INVESTMENT INSIGHTS

Mercados emergentes: ¿riesgo o remuneración?

Andrew Keirle , Portfolio Manager
Eric C. Moffett , Gestor de Carteras
Scott Berg , Portfolio Manager

Puntos clave

  • Los mercados emergentes han evolucionado y los inversores tienen que analizarlos desde una perspectiva diferente. Es importante mantenerse alerta ante los cambios que se han producido en esta clase de activos dinámica.
  • El carácter polifacético y la mayor dispersión con respecto a otras clases de activos ofrecen mayores oportunidades de generar alfa.
  • Las disputas comerciales y la desaceleración del crecimiento global suponen un reto y ensombrecen las perspectivas a corto plazo. Sin embargo, los fundamentales siguen siendo sólidos y existen oportunidades.

La inversión en los mercados emergentes en los últimos diez años ha generado rentabilidades positivas tanto en la renta variable como en la deuda, aunque inferiores a las espectaculares rentabilidades de la última década. Algunos cuestionan ahora si los países en desarrollo siguen ofreciendo rentabilidad.
 

Hay pruebas fehacientes de que es así, aunque muchos inversores siguen infraponderando de forma estructural la clase de activos, a pesar de la importancia de los mercados emergentes para el mundo. Además de muchos factores seculares, los mercados emergentes siguen exhibiendo una serie de características de crecimiento que los mercados desarrollados no ofrecen habitualmente. Esto permite a las empresas de mayor calidad de algunos sectores generar un crecimiento de los beneficios sostenible, a un ritmo muy superior a la media global. (Las rentabilidades compuestas pueden ser un gran motor de las rentabilidades futuras.) Entretanto, en la búsqueda de rendimientos, la deuda de mercados emergentes ofrece tipos mucho más elevados que los mercados desarrollados, muchos de los cuales presentan ahora rendimientos negativos. Las valoraciones de las clases de activos también siguen siendo atractivas, lo que respalda también la inversión.
 

¿Siguen teniendo sentido los fundamentales?

Obstáculos importantes, como el estallido de la burbuja de las materias primas, la desaceleración de China, la debilidad de las exportaciones globales y la fortaleza del dólar estadounidense han empañado el panorama durante la última década. Además, la prima de crecimiento económico con respecto a los mercados desarrollados se ha reducido, mientras que los beneficios corporativos han crecido menos, ante la combinación de presiones de costes (incluido el crecimiento de los salarios) y un debilitamiento de la demanda. La creciente amenaza para la globalización ―a la que ha contribuido la disputa comercial entre China y Estados Unidos― es uno de los grandes retos a los que se enfrentan actualmente los mercados emergentes, debido a la mayor disrupción que sufren las cadenas de suministro.
 

Sin embargo, los mercados emergentes, con China a la cabeza, son uno de los principales motores del crecimiento económico global. Si a ello le añadimos aspectos más a largo plazo como el proceso de urbanización, la productividad y, en muchos países de los mercados emergentes, una demografía mucho más atractiva, tenemos oportunidades con muchas inversiones interesantes y atractivas.
 

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

A finales de la década de 1990 y a principios de la de 2000, los mercados emergentes generaron rentabilidades muy superiores a las de los mercados desarrollados. Durante ese periodo, muchas economías emergentes se vieron impulsadas por el ritmo de crecimiento de dos dígitos y la enorme inversión en recursos de China, lo que vino a denominarse el «superciclo de las materias primas». Esto produjo un círculo virtuoso que benefició a los países de los mercados emergentes en general, y a varios grandes países en particular, como Brasil, Sudáfrica y Rusia, que cuentan con abundantes recursos naturales. También supuso que la rentabilidad dependiera en gran medida de la evolución de los precios de las materias primas.
 

Sin embargo, cuando China empezó su transición hacia una economía más basada en el consumo, el potente incentivo del aumento de los precios de las materias primas se disipó. Esto ha sido especialmente evidente en los últimos cinco años, ya que la relación entre los precios de las materias primas y la renta variable de los mercados emergentes se ha debilitado mucho. Como vemos en el gráfico  1, la renta variable de los mercados emergentes se movió prácticamente en sintonía con los precios de la energía entre 2005 y mediados de 2014, pero desde entonces esta correlación ha sido menor, ya que los sectores de materias primas han perdido peso en el índice. Por el  contrario, los sectores de tecnología de la información, Internet y consumo han aumentado (gráfico 2) y ahora  influyen más.
 

