertir, sino que también presenta características que la distinguen de otras formas de inversión en ME. Su mix de rendimientos históricamente atractivos, duración relativamente corta y baja correlación con la deuda pública la convierten en una opción muy interesante para inversores que tratan de aumentar la rentabilidad y diversificar el riesgo de sus carteras de renta fija y multiactivo.
 

Triple prima de los mercados emergentes: crecimiento, demografía y cambio

Los mercados emergentes deberían beneficiarse de una “triple prima” de tres factores clave: crecimiento, demografía y cambio. La prima de crecimiento está relacionada con el ritmo de crecimiento económico de los mercados emergentes, que recientemente ha convergido con la tasa de crecimiento máxima de los mercados desarrollados durante los años ochenta y (como ha anticipado el Fondo Monetario Internacional) debería mantenerse en ese nivel durante los próximos años.

Al mismo tiempo, la expansión económica de las economías desarrolladas se ha estabilizado a una tasa más baja que en el pasado, en parte por razones estructurales, pero también porque los ciclos económicos de los mercados desarrollados están siendo cada vez más largos. Desde 2000, los mercados emergentes han crecido constantemente a un ritmo más alto que los mercados desarrollados y, a pesar de que la expansión económica del universo emergente se ha ralentizado en los últimos años, todavía ofrece una prima de crecimiento sobre las economías desarrolladas.

La prima demográfica deriva del porcentaje de población de 65 años o más en los mercados emergentes: el mismo que en los países desarrollados a principios de los años 70. Esto brinda a los países emergentes una ventaja sobre el mundo desarrollado: el universo emergente no solo se beneficia de una fuerza de trabajo más joven y de una ratio de dependencia mejor, sino que también tiene poblaciones que están creciendo más deprisa donde la tasa de fertilidad es más alta.1 Además, es probable que la crisis del coronavirus tenga un mayor impacto en las poblaciones más envejecidas de los mercados desarrollados que en las poblaciones más jóvenes de algunas economías emergentes.

Los mercados emergentes deberían beneficiarse de una “triple prima” de tres factores clave: crecimiento, demografía y cambio.

Son varios los fenómenos que hacen que los mercados emergentes exhiban una prima de cambio. El principal de ellos es la moderación de la inflación en el mundo emergente, ya que permitirá a los bancos centrales de estos países relajar las condiciones monetarias en las próximas décadas para estimular el crecimiento, al no tener que recurrir a la subida de los tipos de interés para luchar contra la inflación. La existencia de una menor inflación y de bancos centrales más acomodaticios debería traducirse en rendimientos más bajos a largo plazo. El potencial de caída de las tasas debería impulsar los precios de los activos de ME, mientras que el descenso de los tipos de interés y un menor coste de endeudamiento deberían respaldar a las empresas.

Entre otros cambios estructurales que beneficiarán a los activos de ME cabe destacar el crecimiento fundamentalmente mejorado y la disciplina fiscal de los países emergentes, al igual que los avances en materia de gobierno corporativo. La estructura de muchas de estas economías también ha cambiado, ya que han pasado de estar dominadas por la producción industrial y los recursos naturales a tener economías más equilibradas, incluido un próspero sector de servicios. Estos cambios deberían prestar apoyo a las economías emergentes y a las empresas que operan en ellas.
 

Las características únicas de los bonos corporativos de ME

Hay varias formas de invertir en el espacio emergente: renta variable, deuda soberana (que puede estar denominada tanto en moneda local como en divisa fuerte) o bonos corporativos. A nuestro juicio, los bonos corporativos de ME tienen propiedades únicas que les permiten comportarse bien en varios escenarios diferentes.

En el Gráfico 1 se muestra la duración (eje x), el rendimiento (eje y) y la correlación con la renta variable global. (El tamaño del círculo indica la magnitud de la correlación y su color si esta es positiva -azul- o negativa, naranja). La conclusión más obvia del gráfico es que no todas las clases de activos de renta fija son iguales, pueden tener una duración corta o larga (es decir, diferentes sensibilidades a variaciones en los tipos de interés), rendimientos bajos o altos, así como una correlación alta o baja con la renta variable (es decir, algunos son activos conservadores que pueden diversificar el riesgo bursátil, pero otros no).

