INVESTMENT INSIGHTS

La oportunidad a largo plazo de China sigue resultando atractiva

Chris Kushlis , Credit Analyst
Eric C. Moffett , Gestor de Carteras
Sheldon Chan , Gestor de cartera

Puntos clave

  • Los fundamentos del crecimiento de China están muy consolidados: Su porcentaje del PIB global sigue siendo importante, mientras que su economía sigue superando a la mayoría de los países del mundo, respaldada por la fortaleza de la demanda interna.
  • Las tensiones comerciales entre China y EE. UU. suponen un obstáculo a corto plazo. Aunque una larga guerra comercial no redunda en el interés a largo plazo de ninguno de estos países, tampoco parece probable que vaya a haber una solución rápida.
  • Entretanto, la tesis de inversión positiva a largo plazo de China no ha variado. Los fundamentales que respaldan los mercados nacionales de renta variable y crédito de China siguen siendo convincentes.

China lleva unas cinco décadas superando con creces el crecimiento económico global. El rápido crecimiento de la productividad, el aumento de la riqueza y la sólida demanda interna han alentado el «milagro» económico chino. Sin embargo, más recientemente, la desaceleración del crecimiento, el aumento de la deuda y últimamente la incertidumbre relacionada con el comercio se han impuesto en el relato. Justo cuando China está abriendo sus mercados de renta variable y crédito, generando enormes oportunidades nuevas para los inversores extranjeros, algunos empiezan a poner en cuestión el potencial de inversión en el país. Sin embargo, nosotros creemos que las razones para invertir a largo plazo en China siguen siendo atractivas.

Perspectiva macro

Chris Kushlis 
Analista de deuda pública de mercados emergentes,
T. Rowe Price


La economía china sigue siendo un motor potente

China ha sido un fuerte motor del crecimiento global desde hace mucho tiempo, por lo que no sorprende que su desaceleración económica preocupe a muchos inversores. Sin embargo, es importante destacar que el peso de China en la economía global ha aumentado en las últimas décadas, como también lo ha hecho su contribución total al crecimiento global. China contribuye ahora casi un 1% del crecimiento global, actualmente de entre un 3%-3,5%. Por ello, aunque la tasa de crecimiento total de China se ha ralentizado a aproximadamente el 6%-6,5% anual, sigue contribuyendo de forma importante al crecimiento del producto interior bruto global.
 

Mientras tanto, dado que China se ha integrado plenamente en el sistema global de bienes y comercio, sus niveles de renta han convergido significativamente con la media global, hasta el punto de que China es ahora básicamente un país de renta media. Sin embargo, aún le queda mucho camino por recorrer hasta ponerse al nivel de las naciones más ricas del mundo. Por ello, pese a ser la segunda mayor economía mundial, sigue teniendo un gran potencial de mejora de la riqueza relativa. Como contexto, si la riqueza relativa de China llegase a converger con los niveles de EE. UU., por ejemplo, su economía se expandiría hasta cuatro o cinco veces el tamaño de la estadounidense.


Sin embargo, dar ese salto es más difícil de lo que parece: China debe superar varios desafíos estructurales si desea llegar al siguiente nivel de igualdad de riqueza relativa.

 

  • El giro a un crecimiento sostenible Desde aproximadamente 2006, el Gobierno chino empezó a intentar reequilibrar la economía, pasando de un modelo basado predominantemente en las exportaciones a otro modelo más orientado al mercado interno, un movimiento que se aceleró por la crisis financiera global. Este giro pretende lograr un crecimiento a largo plazo más sostenible. Es probable que la tasa de crecimiento siga ralentizándose mientras continúa esta transición.
  • La acumulación de deuda En el marco del proceso de transición económica, el Gobierno chino ha emprendido un amplio programa de inversión nacional para compensar el declive de la demanda de exportaciones, financiándolo en su mayor parte con deuda. Como resultado, la deuda en relación con el PIB de China se ha disparado hasta aproximadamente el 250%, lo que plantea dudas sobre la sostenibilidad y los riesgos potenciales. Las autoridades han actuado recientemente para frenar el abultado nivel de deuda y al menos han conseguido frenar el ritmo de crecimiento sin provocar ningún desajuste grave en el mercado financiero. Ha habido avances, pero aún queda mucho por hacer.
  • Cambio demográfico El cambio demográfico de China supone otro obstáculo estructural. La población en edad de trabajar del país (15-64 años) comenzó a disminuir en torno a 2012, mientras que la tasa de dependencia (número de personas de más de 65 años comparado con el número de personas de entre 15 y 64 años) empezó a aumentar. La reducción del número de personas en edad de trabajar sigue siendo relativamente moderada, pero se espera que se acelere en las próximas décadas.
  • Compromiso con las reformas Han surgido dudas sobre el grado de compromiso del presidente, Xi Jinping, con la reforma de la economía china, en lugar de tender más a un modelo estatista. La consolidación de las empresas de propiedad estatal, por ejemplo, parece respaldar esta última opinión. Dado que las empresas de propiedad estatal suelen ser menos eficientes y generan tasas de rentabilidad relativamente menores, su creciente importancia en la economía supone un lastre potencial para el crecimiento. En cambio, el enfoque de China en la innovación y el desarrollo de nuevas tecnologías son políticas que, a la larga, deberían contribuir a que pase de ser un país de renta media a uno de renta alta.


