Marzo 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Por favor, siéntense: estamos atravesando una zona de turbulencias.

Los verdaderos horizontes de inversión de la mayoría de los inversores son mucho más largos que unos cuantos meses.

Puntos clave

  • Cuando las incógnitas parecen abrumadoras, como es el caso actualmente, los inversores deben utilizar su viejo amigo, el tiempo, para mirar más allá de la situación presente.
  • Los inversores deben posicionar las carteras según su verdadero horizonte de inversión, que en la mayoría de los casos es mucho más largo que los próximos dos meses.
  • Al igual que los pasajeros de un avión, los inversores deben mirar más allá de las turbulencias actuales debidas al coronavirus y ocupar sus asientos hasta el destino final para llegar de forma segura.

 

Por favor, ocupen sus asientos y permanezcan sentados, ya que estamos atravesando una zona de turbulencias, es la advertencia en tono irritante del piloto durante un vuelo (algo que ahora nos puede parecer un recuerdo lejano). Por muy incómodas y violentas que sean las turbulencias, a ningún pasajero se le ocurriría saltar del avión en ese momento. Todos se mantienen firmes en su decisión inicial, a saber:

  1. Permanecer en el avión hasta aterrizar de forma segura en el aeropuerto de destino.

  2. Confiar en que el piloto y el controlador de tráfico aéreo neutralicen eficazmente los impactos de las turbulencias…

El tiempo es un aliado, en el que hay que apoyarse

A nuestro juicio, esta analogía con un vuelo describe de manera acertada la situación actual del mercado. La propagación mundial del coronavirus y la falta de acuerdo sobre el petróleo en la OPEP han provocado episodios de turbulencias sin precedentes durante el vuelo de los inversores. Estos factores generaron el mercado bajista más rápido de la historia del S&P 500, mostrando cuán fuerte puede ser la caída en una bolsa de aire. Ahora bien, al igual que los pasajeros de un vuelo, que no saltan del avión durante las turbulencias, los inversores también deben seguir el curso predefinido de su estrategia de inversión, en línea con su horizonte temporal1. Por supuesto, esto no impide que los inversores hagan ajustes tácticos en sus carteras, al igual que un piloto corrige los mandos del avión cuando es necesario. Y lo que es más importante, los inversores no deben perder de vista el hecho de que su estrategia de inversión está diseñada teniendo en cuenta un horizonte temporal específico, por lo que probablemente no tendría sentido evaluar el éxito de la misma usando datos correspondientes a un plazo mucho más corto.

En este artículo, pondremos de manifiesto cómo el ‘tiempo’, junto con un proceso disciplinado, es una de las herramientas de gestión de riesgos más importantes de que todavía disponen los inversores para superar la crisis con éxito. El tiempo es un aliado, en el que hay que apoyarse.
 

La situación del coronavirus

Las incógnitas que rodean a la pandemia mundial de coronavirus han creado en todos nosotros muchas preocupaciones e incertidumbres. Al ser nuevo, los epidemiólogos, biólogos y médicos están trabajando incansablemente para entender la mecánica básica del virus y saber cómo detenerlo. Todavía no sabemos cuándo el número de casos nuevos y muertes asociadas llegará a su pico a escala mundial.

Probablemente dejaremos atrás lo peor del virus dentro de un año.

Lo que parece conocerse en la actualidad es que:

  • Las medidas estrictas de contención pueden disminuir con éxito el número de nuevos casos cada día (como se ha visto en China, Hong Kong y Corea del Sur).

  • Desarrollar una vacuna suele llevar generalmente entre doce y dieciocho meses.

  • Si la búsqueda de una vacuna para el coronavirus fracasa, la población podría inmunizarse si (y cuando) un cierto porcentaje de la misma contraiga el virus (suponiendo que no muta con el tiempo). Si bien es difícil determinar con certeza cuándo se produciría esta inmunización en masa.

