INVESTMENT INSIGHTS

Perspectivas de China: primero estabilización, luego mejora

Wenli Zheng , Gestor de carteras regionales

Puntos clave

  • La economía de China primero debería estabilizarse en 2020 y luego mejorar gradualmente a lo largo del año.
  • Esperamos una pausa en el desapalancamiento y un cambio desde rebajas de impuestos a gasto en infraestructuras en un esfuerzo más decidido para impulsar la economía.
  • Las valoraciones son atractivas. Al ser un mercado impulsado por las políticas públicas, las acciones A podrían responder positivamente a una mayor relajación antes de que mejoren los beneficios empresariales.

En 2019 asistimos a una ralentización generalizada de la economía china como consecuencia del debilitamiento de las exportaciones, de la inversión en activo fijo y del mercado inmobiliario. El crecimiento del producto interior bruto (PIB) real cayó del 6,4% en tasa interanual del primer trimestre a 6,2% en el segundo trimestre y a 6,0% en el tercero, la tasa más baja desde 1992.1 Los analistas económicos esperan que el crecimiento caiga por debajo del 6,0% el próximo año, la tasa mínima para lograr el objetivo que se marcó hace tiempo el gobierno chino de duplicar el PIB del país entre 2010 y 2020.
 

La desaceleración de la economía parece que no inquieta tanto a Pekín como para aplicar otro paquete de estímulos masivos como en 2008 o 2015. A nuestro juicio, esto pone de manifiesto un enfoque de política económica más maduro, que permite no cumplir los objetivos oficiales si las circunstancias aconsejan ser prudentes. La desaceleración que viene registrando la economía china desde 2011 es en parte de naturaleza estructural y se espera que continúe.


Entre los factores estructurales que afectan al crecimiento destacan el techo alcanzado por el mercado inmobiliario como motor del crecimiento, la disminución de la oferta de mano de obra y el envejecimiento de la población, el giro desde la actividad manufacturera hacia el sector servicios, con una menor productividad, y una cuota del comercio mundial que ya no aumenta. A pesar de este contexto menos favorable, creemos que China puede completar su transición económica con éxito, acompasando estabilización del crecimiento con esfuerzos de desapalancamiento, gestionando al mismo tiempo el impacto de las tensiones comerciales, que probablemente persistirán más allá de las elecciones presidenciales de Estados Unidos del próximo mes de noviembre.
 

Como inversores en renta variable china, buscamos líderes en industrias en consolidación, al igual que empresas que están ganando cuota de mercado. A más largo plazo, vemos China como una fuente potencialmente rica en firmas de alta calidad, con líderes que avanzan con éxito en la cadena de valor, ampliando los confines de la innovación.
 

Los medios financieros occidentales suelen centrarse en los problemas de las empresas de propiedad estatal de China. Creemos que esto es engañoso ya que las empresas estatales y la industria pesada de China no son representativas de la economía moderna. En la actualidad, el ciclo económico chino viene marcado por el sector privado, que representa el 85% del empleo urbano2, el 70% de la inversión total y el 60% del PIB.2
 

Los aranceles no son el responsable de la desaceleración de China

Si bien los aranceles a las importaciones del presidente Donald Trump han afectado a China, no creemos que hayan sido el principal causante de la ralentización de la economía en 2019. En primer lugar, la pérdida de impulso en las exportaciones totales de China en 2018/2019 es muy similar a la de otros mercados emergentes (y también economías desarrolladas). Esto apunta al debilitamiento de la economía mundial, no a los aranceles a la importación estadounidenses, como principal responsable de la desaceleración económica de China. La ralentización del comercio mundial también habrá contribuido al debilitamiento de la inversión en actividades manufactureras orientadas a la exportación.

En segundo lugar, China ha seguido aplicando políticas de desapalancamiento financiero más tiempo de lo esperado a principios de año. Los flujos de la “banca en la sombra”, por ejemplo, cuyo valor aproximado podría hacerse equivaler a la suma de préstamos fiduciarios, préstamos intermediados y aceptaciones bancarias, cayeron un 8% interanual en octubre.3 Esta crisis parcial del crédito provocó fuertes presiones financieras que recayeron principalmente en el sector de la empresa privada de China, como promotoras inmobiliarias y exportadoras de productos manufacturados.
 

Otro obstáculo significativo para la economía china en 2019 fue la desaceleración cíclica del sector del automóvil, un shock lo suficientemente grande como para reducir el crecimiento anual del PIB en un 0,5% según algunas estimaciones. La demanda de automóviles cayó en China un 5,9% interanual en octubre,4 con las ventas en su nivel más bajo desde 2015. Esperamos que la demanda de coches empiece a estabilizarse pronto, en cuyo caso el lastre del sector en el crecimiento debería desaparecer y transformarse en impulso más avanzado en 2020.