Los bonos corporativos de ME ofrecen una rentabilidad atractiva, prácticamente equiparable a la de los bonos high yield y deuda soberana en divisa fuerte de ME. La duración del índice de bonos corporativos de ME es menor que la de los de deuda pública, tanto de ME como de mercados desarrollados (MD), y que la de la mayoría de bonos corporativos investment-‑ grade (IG) de MD. La calidad crediticia media de los bonos corporativos de ME es BBB-, al igual que la de la deuda soberana en divisa fuerte de ME, mientras que el rating medio del high yield global es BB (vgr.: IG es calificación crediticia media de la deuda tanto corporativa como pública de los mercados emergentes). El que no se emita deuda corporativa con rating CCC, ni en los mercados emergentes ni en los mercados frontera, hace que esta clase de activos tenga un riesgo estructural más bajo que la deuda pública en divisa fuerte y bonos high yield de ME.

Duración, rendimiento y correlación con renta variable

(Gráfico 1) La renta fija es una clase de activo heterogénea

Duración, rendimiento y correlación con renta variable

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

A 31 de marzo de 2020.

Fuente: cálculos de T. Rowe Price utilizando datos de FactSet Research Systems Inc. Todos los derechos reservados. Rendimiento y duración a 31 de marzo de 2020. Correlación durante el periodo comprendido entre diciembre de 2001 y marzo de 2020. IG = investment grade. El tamaño de cada burbuja indica la correlación de las rentabilidades mensuales  total del índice con las del índice MSCI AC World (ACWI). El color azul indica una correlación positiva; el naranja,
una correlación negativa. Deuda pública europea = Bloomberg Barclays Pan‑European Aggregate Treasury EUR. Deuda corporativa europea IG = Bloomberg Barclays Pan‑European Aggregate Corporate EUR. High yield europeo = Bloomberg Barclays Pan‑European High Yield EUR. Gilts británicos = Bloomberg Barclays UK
Government All Bonds GBP. Deuda pública estadounidense = Bloomberg Barclays U.S. Treasury hedged to USD. Deuda corporativa IG estadounidense = Bloomberg Barclays Global U.S. Corporate hedged to USD. High yield estadounidense = Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield hedged to USD. Deuda IG de ME = Bloomberg Barclays Emerging Markets Investment Grade hedged to USD. Deuda pública en divisa fuerte de ME = JP Morgan EMBI Global Diversified Composite hedged to USD. Deuda corporativa de ME = JP Morgan CEMBI Broad Composite hedged to USD. High yield de ME = Bloomberg Barclays Emerging Markets High Yield hedged to USD

La duración relativamente corta y alto carry deberían permitir al crédito corporativo de ME exhibir buen comportamiento en entornos tanto de subida como de bajada de tipos, siempre que los movimientos sean moderados. Cuando los tipos suben, el carry podría amortiguar algo las pérdidas debido al riesgo de duración: en los niveles de rendimiento actuales, los tipos tienen que subir cerca de un 0,9% para generar pérdidas de capital. Cuando los tipos bajan, la rentabilidad procederá tanto del carry como de la duración.

A nuestro juicio, los bonos corporativos de ME tienen propiedades únicas que les permiten comportarse bien en varios escenarios diferentes.

El perfil del mercado de deuda corporativa de ME ha mejorado con el tiempo: a principios de 2020, cerca del 70% de la deuda corporativa de ME tenía categoría IG, frente a menos del 40% a comienzos de 2000.3 Esta mejora de la calidad crediticia se ha visto impulsada por dos grandes factores: en primer lugar, la mejora de los fundamentales de los países y de las empresas del universo emergente derivada del crecimiento económico y de la disciplina fiscal, y en segundo, un cambio en la composición del índice, ya que la oferta neta de deuda ha procedido casi en su totalidad del mercado de bonos corporativos de alta calidad de Asia  desde 2015. Si estas tendencias se mantienen, los diferenciales entre bonos ME y bonos MD seguirán estrechándose a lo largo del tiempo, lo que probablemente se traducirá en un impulso adicional a la rentabilidad de los bonos corporativos de ME..

Dado que los bonos corporativos ME están denominados en dólares estadounidenses (USD), no entrañan riesgo cambiario para las carteras en USD. En cuanto a las carteras en divisas distintas del USD, el riesgo cambiario puede cubrirse fácilmente (dada la liquidez del USD) en la divisa base de la cartera o dejarse sin cubrir (dado el apetito de exposición al USD). Al estar considerado el USD como un activo refugio seguro, la exposición a esta divisa podría mitigar pérdidas durante ciertos escenarios económicos adversos.