Los datos que conocemos no son particularmente tranquilizantes. Pero todos tienen en común el factor tiempo: probablemente dejaremos atrás lo peor del virus dentro de un año. Las medidas extremas de prohibición de viajar, confinamientos de países o ciudades y cuarentena habrán terminado y la vida, tal y como la conocíamos antes del brote, habrá regresado en una gran medida. Por duro que pueda parecer a día de hoy, esto sugiere que los inversores deberían proyectar sus pensamientos más allá de lo peor del brote de coronavirus a la hora de definir su estrategia de inversión presente2.
 

La respuesta de política económica

Nuestros colegas de renta fija resumieron con elegancia la respuesta de política económica a la crisis mundial del coronavirus en su reciente artículo del día 17 de marzo “Se necesitaba una contundente respuesta de política fiscal tras las inyecciones de liquidez de la Reserva”. Si bien los bancos centrales están actuando con determinación para atajar los problemas de liquidez del mercado, no pueden hacer mucho para resolver los shocks paralelos de oferta y demanda que están abatiéndose sobre el mundo a raíz de la expansión del coronavirus y de las medidas de contención resultantes. Los gobiernos de todo el mundo siguen adelante con la implementación de una respuesta fiscal integral para amortiguar el impacto económico negativo.

Desafortunadamente, una respuesta fiscal coordinada y significativa lleva tiempo, ya que:

  1. Los paquetes fiscales generalmente requieren aprobación legislativa.

  2. A menudo, solo cuando se ven obligados por circunstancias extremas los gobiernos acceden a poner en marcha medidas fiscales convincentes (la crisis de la deuda de la Unión Europea es un ejemplo claro a este respecto).

Repetimos, diseñar, aprobar y ejecutar una respuesta de política económica lleva su tiempo. Y los mercados necesitan ver pruebas de que las medidas se han puesto en marcha. A nuestro juicio, tales evidencias llegarán en el futuro y crearán un entorno con unas condiciones de política monetaria y fiscal extremadamente flexibles. Como quedó patente en la respuesta anterior a políticas muy acomodaticias, dicho marco propicia el regreso de un cierto optimismo a los mercados una vez que dichas medidas han sido implementadas.
 

Las limitaciones del sistema financiero

Tras la crisis financiera mundial de 2008/2009, se promulgó una nueva normativa bancaria y se implementaron nuevas estrategias de inversión. Si bien contribuyeron a crear un sector bancario más sólido, dichas medidas y estrategias también están amplificando ciertos riesgos en los mercados financieros. En resumen, vemos dos cuestiones problemáticas a día de hoy:

  • Debido a los requisitos de capital y a las restricciones operativas que se han impuesto a los bancos de inversión desde la crisis financiera mundial, la liquidez de mercado se ha reducido mucho. Esto explica la fuerte respuesta inicial de los bancos centrales dirigidas a inyectar liquidez para compensar la menor presencia de los bancos de inversión como creadores de mercado3.

  • Las estrategias de inversión sistemáticas han ganado popularidad entre los inversores a la hora de gestionar el riesgo de volatilidad. Vemos dos grupos de estrategias. El primero engloba estrategias basadas en volatilidad que usan señales de volatilidad para asignar sistemáticamente entre clases de activos (por ejemplo, paridad de riesgos u objetivos de volatilidad). El segundo grupo incluye las estrategias basadas en impulsos que recurren a tendencias pasadas para determinar sus asignaciones de activos. Cuando la volatilidad se dispara y al mismo tiempo se desploma el mercado de renta variable, estos dos grupos de estrategias reaccionan de la misma manera: vendiendo títulos. Con esto no pretendemos afirmar que estas estrategias de inversión sistemáticas estén en el origen del mercado bajista actual, pero sí que tienen potencial para echar leña al fuego, magnificando las oscilaciones de mercado.

El tiempo debería ayudar a los inversores pacientes a navegar por las turbulencias de mercado.