Lo que hemos de entender es que los mercados emergentes son muy diferentes a lo que eran hace diez o incluso cinco años. El término «mercados emergentes» ahora es más una cuestión de clasificación del índice de referencia que un factor de fundamentos compartidos. Pese a que pueda parecer sutil, es una distinción importante.  
 

Evolución y cambio sostenible, con China en el centro

Los economistas llevan mucho tiempo pronosticando que el auge de la renta en los mercados emergentes provocaría un paso del crecimiento basado en las exportaciones al crecimiento basado en el consumo, un cambio que ya está muy avanzado en muchos mercados emergentes. China está en el centro, con su fase de industrialización clara e intencionadamente a la baja, mientras que los sectores de consumo y servicios son ahora mucho más importantes.
 

Otras economías emergentes tienen que adaptarse de forma similar a este entorno de menor crecimiento. Muchas son ahora más autosuficientes y comercian más entre ellas, reduciendo su dependencia de los mercados desarrollados y, en particular, de  EE. UU. Supone un cambio considerable y debería alentar su propio  desarrollo.


(Gráfico 1) La rentabilidad de la renta variable de los mercados emergentes ya no sigue el ciclo de las materias  primas

Menor correlación de la renta variable emergente con los precios de la energía
Rentabilidad acumulada, de enero de 2005 a agosto de 2019

Rentabilidad acumulada, de enero de 2005 a agosto de 2019

 

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

Fuentes: FactSet (véase la Información adicional) y MSCI (véase la Información adicional).


(Gráfico 2) La tecnología, el nuevo motor de los mercados emergentes

La importancia de los sectores de consumo y tecnología va en aumento, en detrimento de sectores relacionados con las materias primas

Ponderaciones del índice MSCI Emerging Market

Ponderaciones del índice MSCI Emerging Market

Fuentes: FactSet (véase la Información adicional) y MSCI (véase la Información adicional).
 

Aumento de la dispersión

En esta continua tendencia hacia economías con una mayor dependencia nacional, los fundamentos de los mercados emergentes están ahora más localizados, de modo que cada vez resulta más difícil generalizar acerca de esta clase de activos. Solo hay que mirar la rentabilidad país por país para comprobar que ya no pueden considerarse un grupo homogéneo.
 

La dispersión implica también que debemos adaptar nuestras hipótesis sobre qué entornos podrían ser más beneficiosos. La caída de los precios del petróleo puede provocar un mal comportamiento en Rusia u Oriente Medio, pero puede suponer que los consumidores de China e India tengan una mayor renta disponible para gastar en alimentación, viajes u ocio, ámbitos que actualmente tienen una mayor representación en los mercados emergentes.


Este cambio continuo supone un obstáculo y una oportunidad. La guía para asignar activos a la renta variable y la renta fija de los mercados emergentes ya no es tan cíclica. En el pasado, nos hacíamos preguntas como: ¿Cree que el crecimiento global será sólido? ¿Cree que los precios de las materias primas serán elevados? ¿Cree que las divisas de los mercados emergentes serán estables? Si la respuesta a estas tres preguntas era afirmativa, era muy probable que los mercados emergentes superasen en rentabilidad a otras regiones. Ahora hemos de admitir que es mucho más complicado. Factores macroeconómicos como el crecimiento global, los precios de las materias primas y los mercados de divisas siguen siendo importantes, pero ahora forman parte de un conjunto más amplio.
 

La oportunidad sigue estando en admitir dos realidades importantes: (1) Los mercados emergentes siguen ofreciendo sendas de crecimiento económico más sólidas que los mercados desarrollados y (2) los mercados emergentes reflejan ahora una amplia variedad de influencias específicas de países, sectores y valores. El punto uno aboga por la necesidad de tener exposición a los mercados emergentes en las carteras con horizontes a largo plazo, mientras que el punto dos defiende la necesidad de obtener dicha exposición de una forma más activa para encontrar las mejores oportunidades en los mercados emergentes en este momento.

Ideas equivocadas sobre la deuda de los mercados emergentes

¿Qué pasa con los mercados de deuda? Al contrario de lo que se piensa, la deuda de los mercados emergentes no es la clase de activos volátil y de beta elevada que algunos puedan creer. Muchas regiones y sectores de los mercados emergentes ofrecen cualidades defensivas que pueden comportarse mejor que otras clases de activos durante periodos de aversión al riesgo. Los bonos corporativos de los mercados emergentes destacan como sector especialmente defensivo, debido a sus sólidos fundamentales. Con más de 2 billones de USD 2  de bonos en 50 países, la deuda corporativa de los mercados emergentes supera ya en tamaño al high yield estadounidense o a la deuda pública emergente. Las tasas de impago se sitúan también en mínimos históricos.
 

