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Independencia de los bancos centrales: ¿cosa del pasado? ¿por qué?

Nikolaj Schmidt , Chief International Economist

Puntos clave

  • Bancos centrales de todo el mundo están viendo comprometida su independencia ante una pérdida de credibilidad y ataques de los políticos.
  • Desde el punto de vista económico, la menor independencia de los bancos centrales podría provocar un aumento de la inflación y de la volatilidad del ciclo económico.
  • Las similitudes con las condiciones económicas de la década de 1970 sugieren que las operaciones de estanflación, como el oro y los títulos ligados a la inflación, podrían resultar eficaces.

Tras una década de estímulos monetarios extraordinarios, era totalmente previsible que, al primer indicio de obstáculo monetario al crecimiento, el presidente estadounidense, Donald Trump, pondría en el disparadero a la Reserva Federal (Fed) del país. «Alemania vende bonos a 30 años a rendimientos negativos», tuiteó Trump el 22 de agosto. «Alemania compite con EE. UU. Nuestra Reserva Federal no nos permite hacer lo que tenemos que hacer. Nos ponen en desventaja frente a la competencia». Anteriormente, había acusado al presidente de la Fed, Jerome Powell, de ser un «incompetente» y mostrar una «tremenda falta de visión».
 

Los comentarios del presidente Trump provocaron el temor a que el estatus de la Fed como banco central independiente esté en peligro. Sin embargo, es cierto que, a pesar de los billones de dólares de estímulo monetario que ha inyectado en la economía estadounidense, la Fed no ha alcanzado su objetivo de inflación del 2%. Los bancos centrales de otras regiones del mundo tampoco han cumplido sus objetivos y se encuentran también sometidos a presión de unos políticos frustrados. ¿Estamos entonces ante el fin de la era de los bancos centrales independientes?


Un nuevo concepto

La idea de que las economías modernas requieren unos bancos centrales independientes es relativamente nueva. Surgió en las décadas de 1970 y 1980 de la red de economistas defensores de la teoría de las «expectativas racionales», sobre todo Finn Kydland y Edward Prescott, galardonados ambos con el premio Nobel 2004 por su trabajo. Uno de sus principales alegatos era que, si la política monetaria se deja en manos de los políticos, se convertirá en rehén del ciclo electoral, porque los gobiernos de turno siempre tratarán de estimular la actividad económica para asegurarse la reelección. Como efecto secundario, la inflación subirá. Sin embargo, puesto que los ciudadanos racionales preverían el comportamiento del gobierno, las expectativas de inflación aumentarían y los políticos tendrían que inyectar aun más dinero en la economía para dar ese mismo impulso al crecimiento. En consecuencia, Kydland y Prescott defendían que la política monetaria debería delegarse en una institución independiente para mantener la inflación bajo control.
 

Es cierto que, a pesar de los billones de dólares de estímulo monetario que ha inyectado en la economía de EE. UU., la Fed no ha alcanzado su objetivo de inflación del 2%.

La mayoría de los bancos centrales «independientes» modernos tienen prohibido financiar directamente a sus gobiernos. Al menos en teoría, esto establece una línea claramente divisoria entre la política fiscal y la política monetaria: el banco central puede imponer disciplina fiscal al gobierno precisamente porque no lo financiera. Normalmente, el banco central recibirá un mandato concreto limitado, como un objetivo de inflación, por el que tendrá que rendir cuentas al público. La independencia se cimenta además al conceder mandatos fijos a los bancos centrales a los que el gobierno no puede poner fin. Con la seguridad del empleo, la rendición de cuentas al público y el mandato claramente definido se pretende garantizar que el gobernador puede tomar decisiones en favor del objetivo del banco central, aunque no gusten al gobierno. Dicho de otro modo, la política monetaria se dirige hacia un objetivo bien planteado, invariable en el tiempo, establecido en un momento de tranquilidad económica.
 

Esa es al menos la teoría. En realidad, la independencia de los bancos centrales a veces se exagera. En EE. UU., el presidente nombra a los gobernadores de la Reserva Federal y el Congreso aprueba las leyes que afectan a las facultades de banco central. En Europa, el Banco Central Europeo (BCE) se implicó enormemente en la crisis de la zona euro, como admitió su presidente, Mario Draghi, en 2012 al declarar que el BCE haría «lo que sea necesario» para preservar el euro. Aun así, existe una clara diferencia entre un banco central influido por la política de un gobierno y otro controlado por políticos.