Estas limitaciones no son nuevas y no van a desaparecer de la noche a la mañana. A corto plazo, es probable que agraven las distorsiones de precios. No obstante, los mercados financieros poco a poco irán digiriendo estos problemas sistémicos. Una vez más, el tiempo debería revelarse útil para que los inversores pacientes naveguen por turbulencias de mercado inducidas estructuralmente.

 

 

La reacción del mercado después de una crisis

Se puede decir que cada crisis es distinta. Sin embargo, parece haber un cierto patrón asociado al comportamiento de mercado durante y después de una crisis.

  • La volatilidad suele aumentar muy por encima de niveles medios. En esta ocasión, usamos el índice VIX de volatilidad implícita de mercado, que se basa en las opciones sobre el S&P 500, como indicador de volatilidad y establecemos 30 o más como nivel superior a la media. No vamos a diferenciar si el VIX aumenta o disminuye por encima del umbral de 30, ya que simplemente estamos tratando de detectar los períodos más extremos. Desde 1990, cerca del 10% de las sesiones de cotización cumplió dicho criterio.

  • Después de la crisis, los mercados tienden a generar rentabilidades desproporcionadas en comparación con los retornos medios. Al examinar el período comprendido entre los meses de enero de 1990 y febrero de 2020, tenemos en cuenta las rentabilidades acumuladas del índice S&P 500 durante un período subsiguiente de hasta 18 meses, en función del nivel inicial del VIX. Diferenciamos entre VIX inferiores y superiores a 30. Como se ve en los Gráficos 2 y 3, las rentabilidades acumuladas cuando el VIX en el período inicial es superior a 30 habrían generado un retorno medio equivalente al doble de las rentabilidades obtenidas durante períodos en los que el punto inicial era un VIX inferior a 30. Además, la probabilidad de lograr una rentabilidad acumulada positiva a lo largo de un período de 12 meses se acerca al 90% cuando el VIX es superior a 30, mientras que está más próxima al 80% cuando el VIX es inferior a 30. Con esto no pretendemos decir que el VIX sea un indicador adelantado de rentabilidad. Solo queremos señalar que invertir en momentos de extrema volatilidad se ha traducido históricamente en rentabilidades superiores. Obviamente, hay otros indicadores fundamentales que todo inversor debería examinar para validar su estrategia de inversión, aparte del nivel del VIX.

Los niveles de VIX superiores a 30 coinciden con periodos de crisis

(Gráfico 1) VIX = Índice de volatilidad de mercado basada en el las opciones sobre el S&P 500 

Los niveles de VIX superiores a 30 coinciden con periodos de crisis

A 13 de marzo de 2020.

Fuente: Bloomberg Finance LP, a 13 de marzo de 2020. Análisis de T. Rowe Price.

Rentabilidades acumuladas del índice S&P 500

(Gráfico 2) Condicionado a los valores iniciales del VIX

Rentabilidades acumuladas del índice S&P 500

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

De enero de 1990 a febrero de 2020
Fuente: Bloomberg Finance LP, a febrero de 2020. Análisis de T. Rowe Price.

 

Porcentaje de rentabilidades positivas del índice S&P 500

(Gráfico 3) Condicionado a un VIX superior o inferior a 30

Porcentaje de rentabilidades positivas del índice S&P 500

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

De enero de 1990 a febrero de 2020
Fuente: Bloomberg Finance LP, a febrero de 2020. Análisis de T. Rowe Price.

 

Los gráficos ilustran que los inversores podrían beneficiarse del actual período de mayor volatilidad para lograr rentabilidades subsiguientes más altas con mayor probabilidad de ser positivas —si se otorga validez a la experiencia histórica.
 

Los inversores podrían beneficiarse de la volatilidad actual para lograr rentabilidades subsiguientes más altas.