La política macroeconómica en 2020

Si bien el gobierno chino ha aceptado una tendencia de crecimiento más baja, anticipamos una pausa en el proceso de desapalancamiento en 2020 y un giro hacia el gasto en infraestructuras en lugar de rebajas de impuestos en un esfuerzo más decidido para apuntalar el crecimiento. En 2019, es probable que Pekín deseara reservarse cierto margen de maniobra hasta ver más despejado el panorama del comercio. Suponemos que se llegará a un acuerdo comercial de “fase uno” con Estados Unidos y que China aplicará más estímulos públicos que logren estabilizar el crecimiento económico en una tasa cercana al 6,0%.
 

En 2019 no hemos visto ninguna relajación monetaria significativa del Banco Popular de China, el banco central del país. El ciclo de crédito de China tocó fondo a principios de 2018 y desde entonces no ha habido ninguna aceleración fuerte. Esto obedece a una buena razón. Una política monetaria más flexible podría anular los esfuerzos de Pekín para estabilizar el mercado de la vivienda de los últimos dos años, provocando una burbuja inmobiliaria.
 

Esperamos modestos recortes adicionales de los tipos de interés a corto plazo y del coeficiente de reservas obligatorias en los próximos meses. Ahora bien, en general, cabe esperar que la política monetaria se subordine a la política fiscal en 2020. Está previsto que se anuncien más medidas de estímulo fiscal después de las reuniones anuales del programa de trabajo económico del gobierno en diciembre. La decisión de permitir a los gobiernos locales y regionales adelantar parte de la cuota de "bonos especiales" del próximo año (usada principalmente para financiar infraestructuras) es otra señal de que el énfasis de las políticas públicas ha pasado del desapalancamiento al apoyo al crecimiento económico.



(Gráfico 1) El fuerte crecimiento de la renta de los hogares impulsa el consumo

Renta disponible de los hogares en zonas urbanas

(Gráfico 1) El fuerte crecimiento de la renta de los hogares impulsa el consumo

 

A 31 de diciembre de 2018

Fuentes: Haver Analytics, Oficina Nacional de Estadística de China, OCDE.


Olvídese del PIB y céntrese en el patrimonio de los hogares

La correlación del mercado de acciones A con el crecimiento del PIB real es débil. Los datos agregados de renta nominal, como la renta y el patrimonio de los hogares, son bastante más importantes para la renta variable. Constituyen indicadores de crecimiento más relevantes para un gran número de empresas chinas orientadas al mercado interno. La clase media china siguen aumentando, con la renta de los hogares creciendo en torno a un 10% anualmente. Actualmente, unos 47 millones de chinos adinerados de clase media están en unidades familiares con ingresos anuales superiores a los 50.000 USD (351.500 RMB),5 cifra que se prevé que se multiplique por cuatro en los próximos 20 años, más o menos.
 

Muchos de los valores chinos en los que estamos invertidos están respaldados por la demanda interna más que por las exportaciones. Por consiguiente, el impacto económico directo real de la incertidumbre comercial sino-estadounidense en ellos podría ser bastante limitado, aunque el sentimiento de mercado puede ser más volátil. Los inversores deberían tener en cuenta que cerca del 90% de los beneficios de las empresas cotizadas en China se genera en el mercado interno. Solo un 10% se obtiene fuera del país y la cuota de Estados Unidos es un mero 3%-4%.6 La tendencia al alza en la renta de los hogares convierte a la historia del gasto privado chino en una de las más apasionantes del mundo para los inversores en renta variable y potencialmente su recorrido aún se contaría en décadas.

Muchos de los valores chinos en los que estamos invertidos están respaldados por la demanda interna más que por las exportaciones.


Cada vez más familias chinas compran productos que son habituales en los países occidentales, como coches, dispositivos electrónicos, cosméticos y seguros de salud, además de gastar cada vez más en alimentación, vacaciones y ocio. La “premiumización”, o preferencia por las marcas de mayor calidad, es también un gran tema de inversión, ya que los consumidores chinos son más escogidos a la hora de comprar y exigen cada vez más productos de alta calidad.
 

El envejecimiento de la población china acabará convirtiéndose en un lastre para la demanda. Pero mientras tanto, las tendencias demográficas podrían en realidad impulsar la demanda de los consumidores, aplazando el ajuste de cuentas con la política del hijo único. He aquí cómo: un 44% de los consumidores chinos adultos que residen en zonas urbanas tienen edades comprendidas entre los 40 y 64 años.5 Muchos viven en “nidos vacíos” (es decir, son matrimonios, a menudo con dos ingresos, cuyo hijo único acaba de marcharse de casa). Los hogares con los hijos independizados (“nidos vacíos”) de China suelen tener más renta disponible que gastar a discreción y, además, muchos ya habrán terminado de pagar sus hipotecas. Las encuestas de consumidores apuntan a que estos hogares están cambiando sus patrones de gasto a favor del “consumo de experiencias”, en lugar de comprar más de los bienes que ya han adquirido.
 