Los políticos populistas cuestionan los mandatos de los bancos centrales

Está por ver durante cuánto tiempo los políticos se mantendrán al margen. El contexto de bajo crecimiento, inflación a la baja y unos tipos de interés persistentemente bajos ha alentado el auge del populismo, lo que a su vez ha vuelto a colocar bajo la lupa el papel de los bancos centrales. Este cuestionamiento no proviene solamente de populistas de derechas, como el presidente Trump, sino que la izquierda progresista también alberga ideas sobre los bancos centrales que los deja prácticamente sin margen de independencia. La teoría monetaria moderna (TMM) que defienden muchos populistas de izquierdas considera que las restricciones institucionales que impiden a un banco central proporcionar financiación directa a su gobierno es un obstáculo legal inútil que hay que eliminar. Los defensores de la TMM creen que la política monetaria debería ser lo más flexible posible y que la política fiscal debería utilizarse para asegurar que la economía cumple su potencial; un potencial que la mayoría de las veces se define como el pleno empleo, sin apenas considerar el nivel de inflación.
 

En EE. UU., la independencia de la Reserva Federal está protegida actualmente por la rigidez institucional. Tendrá que pasar tiempo para que cualquier presidente de turno pueda convencer al Congreso para que modifique el mandato del banco central. Sin embargo, la rigidez institucional se desgasta con los años. En la coyuntura actual, parece probable que el gobierno que ocupe la Casa Blanca tras las elecciones de 2020, ya sea de izquierda o de derecha, tendrá un programa económico que, a primera vista, se beneficiará de un banco central complaciente. Si los políticos que desprecian la independencia del banco central recaban el apoyo popular, parece probable el Congreso también empiece a cambiar su forma de ver la independencia del banco central. Al fin y al cabo, el Congreso está formado ni más ni menos que por los representantes del pueblo.

Los defensores de la TMM creen que la política monetaria debería ser lo más flexible posible...


Por qué son vulnerables los bancos centrales

Hay tres razones principales por las que los bancos centrales no están bien posicionados para resistir estos ataques. En primer lugar, su ajuste de la política monetaria contribuyó a facilitar los desequilibrios que dieron lugar a la crisis financiera global; en segundo lugar, los bancos centrales llevan años incumpliendo sus mandatos en lo que respecta a la inflación; en tercer lugar, los acontecimientos de la última década han cuestionado la idea de que la monetización de los déficits públicos provoca una inflación excesiva. En breve, los bancos centrales han perdido su credibilidad con quienes deben tomar las decisiones políticas y el público en general. Además, los bancos centrales están siendo víctimas de su propio éxito: casi nadie se acuerda ya de las dolorosas lecciones de los días de inflación galopante seguidos de desinflación de la década de 1970 y principios de la década de 1980.
 

Puesto que la independencia de los bancos centrales está claramente amenazada, vale la pena preguntarse: ¿Hasta qué punto es importante que los bancos centrales sean independientes? En mi opinión, el respeto a las líneas generales de la independencia de los bancos centrales es muy importante para el comportamiento de la economía y los mercados de activos, pero las infracciones leves que afecten a su independencia probablemente sean menos importantes. Sin embargo, los límites entre una infracción grave y menor son borrosos, y para evitar un deterioro gradual de la independencia de las institucionales, los buenos responsables de los bancos centrales dirán que cualquier incumplimiento menor de su independencia supone una infracción que puede tener graves efectos.


Las consecuencias de una menor (y mayor) independencia de los bancos centrales: Turquía y Rusia

La República de Turquía es un buen ejemplo de lo que puede suceder cuando la independencia del banco central se deteriora. En teoría, el Banco Central de Turquía es independiente para fijar la política monetaria con el fin de alcanzar su objetivo de inflación del 5%. Sin embargo, en la práctica, el Gobierno turco prioriza el crecimiento a la inflación y ordenará al banco central que siga la línea del partido. Como consecuencia, la tasa de inflación subió en Turquía de una media del 7,7% en 2010-2011 a una media 17,1% en 2018-2019 (véase el gráfico 1). Al mismo tiempo, el Banco Central de Turquía tuvo que elevar el tipo oficial de aprox. el 5,75% en 2012 al 24% en 2019. Una infracción grave de la independencia del Banco Central de Turquía provocó que la administración truca se enfrentase a unos tipos de interés constantemente al alza, justo lo contrario que quería el Gobierno. La dimisión del gobernador del Banco Central de Turquía en julio de 2019 por negarse a seguir instrucciones sobre los tipos de interés es la prueba de la falta de independencia de la institución.