El destino

Si bien los inversores a menudo tienden a evaluar su éxito financiero en un plazo relativamente corto (sic, trimestral o anualmente), el horizonte de inversión real suele ser mucho más largo. Tanto si se trata de un fondo de pensiones, como de un plan de ahorro individual para la jubilación o de una compañía de seguros de vida, por lo general, el horizonte de inversión auténtico puede medirse en décadas.

Las desviaciones de rentabilidad se reducen conforme aumenta el horizonte de inversión

(Gráfico 4) Rentabilidades anualizadas de los mercados desarrollados por periodo de mantenimiento

Las desviaciones de rentabilidad se reducen conforme aumenta el horizonte de inversión

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

De enero de 1970 a febrero de 2020
Fuente: MSCI (véanse las notas informativas adicionales). Análisis de T. Rowe Price.

El riesgo de perder dinero baja conforme aumenta el horizonte de inversión

(Gráfico 5) VaR del 5% de la renta variable de los mercados desarrollados por periodo de mantenimiento

El riesgo de perder dinero baja conforme aumenta el horizonte de inversión

De enero de 1970 a febrero de 2020
Fuente: MSCI (véanse las notas informativas adicionales). Análisis de T. Rowe Price.

Una vez ampliado el horizonte temporal, la desviación potencial del resultado mediano se reduce. En los Gráficos 4 y 5 se muestra que los inversores con una cartera de renta variable global (referenciada al índice MSCI World) reducen significativamente el riesgo de desviarse de su objetivo de rentabilidad (entendido como la rentabilidad media de cada período de tenencia) a medida que amplían su horizonte temporal.

En el Gráfico 4 se calcula la distribución de las rentabilidades móviles del índice MSCI World para períodos de 1 a 20 años. En cada cuadro, la línea del medio representa la rentabilidad mediana durante ese período y la x la media. Las líneas superior/inferior del cuadro indican la rentabilidad más alta/baja de ese período. Las líneas verticales señalan los valores mínimo y máximo. Este gráfico deja patente que, una vez ampliado el horizonte temporal de la inversión, los valores mínimo y máximo están más cerca de la rentabilidad media, reduciendo el riesgo de desviarse de la rentabilidad objetivo.

Invertir con un proceso disciplinado debe incorporar el horizonte temporal como pilar clave.

Incluso cuando nos centramos en los escenarios más pesimistas, medidos por un Valor en Riesgo de 5% del nivel de confianza durante varios períodos de tiempo (Gráfico 5), vemos que el riesgo de perder dinero disminuye a medida que se amplía el horizonte temporal de la inversión. Para los inversores de renta variable global, la historia sugiere que existe una probabilidad del 95% de no perder dinero si el horizonte temporal es superior a 5 años y 9 meses. El Gráfico 5 también muestra que esto puede suceder incluso incurriendo en una pérdida máxima en el período intermedio de hasta un 19,5% con una probabilidad del 95%.

Conclusión

La situación actual creada por la pandemia del coronavirus ha sido comparada con un periodo de guerra por muchos líderes de todo el mundo. Nuestro fundador Thomas Rowe Price escribió lo siguiente el 14 de septiembre de 1939: “No hay tiempo para el pánico. […] Hay muy poca información fiable en la que fundamentar una opinión sobre lo que va a suceder a lo largo de los próximos meses y años”. Como inversores, hemos de basar nuestras decisiones en tratar de minimizar cualquier desviación sustancial de nuestros resultados centrales preferidos. Invertir con un proceso disciplinado debe incorporar el horizonte temporal como pilar clave.  Cuando las incógnitas nos parecen abrumadoras, como sucede en el presente, resulta sensato recurrir a nuestro viejo amigo, el tiempo, para mirar más allá de la situación actual y posicionar nuestra cartera de acuerdo con nuestro auténtico horizonte de inversión, que en la mayoría de los casos es mucho más largo que los próximos dos meses. Así pues, señores inversores, por favor, ocupen sus posiciones y permanezcan sentados hasta llegar a su destino final.

 

 

Información importante.

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