PRICE POINT - IN BRIEF

Cómodos en situaciones incómodas

David J. Eiswert , Portfolio Manager

Los inversores de éxito son gente extraña. Pueden defender varias ideas contrarias al mismo tiempo. No es habitual encontrar una imaginación vívida, enraizada en análisis férreos, que conviva con una profunda curiosidad por la psicología humana.
 

En los cimientos del éxito en inversión se encuentra tanto lo innato como lo adquirido. A lo largo del tiempo, dos factores actúan para su desarrollo: la experiencia y el aprendizaje.
 

Un experto gestor de carteras de T.  Rowe se preguntó una vez en voz alta: «¿cómo lidiar con la tensión de los mercados?
 

Si busca comodidad, encontrará problemas. Hay que aprender a estar cómodos en situaciones incómodas.»


En cierto modo, la comodidad y la seguridad están en su contra cuando se busca alfa específica. Si se está en una habitación en la que todos dicen saber la respuesta, encuentre las salidas y sitúese cerca de ellas.
 

El entorno de mercado actual se caracteriza por la confusión. Hemos tenido un largo periodo alcista, que a menudo ha hecho lo posible por desafiar las supuestas normas de un «ciclo». A pesar de su extensión, los tipos de interés y la inflación son bajos y están disminuyendo, en parte porque la disrupción es tan prevalente. La demografía, la automatización y el exceso de energía nos han llevado de un mundo de escasez a uno de abundancia. La tecnología está liberando capacidad en todos los sectores.
 

Pensaba que un mundo de abundancia sería placentero, pero resulta que causa todo tipo de problemas. El problema principal es que este aire de abundancia viene impulsado por propiedad intelectual en forma de tecnología, lo que provoca una concentración de los ganadores y una expansión de los perdedores. Los ingresos medios no están subiendo lo suficientemente rápido y las democracias están molestas, y con razón, porque el trabajador medio se está quedando atrás.


Los mercados se inclinan hacia una baja volatilidad de beneficios

¿Cómo han reaccionado a este interrogante los mercados mundiales? Tras el subidón de las medidas de estímulo de Trump, los mercados están marcados por el entorno de crecimiento lento y baja inflación. Pese al empeño de las autoridades, resulta que el aumento de los déficits y los niveles de deuda no cambia las tasas de crecimiento estructural, al menos no en forma de estímulos fiscales mediante rebajas de impuestos.
 

Ante esto, una de las reacciones ha sido el giro de los inversores mundiales hacia valores con baja volatilidad de beneficios (gráfico 1). Aunque es comprensible que los inversores deseen un crecimiento estable y consistente, especialmente en tiempos de incertidumbre, las valoraciones son siempre importantes y nos preocupa la revalorización de muchas empresas que se consideran estables. Por lo tanto, ser selectivos es cada vez más crucial. Toda posible comodidad que podamos sentir en este segmento del mercado surge de la capacidad de identificar futuros motores de cambio en acciones específicas, y no las características de los factores que puedan describir el pasado y presente de una acción.

Si busca comodidad, encontrará problemas. Hay que aprender a estar cómodos en situaciones incómodas.

En contraste con lo que se percibe como refugios seguros, muchas acciones cíclicas value han salido perjudicadas, y con razón (gráfico 2). El problema del cíclico radica en el hecho de que los precios de las acciones subyacentes vienen determinados por una reducción de la capacidad y un ciclo de mejora del poder de fijación de precios. Sin embargo, si la tecnología sigue liberando capacidad, lo que a su vez frena los precios y el ciclo de mejora, nunca se consigue un ciclo de . Ha sido fundamental detectar pronto esta información, siendo el petróleo y los bancos los principales ejemplos de sectores perjudicados por el cambio deflacionista. No me malinterpreten: se puede negociar cuando nadie tiene un activo y todos tienen otro. Al final, se obtiene un revés corto y malo. Pero sin una consolidación del sector o un fortalecimiento de la capacidad de fijación de precios, es más difícil ganar dinero así en el mundo actual de constante disrupción tecnológica.


(Gráfico 1) Los valores estables parecen elevados

Ratio precio-beneficio relativo pasado correspondiente al quintil superior de la puntuación de estabilidad fundamental, acciones de gran capitalización de EE. UU.
De enero de 1952 a junio de 2019

 

 

Fuentes: Oficina Nacional de Investigación Económica y Empirical Research Partners. 
1 Datos de ponderaciones equitativas de los 750 mayores valores de EE. UU. por capitalización bursátil.
 