Las rentabilidades que ofrecen son otro factor destacado. La deuda de los mercados emergentes ofrece tipos mucho más elevados que los mercados desarrollados. Además, debido a la diversificación del mercado en general, el rendimiento es más constante. Por ejemplo, los bonos emergentes en divisa local4 han registrado un rendimiento medio de entre el 5,5% y el 7,5% en los últimos 8 años. Por su parte, la deuda pública denominada en divisa fuerte5 ofrece rentabilidades absolutas que duplican las de la renta variable emergente en los últimos 25 años.6 Con unos 15 billones de dólares en deuda de mercados desarrollados con rendimientos negativos, la deuda de los mercados emergentes  ofrece un rendimiento atractivo y un perfil de duración con un historial convincente de rentabilidades ajustadas al riesgo a largo plazo (gráfico 3).

Para los inversores que buscan rendimiento, la deuda de los mercados emergentes ofrece tipos muy atractivos.
- Andrew Keirle, Portfolio Manager, Emerging Markets Local Currency Bond Strategy

Claro que los mercados emergentes presentan siempre un riesgo idiosincrático, pero gracias a las reformas positivas acometidas en muchos de ellos, estos países tienen margen para tomar decisiones erróneas sin que ello suponga una crisis. El análisis bottom up sobre el terreno puede identificar países que están comprometidos con políticas sólidas favorables al mercado y reducir la exposición de los inversores al riesgo de error político y a países en la senda equivocada.
 

Aun cuando determinados países emergentes se ven afectados por fuertes olas de ventas, no creemos que este sea un riesgo sistémico para la clase de activos en general. Por ejemplo, Turquía y Argentina dominaron los titulares durante buena parte de 2018 y 2019, ya que los mercados perdieron rápidamente la confianza en su capacidad para gestionar sus divisas y sus finanzas públicas. Algunos inversores se fueron en el peor momento de estas crisis, en busca de seguridad en activos de los principales mercados desarrollados, que conocen mejor. Sin embargo, esta ola de ventas no duró mucho y generó mejores oportunidades a largo plazo.
 

Estas caídas repentinas pueden ofrecer oportunidades para invertir a contracorriente y comprar activos con valoraciones bajas. Al acertar con el momento de volver entrar a un sector o crédito en niveles , los inversores pueden mejorar su potencial de ganancias a largo plazo.


(Gráfico 3) ¿Busca rendimientos? Piense en la deuda de los mercados emergentes

La deuda de los mercados emergentes ofrece tipos de rendimientos mucho más elevados que otros activos.
A 31 de julio de 2019

La deuda de los mercados emergentes ofrece tipos de rendimientos mucho más elevados que otros activos. A 31 de julio de 2019

 

La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.

Fuentes: Bloomberg Index Services Limited (véase la Información adicional), J.P. Morgan (véase la Información adicional). Rentabilidades expresadas en dólares estadounidenses. Análisis de datos de T.  Rowe Price.

Índices de referencia: Deuda pública de mercados emergentes en divisa fuerte: J.P. Morgan EMBI Global; deuda pública de mercados emergentes en divisa local: J.P. Morgan GBI – EM Global Diversified; deuda corporativa de mercados emergentes: J.P.  Morgan CEMBI Broad Diversified; high yield en euros: Bloomberg Barclays European High Yield; estadounidense: Bloomberg Barclays U.S. High Yield; estadounidense: Bloomberg Barclays U.S. Corporate Investment Grade; en euros: Bloomberg Barclays European Corporate Investment Grade; bonos del Tesoro estadounidense: Bloomberg Barclays U.S. Aggregate – U.S. Treasury; bonos internacionales: Bloomberg Barclays Global Aggregate ex U.S.; bonos federales alemanes (): Bloomberg Barclays Global Aggregate – German Bund; deuda pública japonesa: Bloomberg Barclays Global Aggregate – Japanese Government Bond.

Los mercados emergentes son terreno abonado para encontrar empresas de calidad bien dirigidas que pueden incrementar sus ingresos de forma constante, año tras año.
- Eric Moffett, Portfolio Manager, Asia Opportunities Equity Strategy

¿En qué fase del ciclo nos encontramos?