Características del índice

(Gráfico 2) La deuda corporativa de ME presenta el ratio de rendimiento-duración más alto

La deuda corporativa de ME presenta el ratio de rendimiento-duración más alto

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

A 31 de marzo de 2020.

Fuente: cálculos de T. Rowe Price utilizando datos de FactSet Research Systems Inc. Todos los derechos reservados. Rendimiento, duración y componentes del índice a 31 de marzo de 2020. Los datos de correlaciones, rentabilidades y volatilidad corresponden al periodo comprendido entre diciembre de 2001 y marzo de 2020. IG = investment grade. ACWI = MSCI AC World Index.
Deuda pública europea = Bloomberg Barclays Pan‑European Aggregate
Treasury EUR. Deuda corporativa europea IG = Bloomberg Barclays Pan‑European Aggregate Corporate EUR. High yield europeo = Bloomberg Barclays Pan‑European High Yield EUR. Gilts británicos = Bloomberg Barclays UK Government All Bonds GBP. Deuda pública estadounidense = Bloomberg Barclays U.S. Treasury hedged to USD. Deuda corporativa IG estadounidense = Bloomberg Barclays Global EE. UU.. Corporate hedged to USD. High yield estadounidense = Bloomberg Barclays U.S. Corporate High Yield hedged to USD. Deuda IG de ME = Bloomberg Barclays Emerging Markets Investment Grade hedged to USD. Deuda pública en divisa fuerte de ME = JP Morgan EMBI Global Diversified Composite hedged to USD. Deuda corporativa de ME = JP Morgan CEMBI Broad Composite hedged to USD. High yield de ME = Bloomberg Barclays Emerging Markets High Yield hedged to USD.

Como se aprecia en el Gráfico 2, la deuda corporativa de ME ofrece la ratio rendimiento/duración más alta de todos los índices de renta fija mostrados.

Los bonos corporativos ME brindan igualmente una amplia gama de oportunidades de inversión (el índice incluye casi 1.600 títulos de más de 50 países) y, comparado con la clase de activos homóloga de MD, es menos eficiente y recibe una menor cobertura por parte de los analistas. La deuda corporativa de ME conforma un universo de emisores con diferentes macroeconomías, países, sectores, duraciones y calidades de crédito. Estas características ofrecen más oportunidades para que la gestión activa añada potencialmente un valor superior al rendimiento del índice.
 

Rol en un contexto de cartera

Los bonos corporativos de ME están correlacionados con los títulos de renta variable globales. Por consiguiente, es una clase de activos de riesgo y no cubriría el riesgo bursátil tan eficazmente como los títulos de deuda pública de alta calidad y larga duración de MD. Ahora bien, los bonos corporativos de ME además de haber registrado una rentabilidad sólida, similar a la renta variable, también exhibieron un riesgo menor que otros activos de crecimiento, como los bonos high yield, ofreciendo al mismo tiempo beneficios de diversificación, en particular con la deuda pública de MD.

Comportamiento de la renta fija y renta variable desde 2001

(Gráfico 3) La deuda corporativa de ME ha generado rentabilidades similares a las de la renta variable

La deuda corporativa de ME ha generado rentabilidades similares a las de la renta variable

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

A 31 de marzo de 2020.

Fuente: T. Cálculos de T. Rowe Price utilizando datos de FactSet Research Systems Inc. Todos los derechos reservados. Desde diciembre de 1995 hasta marzo de 2020. IG = investment grade. Bonos corporativos de ME = JP Morgan CEMBI. High yield global cubierto en USD = Bloomberg Barclays Global High Yield hedged to USD. Bonos corporativos globales IG cubiertos en USD = Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate hedged to USD. Deuda pública cubierta en USD = Bloomberg Barclays Global Aggregate Government hedged to USD. ACWI = MSCI AC World. Todos los índices reajustados a 100 a 30 de noviembre de, 2001.

Como se aprecia en el Gráfico 3, desde 2001, la rentabilidad acumulada de la deuda corporativa de ME ha estado a la par que la renta variable global, pero con una volatilidad visiblemente menor. Los ingresos son el principal componente del retorno total en muchas clases de activos en un horizonte temporal a largo plazo, por lo que los cupones relativamente altos de los bonos corporativos de ME han contribuido a las fuertes rentabilidades de la clase de activos.

