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Abril 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Las medidas contundentes de la Fed atajan la iliquidez

La liquidez ha mejorado lo bastante como para permitir la estabilización del crédito

Puntos clave

  • Las medidas contundentes adoptadas por la Fed para favorecer la liquidez en los mercados financieros han producido una mejoría progresiva de las condiciones en muchos de esos mercados.
  • Además de su actuación de política monetaria, el banco central ha relajado ciertos requisitos reglamentarios de capital, lo que ha permitido que los bancos tengan más capacidad para suministrar liquidez.
  • Creemos que estas medidas de la Fed han creado un entorno que podría propiciar la estabilización del crédito, al reducirse las primas de riesgo por liquidez.


Las medidas contundentes adoptadas por la Reserva Federal para favorecer la liquidez en diversos mercados financieros tras la repentina aparición de la pandemia por coronavirus se han traducido en una mejoría progresiva de las condiciones en muchos de esos mercados. Tras verse interrumpida la negociación en algunos mercados después del “doble cisne negro” surgido por el coronavirus y la decisión de Arabia Saudí de incrementar la producción de petróleo, los niveles de liquidez se acercan a la normalidad. Aunque los continuos brotes de volatilidad evidencian que los problemas de liquidez todavía no se han resuelto por completo, creemos que las medidas de la Fed han creado un entorno que podría propiciar la estabilización del crédito, al reducirse las primas de riesgo por liquidez.
 

El panorama ha cambiado totalmente en solo un mes

Cuesta creer que hasta febrero se dudara de que la Fed fuera a continuar con sus compras de letras del Tesoro por 60.000 millones de USD al mes, un programa que emprendió para aliviar la presión alcista sobre los tipos de interés a 1 día existente en 2019. A principios de febrero, publicamos el artículo «Fed Likely to Expand Liquidity Programs» (la Fed probablemente ampliará los programas de liquidez), donde recogíamos nuestra previsión de que la Fed recurriría a su balance para atajar los problemas periódicos del sistema financiero. Es asombroso el giro total que ha dado el panorama, al pasar de una reflación esperada a una paralización de la actividad provocada por la pandemia, que ha llevado a la Fed a lanzar un programa de expansión cuantitativa (QE) tan enorme que hace que sus compras de letras del Tesoro de principios de año parezcan ahora diminutas.

La reacción de la Fed a la búsqueda desesperada de liquidez provocada por la pandemia ha sido contundente y muy rápida si se compara con las medidas que adoptó el banco central en crisis anteriores. Al reducir rápidamente el rango de tipos objetivo de los fondos federales al 0%–0,25% y poner en marcha varios programas destinados a sostener el funcionamiento de los mercados, desde otorgar protección al mercado de papel comercial1 hasta comprar bonos corporativos investment‑grade, la Fed ya ha hecho más en solo un mes que en todo 2008, el peor momento de la crisis financiera mundial. Las nuevas compras de la Fed vía QE, concretamente letras del Tesoro, valores con garantía hipotecaria y bonos corporativos, ya habían expandido su balance en más de 1,6 billones de USD a finales de marzo.
 

Relajación de los requisitos de capital reglamentario

Además de su publicitada actuación de política monetaria, la Fed también ha relajado notablemente algunos requisitos de capital reglamentario, dando así a los bancos más capacidad para recurrir a sus balances y suministrar liquidez. Asimismo, ha permitido a los bancos determinar sus requisitos de capital en función de sus ganancias no distribuidas de los últimos cuatro trimestres, suavizando así el efecto que hubiera producido el desplome de beneficios al restringir el capital que pueden desplegar en los mercados. La autoridad reguladora también ha aplazado la implantación de la contabilidad de pérdidas crediticias esperadas corrientes (CECL), lo cual también debería liberar más capital. Cabe destacar que el 1 de abril la Fed anunció su intención de eliminar temporalmente los valores del Tesoro y los depósitos en la Fed de la fórmula reglamentaria que se emplea para calcular el apalancamiento bancario, en un intento de estimular la actividad de préstamo de los bancos.
 

La mayor liquidez del mercado monetario respalda el sistema financiero

La mejora de la liquidez se ha hecho evidente sobre todo en los mercados monetarios, que son fundamentales para el funcionamiento general del sistema financiero, ya que son un componente esencial del mismo . La Fed logró evitar una situación de pánico en los grandes fondos del mercado monetario2 mediante su mecanismo de liquidez para los fondos del mercado monetario, el denominado «Money Market Mutual Fund Liquidity Facility» (MMLF). En apenas dos semanas, los mercados monetarios pasaron de los niveles de presión y perturbaciones de 2008 a los niveles de liquidez y bajos tipos aplicados a bonos de alta calidad que caracterizaron el 2014. Sin embargo, todavía existe tensión en el mercado de bonos de menor calidad no incluidos en el MMFL, así como en obligaciones con vencimiento a más largo plazo.
 