Esto tiene implicaciones importantes para el crecimiento de la demanda de servicios y productos específicos, en particular de servicios como turismo y ocio. Los padres de estos “nidos vacíos” quieren mantenerse en forma y cuidar su salud, por lo que gastan más en alimentos y bebidas de alta calidad, viajan más y gastan en mejorar su vivienda. Esto es un rico yacimiento que los inversores extranjeros pueden explotar.

El mercado interno de acciones A de China... brinda grandes crecientes oportunidades de inversión a largo plazo a los inversores extranjeros.

Acciones A de China: fuente de oportunidades crecientes

La participación extranjera en el mercado continental de acciones A de China apenas alcanza todavía niveles en la zona baja de un solo dígito (en torno al 3%),7 incluso después de su inclusión en los índices MSCI clave. A largo plazo, estamos convencidos de que los inversores internacionales y gestores de fondos no querrán distanciarse en exceso de las nuevas y crecientes ponderaciones de China en los índices de referencia y reposicionarán sus mandatos de China en consecuencia.
 

El mercado interno de acciones A de China representa actualmente casi el 70% del universo invertible de renta variable de China.8 Brinda una oportunidad de inversión a largo plazo creciente e interesante para los inversores extranjeros. Hay muchas oportunidades nuevas que explorar y potencialmente explotar, como el espacio de pequeña y mediana capitalización (small&mid-caps), que, en China, tiende a ser muy líquido, aunque a veces volátil. La propiedad extranjera del 3% parece anómala y fuera de línea con otras plazas asiáticas como Taiwán y Corea del Sur, donde la propiedad extranjera se sitúa en torno al 40%.9 En nuestra opinión, el aumento de la participación de los inversores extranjeros con el tiempo no solo ayudará a respaldar las rentabilidades de las acciones A, sino que también redundará en una mayor transparencia, una consecuencia positiva que se sumará a los esfuerzos de los reguladores financieros de China por mejorar la calidad de los mercados internos. 


También creemos que un estilo de inversión bottom-up activo es la mejor forma de abordar el creciente conjunto de oportunidades de inversión que representa China. Los mercados de valores internos de China siguen siendo ineficientes a día de hoy, dominados por inversores minoristas dado el reducido grupos de inversores institucionales locales y la presencia marginal de inversores extranjeros. Esto brinda a los especialistas en selección de valores oportunidades excelentes para añadir alfa eligiendo los títulos acertados. Un cierto margen de ventaja en análisis fundamental ayudaría a los inversores extranjeros a identificar buenas oportunidades entre los títulos internos de renta variable de mayor calidad de China.
 


(Gráfico 2) Las valoraciones de la renta variable china parecen baratas en comparación con sus niveles históricos

Los ratios PER Trailing están por debajo de sus medias posteriores a 2005

(Gráfico 2) Las valoraciones de la renta variable china parecen baratas en comparación con sus niveles históricos

 

A 30 de septiembre de 2019

Fuente: UBS Securities.


Las valoraciones siguen siendo atractivas

Las valoraciones en China han caído sustancialmente desde 2015/2016, incluso después del repunte de este año, el Índice Compuesto de Shanghái se había revalorizado un 18,5% en USD a 22 de noviembre de 2019. Las acciones A de China se mantienen en niveles atractivos. El mercado cotiza por debajo de su media histórica posterior a 2005 en términos de ratio PER trailing y , algo aplicable a muy pocos otros grandes mercados bursátiles hoy día (véase el Gráfico 2). El ratio PER a 12 meses es 11,1x para el índice MSCI China y 11,3x para el índice CSI 300 de principales acciones A. Las previsiones de consenso de crecimiento de los beneficios por acción son de 12% y 9% para el índice MSCI China en 2019 y 2020, respectivamente, y de 17% y 14% para el índice CSI 300.10
 

Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora

Estaremos atentos a las señales de estabilización en la economía interna de China en el primer semestre de 2020, especialmente con respecto al consumo privado y a la inversión en infraestructuras. También seguiremos de cerca la evolución del índice de precios de producción para anticiparnos al final de la deflación y a un repunte de los beneficios empresariales.



1
Fuente: Société Générale: Country Briefing—China, 26 de noviembre de 2019.

2 Fuente: HSBC Global Research, Julio de 2019.

3 Fuente: CLSA Infofax, 12 de noviembre de 2019.

4 Goldman Sachs: China Weekly Kickstart, 22 de noviembre de 2019.

5 Fuente: HSBC Global Research, Julio de 2019.

6 Fuente: HSBC Global Research, Septiembre de 2018.

7 Fuente: Goldman Sachs Research, Mayo de 2019.

8 Fuente: Goldman Sachs China Research, Mayo de 2019.

9 Fuente: Goldman Sachs China Research, Junio de 2019.

10 Fuente: Goldman Sachs Research, 22 de noviembre de 2019.

 

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201912‑1028688