La apuesta por los cíclicos growth

Los cíclicos , en cambio, son otra historia. Aquí es cuestión de detalles. Por ejemplo, mientras que el petróleo y los semiconductores pueden avanzar a la vez y «parecer iguales» en medio de la volatilidad a corto plazo, las estructuras sumamente distintas de los sectores y las tendencias a largo plazo de la oferta y la demanda determinarán finalmente el precio de las acciones. A corto plazo, dado que el estímulo estadounidense se ha desvanecido y los temores comerciales han aumentado, los sectores de crecimiento cíclico, incluidos los semiconductores y la automatización industrial, se han visto sacudidos. En estos momentos son aún más valiosas las perspectivas de cambio positivo. En la actualidad podemos encontrar valores de crecimiento cíclico con enorme capacidad a largo plazo para la creación de valor que descuentan una crisis. Esto subraya nuestro interés actual en construir posiciones en valores de crecimiento cíclico basados en las características de aceleración de beneficios específicas de cada empresa que creemos que veremos a partir de 2020.
 

La apuesta por la automatización cíclica de los sectores es sin duda atractiva. Imaginemos el futuro: ¿Habrá más o menos robots, láser y ordenadores (inteligencia artificial y aprendizaje automático) controlando las fábricas o los procesos basados en maquinaria? ¿Es más o menos probable que aumente el valor de las empresas que cuentan con propiedad intelectual clave? Dado el contexto actual de confusión y temor, la buena noticia es que ahora podemos comprar estos valores con grandes descuentos respecto a sus posibles beneficios futuros. Esto nos permite estar cómodos entre la confusión.


La lógica de los semiconductores es similar, pero con matices. El sector de los semiconductores puede dividirse en una señal mixta-analógica y digital. La señal mixta-analógica implica tomar medidas reales de temperatura, luz y presión y conectarlas a una plataforma informática. Esto va a suceder cada vez más. La industria se ha consolidado y, como resultado, la competencia feroz ya no existe, lo que ayuda a los supervivientes dominantes. Hay mucho margen para crear valor a largo plazo.
 

Los semiconductores digitales forman la memoria y la lógica de todos los dispositivos y de la nube. La memoria dinámica de acceso aleatorio (DRAM) se utilizaba principalmente en ordenadores personales y, más adelante, en . Ahora es la «memoria cerebral» de la inteligencia artificial y del aprendizaje automático. Hace diez años había más de ocho fabricantes independientes de DRAM en todo el mundo. Actualmente hay tres empresas dominantes, lo que, unido a la dificultad de mantenerse al día con las exigencias tecnológicas de la fabricación de DRAM, crea nuevas y mayores barreras de entrada. El  resultado es un sector consolidado con fuertes tendencias de demanda estructural que cotiza a valoraciones históricamente bajas.


(Gráfico 2) Valor frente a estabilidad de los fundamentales

Ratio precio-beneficio futuro correspondiente al quintil inferior de la valoración a precio-beneficio futuro correspondiente al quintil superior de estabilidad fundamental, acciones de gran capitalización de EE. UU. 1De enero de 1977 a junio de 2019
 

 

Fuentes: Oficina Nacional de Investigación Económica y Empirical Research Partners.
1 Datos de ponderaciones equitativas de los 750 mayores valores de EE. UU. por capitalización bursátil.


El origen de la incomodidad del mercado

Dando marcha atrás, pensamos que los mercados bursátiles mundiales se enfrentan a dos retos principales a corto plazo.
 

En primer lugar, el crecimiento global se está desacelerando y la inflación es baja. Aunque el cambio está ligado a la desaparición del estímulo estadounidense de 2017 y 2018, es muy importante para la confianza, debido especialmente a que el lento crecimiento de los beneficios estadounidenses elimina un manto de seguridad reconfortante. El estímulo chino también alcanzó máximos en 2016, lo que llevó a un perfil de crecimiento menor y más lento. Esto ha provocado la caída de las tasas de crecimiento europeo, debido a los vínculos de exportación subyacentes.
 

En segundo lugar, la Administración Trump está centrada en obtener importantes concesiones comerciales de China de cara a las elecciones de 2020. El argumento a favor de la reforma del comercio entre EE. UU. y China es poderoso. Ambos países se han beneficiado mutuamente del desarrollo económico de China. Para impulsar la rentabilidad de las empresas, EE. UU. intercambió industrias manufactureras no especializadas por rentas de propiedad intelectual en tecnología, maquinaria, fabricación y salud. Sin embargo, la relación comercial y los incentivos subyacentes han evolucionado desde entonces. China está ahora a punto de desarrollar sus propios baluartes de propiedad intelectual, pero en muchos aspectos sigue funcionando desde una perspectiva comercial como si fuese un socio desfavorecido.