Desde 2002, los bonos corporativos de ME solo han tenido tres años de retornos negativos, dos de los cuales con rentabilidades no peores que -1,5%. El único año con una pérdida considerable, de casi el 17%, fue 2008 —el año de la crisis financiera mundial—, pero al año siguiente hubo un repunte significativo de más del 37%. En lo que llevamos de 2020, los bonos corporativos de ME han caído cerca de un 8%. Los inversores a largo plazo a quienes no asusta un mal año se han visto recompensados con el tiempo por invertir en bonos corporativos de ME.

Gracias a su baja correlación con la deuda pública global, incorporar cierta exposición a deuda corporativa de ME podría mitigar el riesgo de la cartera, aunque el sentido común parezca sugerir lo contrario.

La correlación a largo plazo de la deuda corporativa de  con la renta variable global es 0,59 y con la renta variable de ME es 0,62.4 Aun positivas, las correlaciones siguen siendo imperfectas, lo que significa que la deuda corporativa de ME aporta beneficios de diversificación cuando se combina con la renta variable. Desde 2004, la deuda corporativa de ME ha exhibido una volatilidad más baja que la renta variable global y que la mayor parte de los bonos high yield globales (que solo exhibieron una volatilidad inferior a la de los bonos corporativos de ME en entornos de mercado muy tranquilos).5 Con todo, es importante señalar que durante períodos de estrés, la correlación de la deuda corporativa de ME con la renta variable tiende a aumentar.

Gracias a su baja correlación con la deuda pública global, incorporar cierta exposición a bonos corporativos de ME podría mitigar el riesgo de la cartera, aunque el sentido común parezca indicar lo contrario. En el Gráfico 4 se muestran diferentes combinaciones de deuda pública global de MD y bonos corporativos de ME. Asignar un 10% a deuda corporativa de ME y un 90% a deuda pública global de MD reduce el riesgo, mejorando a la vez el comportamiento pasado y potencial; asignar un 20% a bonos corporativos de ME aumenta la volatilidad solo marginalmente.
 

Combinaciones de deuda pública y de bonos corporativos de ME

(Gráfico 4) Añadir deuda corporativa de ME puede reducir el riesgo y mejorar la rentabilidad

Combinaciones de deuda pública y de bonos corporativos de ME

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.             

A 31 de marzo de 2020.

Fuente: T. Cálculos de T. Rowe Price utilizando datos de FactSet Research Systems Inc. Todos los derechos reservados. El porcentaje en cada punto muestra la asignación hipotética a bonos corporativos de mercados emergentes, representados por el índice JP Morgan CEMBI. El resto se asigna a deuda pública global cubierta en USD representada por el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Government cubierto en USD. Las rentabilidades y volatilidades se calculan usando rentabilidades mensuales a lo largo del periodo comprendido entre diciembre de 2001 y marzo de 2020, suponiendo reajustes mensuales a sus ponderaciones objetivo. Esta información se proporciona a título exclusivamente ilustrativo y no refleja la rentabilidad de una inversión o estrategia real.  El retorno efectivo de la inversión podría variar sustancialmente.  No se puede invertir en los índices directamente.

Riesgo vs rentabilidad

Los bonos corporativos de ME ofrecen la posibilidad de obtener fuertes rentabilidades gracias a sus altos rendimientos y potencial de revalorización, al igual que alfa por gestión activa y beneficios de diversificación en un contexto de cartera. Se trata de un activo de riesgo, correlacionado con la renta variable global. Los inversores en deuda corporativa de ME deben considerar su volatilidad y pérdida potencial, así como los riesgos inherentes a invertir en el espacio emergente, entre otros, el riesgo político y la existencia de estándares legales de gobierno corporativo y prácticas contables que todavía distan de las convenciones establecidas en los mercados desarrollados. No obstante, una gestión activa y selección cuidadosa podrían mitigar los riesgos, ayudando a los inversores a cosechar los beneficios de la clase de activos.

 

Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora

Estamos siguiendo muy de cerca la evolución de la crisis del coronavirus y su impacto en los mercados desarrollados y emergentes. Dado que el nivel de incertidumbre es muy elevado, aún es demasiado pronto para entender cabalmente todas las posibles consecuencias de la crisis. Con todo, las valoraciones de muchos activos de riesgo, incluidos los bonos corporativos de ME, se han vuelto más atractivas de lo que eran antes del inicio de la crisis. Si bien es cierto que podríamos no haber visto todavía la formación de un suelo de mercado, comprar activos de riesgo que aún no han tocado fondo podría resultar acertado para algunos inversores a largo plazo que tienen un saludable apetito por el riesgo y una cartera adecuadamente diversificada.

 

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