Burbujas en segmentos del mercado de deuda corporativa

Recientemente los mercados de deuda corporativa han registrado ganancias cuantiosas caracterizadas por “burbujas”, o carencias de liquidez, después de dos semanas brutales de iliquidez y movimientos de precios bajistas tras el aumento de producción de petróleo anunciado por Arabia Saudita.. Los emisores investment‑grade se apresuraron a aprovechar las mejores condiciones y obtener liquidez con la que capear la pandemia, dando lugar a 100.000 millones de USD de nuevas emisiones en la semana cerrada el 27 de marzo, lo que representa un récord semanal. En el mercado de bonos high yield, la compañía de comida rápida Yum Brands lanzó al mercado una de las primeras nuevas emisiones desde principios de marzo. Los inversores acudieron en masa a la emisión de bonos por 600 millones de USD, que tuvo un exceso de suscripciones.

A fecha de 27 de marzo, los diferenciales de crédito3 en los mercados de bonos corporativos tanto investment‑grade como high yield habían perdido aproximadamente la mitad de la ampliación que registraron a principios de marzo. Aunque la liquidez ha mejorado en ambos segmentos, el de high yield se ha quedado rezagado, e incluso en bonos corporativos investment‑grade,las burbujas que dejan a su paso los movimientos positivos revelan que la liquidez sigue siendo desigual.
 

La mayor liquidez impulsa la deuda municipal

Los bonos municipales fueron objeto de una oleada de ventas especialmente acusada ante la escasa liquidez. No obstante, en el transcurso de marzo, estos títulos repuntaron con fuerza gracias a raíz de la considerable mejora de la liquidez, cerrando el mes recortando buena parte de la diferencia en rendimiento con los títulos del Tesoro federal. La decisión de la Fed de incluir en su MMLF la deuda municipal de alta calidad con vencimientos máximos de 12 meses estabilizó el papel con vencimientos más cortos, lo que permitió una entrada de liquidez hacia segmentos del mercado de municipales con vencimientos más largos.

Los diferenciales de crédito de la deuda titulizada de máxima calidad que forma parte de la QA de la Fed se estrecharon rápidamente gracias a la mayor liquidez, mientras que los diferenciales de crédito de los títulos respaldados por activos (ABS) de alta calidad registraron un notable estrechamiento en la semana cerrada el 27 de marzo. La distensión también llegó al mercado de títulos respaldados por hipotecas (MBS)no emitido por agencias con rating AAA .
 

La renta variable no es inmune a la escasez de liquidez

Aunque está algo más aislada de los problemas asociados al mercado de tipos a un día que los sectores de deuda privada, la renta variable no ha sido inmune a la iliquidez y las distorsiones de precios. Comparado con las condiciones históricas de esta clase de activos, la liquidez del mercado de renta variable estadounidense ha sido tan limitada como en los mercados de deuda privada. Al igual que en algunos segmentos de renta fija, el impresionante repunte de la renta variable durante la semana cerrada el 27 de marzo probablemente se debió, al menos en parte, a las bolsas de liquidez que dejó el súbito movimiento alcista, y no simplemente al cambio del apetito por el riesgo. Incluso los valores del sector utilities (normalmente consideradas posiciones defensivas de bajo beta4), descontaban recientemente una volatilidad implícita del 40% - 60% debido a los problemas de liquidez.
 

…el banco central también ha relajado notablemente ciertos requisitos reglamentarios de capital, dando a los bancos más capacidad para recurrir a sus balances y suministrar liquidez.

Mejora significativa de la liquidez general

La recuperación sostenible de los activos de riesgo dependerá casi totalmente de la mejora de la situación sanitaria mundial. Antes de las medidas contundentes recientemente adoptadas por la Fed, dudábamos que la liquidez del mercado fuera suficiente para permitir que se materializase una situación real de estabilización. Una vez atajados los problemas potenciales asociados a la solidez del sistema financiero, gracias al respaldo monetario sin precedentes prestado por la Fed y otros bancos centrales del mundo, todo apunta a que la liquidez lograda en diversos mercados favorecerá una estabilización duradera en los mercados de crédito y otros activos de riesgo. Sin embargo, la situación de liquidez tardará un tiempo en normalizarse por completo.
 

Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora

Seguimos atentos a la utilización de las líneas de canje de dólares de la Fed que permiten a los bancos centrales extranjeros adquirir dólares en préstamo a cambio de otras divisas para sostener la oferta internacional de dólares. Asimismo, el 31 de marzo, la Fed anunció que prestaría dólares a otros bancos centrales a cambio de los títulos de deuda pública estadounidense que mantengan, lo cual debería aliviar aun más la presión asociada a la financiación en dólares fuera de Estados Unidos.

 

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