La creciente preocupación por el crecimiento global y las tensiones comerciales entre EE. UU. y China han reducido el deseo de riesgo de los inversores. Por tanto, las perspectivas de menor crecimiento y la huida hacia la seguridad constituyen un entorno difícil para los mercados emergentes a corto plazo.
 

Una desaceleración repentina en China lastraría el crecimiento global, pero su mayor impacto sería en otros mercados emergentes. Sin embargo, creemos que es poco probable, ya que las autoridades chinas cuentan con herramientas monetarias y fiscales para estimular el crecimiento. La situación del comercio también podría ofrecer más motivos a China para impulsar su economía.
 

Entretanto, la presión que ejercen el dólar estadounidense y las divisas de los mercados emergentes debería reducirse gracias a la relajación de la política de la Reserva Federal. La baja inflación también deja margen a muchos bancos centrales de países emergentes para rebajar los tipos de interés, lo que históricamente ha sido un motor importante para dichos mercados.


Las valoraciones a corto y largo plazo son atractivas desde el punto de vista histórico y con respecto a los mercados desarrollados, mientras que los beneficios corporativos también deberían empezar a mejorar. El menor crecimiento económico ha generado revisiones negativas de los beneficios de 2019, pero suponiendo que las economías globales no se contraigan significativamente, los beneficios de los mercados emergentes probablemente se recuperen de aquí a 2020.
 

Sin embargo, es importante señalar que la pasada evolución de los mercados emergentes y los valores y países que mejor se han comportado no serán los mismos en el futuro. Con el paso del tiempo, lo que importará es cada una de sus inversiones y si crecen y están infravaloradas.
 

En general, los mercados emergentes parecen en buena forma, pero  esperamos mayor volatilidad a corto plazo mientras dure esta situación comercial. Necesitamos mayor certidumbre, por lo que recomendamos a los inversores en renta variable de los mercados emergentes que esperen el momento, aprovechando las fases de volatilidad para incrementar su exposición de forma comedida. Sin embargo, la inversión en  deuda de los mercados emergentes está mucho más justificada ahora, debido a los  fundamentales positivos y a los rendimientos mucho mayores  disponibles comparado con los mercados desarrollados.
 

Una perspectiva global: retos y oportunidades como inversor no enfocado en los mercados emergentes

Scott Berg, Estrategia Global Growth Equity

Como gestor de renta variable global, encuentro enormes ventajas en tender una red más amplia . Creo que los mercados emergentes son sumamente importantes para la economía global y tienen diversas características de crecimiento que los mercados desarrollados no ofrecen, lo que permite a las empresas de mayor calidad de algunos sectores generar un crecimiento de los beneficios sostenible a un ritmo mucho mayor que la media global. Los bancos son un gran ejemplo: las entidades bancarias de los mercados emergentes ofrecen una rentabilidad financiera muy superior a la de sus homólogas de los mercados  desarrollados.
 

Estos mercados son difíciles y suelen ser menos eficientes que en los países desarrollados, pero gracias a ello son terreno abonado para inversores como yo, con suficientes recursos para identificar las mejores oportunidades. Uno de los principios fundamentales de nuestra filosofía de inversión es que las acciones growth de calidad suelen tener precios distorsionados, ya que el mercado infravalora la sostenibilidad de sus beneficios a largo plazo. Así sucede especialmente en los mercados emergentes, en los que los factores demográficos y seculares son a muy largo plazo.
 

Otro principio fundamental es que los factores de valores específicos son determinantes para el precio de los valores a largo plazo. En definitiva, tratamos de invertir en empresas con negocios en auge de alta calidad en sectores favorables, pero que también ofrecen oportunidades de valoraciones con potencial alcista de firme convicción. Los mercados emergentes tienen muchas empresas así por descubrir.

Los bancos son un gran ejemplo: las entidades bancarias de los mercados emergentes ofrecen una rentabilidad financiera muy superior a la de sus homólogas de los mercados desarrollados.
- Scott Berg, Portfolio Manager, Global Growth Equity Strategy

 

1 Fuente: FMI, WEO (Perspectivas económicas globales) 2019.

2Fuentes: World Data Lab/Market Pro y HSBC.

3Fuentes: Oficina Nacional de Estadística de China/Haver Analytics, FMI y análisis de datos de T. Rowe Price.

4 Los bonos denominados en divisa local de los mercados emergentes están representados por el índice J.P. Morgan Government Bond Index -Emerging Markets Global Diversified.

5 La deuda pública en divisa fuerte está representada por el índice J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified.

6 La renta variable de los mercados emergentes está representada por el índice MSCI Emerging Markets.


 

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201909‑954490

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