Dado el contexto actual de confusión y temor, la buena noticia es que ahora podemos comprar estos valores con grandes descuentos respecto a sus posibles beneficios futuros.

Dada la reciente sucesión de noticias, el restablecimiento del equilibrio de la relación comercial entre EE. UU. y China está generando un malestar comprensible. Observamos tres elementos en la guerra  comercial del presidente Trump contra China:
 

  • En primer lugar, el restablecimiento del equilibrio de poder de la política comercial estructural y a largo plazo, lo que es una política lógica y, en nuestra opinión, razonable.
  • En segundo lugar, la reelección, porque si no le reeligen no importa nada. Trump necesita hacer campaña contra algo, y posicionarse contra China es un factor de fortaleza para muchos de los electores estadounidenses, especialmente para su propia base electoral fiel. Sin embargo, los presidentes en activo ganan elecciones cuando el mercado bursátil sube durante los doce  meses anteriores a las elecciones. Se trata de un ejercicio de equilibrio.
  • En tercer lugar, la reelección, porque (véase lo anterior). Puesto que la rama ejecutiva del gobierno estadounidense controla el comercio, creemos que Trump considera que el comercio es su palanca para controlar el precio de los activos. En cambio, Trump se enfrenta a un Congreso dividido y tiene pocas esperanzas de seguir aplicando estímulos a través de su política fiscal hasta las elecciones de 2020, dado que esto apoyaría su causa. Como alternativa a la lucha política frente al Congreso y sus oponentes demócratas, puede utilizar tuits sobre China para asustar a los mercados y ejercer presión para que la Reserva Federal estadounidense rebaje los tipos. Estamos viviendo en un mundo en el que Twitter es realmente un medio para determinar los precios de los activos mundiales a corto plazo.
Esperamos conseguir valores de crecimiento cíclico donde se concentre el temor y al mismo tiempo relajar nuestras posiciones en valores en los que los inversores confíen.

Mientras que Trump ha formulado sus medidas en torno a su objetivo de ser reelegido, siguen sin saberse las que China considera que son sus mejores posiciones en este juego. Evidentemente, las elecciones estadounidenses ofrecen la posibilidad de un cambio de liderazgo en el país, lo que podría beneficiar a China. Pese a que muchos de los titulares se centran en Trump y su estrategia de negociación, la incertidumbre respecto a si China querrá negociar con la Administración Trump o apostar por un nuevo liderazgo es muy real. Es un cálculo complicado con muchos intereses contrapuestos.
 

La cuestión principal del comercio entre EE. UU. y China y los mercados es que hay mucho margen para el temor y la retórica en 2019, pero que también hay muchas probabilidades de que el comercio «progrese» en 2020 para impulsar la campaña de reelección de Trump.  De encontrarnos en una profunda guerra comercial con China en 2020, creemos que las probabilidades de Trump de ganar la reelección serán mucho menores. Por lo tanto, esperamos que la guerra comercial se modere a medida que nos aproximemos a las elecciones, lo que tendrá consecuencias positivas para el precio de los activos. La supervivencia va antes que las políticas.

El mundo no está en crisis

Volvamos al «estar cómodos en situaciones incómodas». Los inversores globales tienen miedo y han saturado los valores con baja volatilidad de beneficios. Los activos de crecimiento a largo plazo y de alta calidad con características cíclicas y de «riesgo» percibido descuentan el temor. Sin embargo a nosotros nos parece mucho más un entorno de «bajo crecimiento» y «baja inflación» que una crisis global. Si los tipos siguen bajos y el crecimiento continúa siendo ligeramente positivo, las acciones deberían cotizar a múltiplos más altos según la prima de riesgo de renta variable; son simples matemáticas.
 

Partiendo de un claro obstáculo, las tensiones comerciales de China deberían dar un giro positivo para la confianza del mercado en 2020, según la estrella polar de la política. Por lo tanto, esperamos conseguir valores de crecimiento cíclico allí donde se concentre el temor y al mismo tiempo relajar nuestras posiciones en valores en los que los inversores confíen. Como siempre, vamos a ser prudentes a contracorriente y equilibrar nuestra cartera, utilizando siempre como guía perspectivas sobre la mejora de los fundamentales de las acciones. Sin embargo, creemos que en medio de la confusión y la incomodidad actuales, ahora es el momento de plantearse las oportunidades que nos esperan en 2020 y más adelante.

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201908-921548

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