Febrero 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Por qué el desapalancamiento es el causente real de la desaceleración mundial

Los temores de “estancamiento secular” parecen ser exagerados

La persistencia de tipos de interés bajos y negativos ha hecho temer que la economía mundial haya entrado en un período de demanda débil crónica: un “estancamiento secular”, expresión popularizada por Larry Summers, ex secretario del Tesoro de Estados Unidos. Es fácil ver por qué la gente está preocupada: desde la crisis financiera mundial de 2007-2008, la política monetaria se ha relajado constantemente para apuntalar el crecimiento, con resultados decepcionantes. La proximidad de los tipos de referencia de mínimos absolutos también significa que el margen de maniobra de la política monetaria es ínfimo en caso de que se produzca un shock de demanda negativo, lo que deja a los bancos centrales atados de pies y manos.

No creo que la causa principal del mediocre crecimiento de la última década sea el estancamiento secular. Más bien, los bajos tipos sin precedentes de los últimos años son, a mi juicio, el producto de un prolongado proceso de desapalancamiento que probablemente se invertirá en algún momento. Así pues, en mi opinión, la economía mundial está probablemente en mejor forma de lo que nos quieren hacer pensar los defensores del estancamiento secular.
 

Las cuatro fases del desapalancamiento posterior a la crisis

El desapalancamiento observado desde la crisis financiera mundial se ha producido en cuatro fases: la fase aguda de la crisis financiera, que puso en marcha el desapalancamiento de los balances estadounidenses; la crisis de la deuda pública de la zona euro, que inició el proceso de desapalancamiento en Europa; el taper tantrum, que afectó principalmente a los países de mercados emergentes (salvo a China); y más recientemente, el desapalancamiento de la economía China. Estas fases de desapalancamiento han supuesto otros tantos frenazos en seco para la economía mundial, uno tras otro, en estos últimos 11 años. Por lo general, los períodos de desapalancamiento posteriores a una crisis duran pocos años; la longevidad y amplitud del proceso actualmente en curso revela la magnitud de los desequilibrios macro acumulados antes, y durante, la crisis financiera mundial.

...los bajos tipos sin precedentes de los últimos años son, a mi juicio, el producto de un prolongado proceso de desapalancamiento...

¿Cuáles eran esos desequilibrios? En mi opinión, principalmente había tres. En primer lugar, en los años que precedieron a la crisis financiera, las laxas condiciones financieras propiciaron un gigantesco boom de la construcción. Este desequilibrio, más pronunciado en Estados Unidos y en las atribuladas economías de Europa meridional, dejó al mundo con una acumulación de inventarios que estamos intentando reducir desde entonces. En segundo lugar, las perturbaciones en el mercado de la vivienda provocaron más daños en los balances de los hogares que las turbulencias en los mercados financieros. La vivienda es la principal reserva de riqueza para la mayoría de los hogares, mientras que la inversión en bolsa es un privilegio exclusivo de las élites. En conjunción con prácticas de crédito más prudentes, el deterioro de los balances de los hogares ha frustrado el acceso de estos al crédito. En tercer lugar, en respuesta a la crisis financiera, los déficits fiscales se dispararon y los mercados emergentes, que entraron en la crisis con un sector privado con balances impolutos, promovieron una rápida expansión del crédito al sector privado. 

El proceso de desapalancamiento ha sido muy dispar de unas regiones a otras. En Estados Unidos, aun cuando los hogares han reducido drásticamente sus niveles de deuda, el sector empresarial no financiero ha incrementado sustancialmente su endeudamiento. El sector corporativo no financiero ha utilizado los préstamos principalmente para operaciones de ingeniería financiera (rescate de acciones, pago de dividendos, adquisiciones), las cuales, a diferencia de la formación de capital, no ayudan al crecimiento. En Europa y Japón, el desapalancamiento ha adoptado múltiples formas, pero se ha hecho gran énfasis en contener los déficits fiscales que se dispararon a raíz de la gran crisis financiera/de la deuda pública de la zona euro. El proceso de desapalancamiento en China ha sido orquestado con un giro decisivo en la prioridad política, del crecimiento a la estabilidad financiera, y se ha centrado en el sector no familiar.

Una consecuencia del proceso de desapalancamiento es que la economía mundial presenta actualmente muy pocos desequilibrios macroeconómicos...

¿Qué ocurre cuando todo el mundo quiere desapalancar, es decir, ahorrar, al mismo tiempo? Una demanda final deficiente reduce el crecimiento y un superávit de fondos prestables hace caer los tipos de interés. Sin embargo, sería un error pensar que hay algo “natural” en un estado secular de desapalancamiento. En cualquier economía con una población en crecimiento, la deuda de los hogares debería ser una proporción cada vez mayor de la renta agregada, ya que el crecimiento del número de hogares exige un crecimiento del parque de viviendas disponible. A su vez, esto requiere que alguien tome un préstamo hipotecario, ya sea la unidad familiar o el propietario del inmueble.
 

A menor deuda, menor recesión

Una consecuencia del proceso de desapalancamiento es que la economía mundial presenta actualmente muy pocos desequilibrios macroeconómicos: es harto improbable que haya booms de inversión en activo fijo o de consumo en economías que están en proceso de desapalancamiento. La mayoría de las recesiones surgen en respuesta a excesos; por tanto, vista desde una perspectiva macro, la economía mundial se encuentra en un estado excepcionalmente resistente al llevar ya muchos años en expansión. Así pues, aun siendo inevitable la corrección en algún momento, la ausencia de desequilibrios macros en la economía real debería reducir su gravedad. 

¿Somos demasiado indulgentes con el aumento del nivel de endeudamiento del sector empresarial no financiero estadounidense? Se trata claramente de una fragilidad financiera que, con toda probabilidad, desempeñará un papel prominente en la próxima recesión. Ahora bien, dado que esta deuda no ha incidido todavía en la economía real en forma de boom de inversión en activo fijo, es probable que no haya generado ninguna macro distorsión relevante.

¿Qué podría animar a los consumidores y a las empresas para empezar a endeudarse nuevamente y hacer crecer la economía? Esa es una pregunta más difícil. Más allá de completar el ajuste de inventario en construcción/vivienda, asumir deuda requiere una cierta confianza en el futuro, algo de lo que es un componente clave la estabilidad política. Desafortunadamente, en dicho sentido, los últimos años nos han deparado la disputa comercial del siglo entre Estados Unidos y China, el culebrón del brexit y la irrupción con fuerza de partidos políticos populistas y antisistema en muchos países. Quizá sea necesario ver antes un cierto grado de estabilidad política para que los hogares y las empresas se animen a empezar a gastar de nuevo.

En otro artículo exploraremos el momento probable de un eventual regreso del apalancamiento. Por ahora, insistimos una vez más en el argumento de que la demanda crónicamente baja y los bajos niveles de tipos de interés que hemos tenido a lo largo de estos últimos diez años parecen ser, muy probablemente, el resultado de un proceso de desapalancamiento instigado por la acumulación de enormes desequilibrios macro con anterioridad a la crisis financiera mundial, pero no por un estancamiento secular. Así pues, es probable que la economía mundial esté en mejor forma de lo que nos quieren hacer creer los defensores del estancamiento secular.

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