(Gráfico 1) Suertes dispares

Inflación en Turquía y Rusia
Del 1 de enero de 2007 al 30 de junio de 2019

Graph: Inflación en Turquía y Rusia Del 1 de enero de 2007 al 30 de junio de 2019

Fuentes: Instituto de Estadística de Turquía y Servicio Estatal de Estadística de la Federación Rusa


En cambio, Rusia es un ejemplo de mercado emergente que ha tomado pasos decisivos hacia una mayor independencia del banco central. Históricamente, el Banco Central de Rusia ha tenido un doble mandato consistente en gestionar la inflación y el tipo de cambio. El compromiso con la parte de inflación del mandato era muy limitado. Tras la inestabilidad de la crisis financiera global, el mandato operativo del Banco Central de Rusia se simplificó y se dio a la institución un objetivo de inflación único de en torno al 4%.

 

Con el paso del tiempo, la independencia operativa del Banco Central de Rusia para cumplir este mandato no ha hecho sino aumentar. Como resultado, para corregir una inflación excesivamente elevada, la política monetaria se ha endurecido: El tipo oficial real ruso se sitúa actualmente en torno al 3%, uno de los más altos de las economías emergentes. En comparación, antes de la crisis financiera global, el tipo oficial ruso era casi siempre muy inferior a cero. Pocos analistas de Rusia rebatirán que, a pesar de las sanciones, la economía ha evolucionado muy favorablemente. La tasa de inflación ha bajado de una media del 11,25% en 2005-2006 a una media del 3,7% en 2018-2019. Con el tiempo, el freno a la inflación y las expectativas de inflación permitirán al Banco Central de Rusia aplicar una fuerte rebaja del tipo oficial.
 

(...) la menor independencia de los bancos centrales podría provocar un aumento de la inflación y de la volatilidad del ciclo económico.

Las operaciones de estanflación pueden funcionar

Desde el punto de vista económico, la menor independencia de los bancos centrales podría provocar un aumento de la inflación y de la volatilidad del ciclo económico, cuando los auges económicos desenfrenados de los años electorales pinchen. Este entorno permite un ciclo presidencial más marcado: los mercados de renta variable repuntan antes de las elecciones, ya que la economía recibe estímulos del gobierno de turno para asegurarse su reelección, pero después retroceden tras las elecciones cuando el estímulo monetario empieza a retirarse. Las similitudes con las condiciones económicas de la década de 1970 sugieren que las operaciones de estanflación podrían resultar eficaces: Los bancos centrales motivados por la política mantienen los tipos demasiado bajos, lo que, junto con un aumento de la inflación, provocará un pronunciamiento de la curva de tipos. A lo largo del ciclo, la mayor volatilidad de la economía real y la creciente inflación podrían hacer que a los mercados de renta variable les cueste mantener el ritmo de una tasa de inflación que no deja de subir. La mayor inflación, los menores rendimientos reales y el aumento de la volatilidad de la economía real dejan el oro y los títulos ligados a la inflación como principales beneficiarios. Con el tiempo, las expectativas de mayor inflación y la excesiva flexibilización monetaria provocan una depreciación de la divisa.


FACTORES DE LOS QUE ESTAREMOS PENDIENTES A PARTIR DE AHORA

La Reserva Federal estadounidense podría sufrir mayores presiones para rebajar los tipos de forma más contundente si el presidente Trump mantiene su campaña en Twitter contra esta institución. Será interesante ver cómo responde el banco central. Tampoco es probable una tregua en la presión política a los bancos centrales en otras partes del mundo, especialmente en países que han elegido gobiernos populistas. Si la independencia de los bancos centrales sigue deteriorándose, esperamos un rápido aumento de la inflación y de la volatilidad.
 

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