El sistema Bond Connect de China es un paso importante

La apertura del mercado nacional de bonos a los inversores extranjeros constituye un paso importante reciente en los mercados mundiales de renta fija. A los inversores en renta fija siempre les ha resultado muy difícil acceder al mercado de renta fija de China, debido a los estrictos controles de capitales y cuotas. Sin embargo, la creación del sistema Bond Connect en 2017 ha permitido a los inversores extranjeros invertir sin dificultades en el mercado interno de bonos y ha allanado el camino para la inclusión de China en el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond en abril de 2019. China tendrá finalmente una ponderación del 6% en el índice cuando se complete su inclusión tras un periodo de 20 meses.
 

Mientras tanto, en septiembre de 2019, J.P. Morgan anunció planes para incluir a China en su índice de bonos locales de mercados emergentes, limitando su ponderación al 10% (escalonada a lo largo de un periodo de 10 meses). El tamaño total del mercado interno de bonos de China rondaría los 13 billones de dólares estadounidenses, una cantidad equivalente a todos los títulos denominados en euros, si estuviese plenamente representado en el índice.
 

¿Qué mueve los mercados de inversión chinos?
 

Chart: ¿Qué mueve los mercados de inversión chinos?

 

 

 

Perspectiva del mercado de crédito

Sheldon Chan 
Gestor de cartera,
Asia Credit Strategy de T. Rowe Price


El imparable auge del crédito asiático

La clase de activos del crédito asiático ha registrado un enorme crecimiento durante la última década. Desde 2010, el universo ha crecido a un ritmo del 15% anual y actualmente la cantidad de deuda en circulación supera el billón de dólares estadounidenses.1 Y lo que es más importante, creemos que este crecimiento de dos dígitos puede mantenerse fácilmente en el futuro. Los bonos denominados en dólares estadounidenses siguen suponiendo una parte muy pequeña de la financiación total de la empresas asiáticas, por lo que podrían seguir aumentando, ya que las empresas tratan de diversificar sus fuentes de capital.
 

El mercado ofrece un perfil de crédito amplio y diversificado, y la demanda de nuevas emisiones debería seguir fuerte. La elevada tasa de ahorro en China y otros mercados importantes genera una potente demanda estructural en la región de inversiones que ofrecen rendimientos. Hay que tener en cuenta que los inversores locales suponen alrededor del 88% de la inversión en deuda corporativa en Asia.2

Las políticas de desapalancamiento y la creciente regulación de los últimos años han impuesto también una nueva disciplina y han forzado la salida del mercado de las empresas de peor calidad.
- Sheldon Chan Portfolio Manager, T. Rowe Price Asia Credit Strategy

Los fundamentales están mejorando

A pesar de las incertidumbres generales relacionadas con las tensiones comerciales entre EE. UU. y China, así como el impacto en el crecimiento global, Asia sigue registrando el mayor crecimiento económico y demográfico del mundo. La influencia económica de China ha quedado bien documentada y esperamos que siga siendo así. Las autoridades trabajan para reducir la dependencia del crecimiento basado en las exportaciones, incrementar las reservas de divisas y mejorar la transparencia de los mercados.
 

Los fundamentales de países de toda la región han mejorado ininterrumpidamente durante la última década, hasta el punto de que todos los países principales han alcanzado la categoría investment grade. Las políticas de desapalancamiento y la creciente regulación de los últimos años han impuesto también una nueva disciplina y han forzado la salida del mercado de las empresas de peor calidad. Todos estos factores suponen un buen augurio para la estabilidad a largo plazo y el crecimiento de la clase de activos.


La solidez financiera sigue siendo clave

El aspecto más importante para los inversores en crédito es la solidez del balance, algo que demuestran claramente muchas empresas asiáticas. Si nos fijamos en las compañías de Internet chinas, por ejemplo, varias de ellas presentan unos balances sólidos con buenas posiciones de tesorería. La sólida posición financiera de estas empresas hace que sus bonos puedan resultar atractivos, mientras que, al contrario, las acciones pueden no parecerlo tanto debido a la volatilidad de los beneficios de estas empresas durante el año pasado.


Un perfil de riesgo y rentabilidad atractivo.

El crédito asiático ha exhibido un atractivo historial de rentabilidades ajustadas al riesgo durante muchos años. Con un perfil de calificación crediticia media de BBB+ y un 30% del índice de referencia (J.P. Morgan Asia Credit Diversified) procedente de los países desarrollados, destaca que el crédito asiático haya generado unas rentabilidades a largo plazo superiores al crédito investment grade estadounidense, pero con un nivel de volatilidad similar.
 

Actualmente, preferimos los bonos investment grade asiáticos, además de apostar por la exposición a high yield asiático de mayor calidad. Una larga guerra comercial entre EE. UU. y China y la amenaza de una desaceleración económica generalizada probablemente mantendrían los diferenciales del crédito high yield en niveles elevados. A pesar de esto, vemos ciertas oportunidades en high yield chino de los sectores inmobiliario y de consumo, pero incidimos en la necesidad de un análisis fundamental bottom-up para elegir a los ganadores.


Perspectiva del mercado de renta variable

Eric Moffett
Gestor de cartera, Asian Opportunities Equity Strategy de T. Rowe Price


El mercado interno de renta variable chino: grande, diverso e ineficiente

Desde el punto de vista de la renta variable, el mercado de acciones A chinas constituye sin duda una interesante oportunidad a largo plazo. El mercado interno sigue siendo muy ineficiente, con predominio de los inversores minoristas y una penetración muy baja de los inversores extranjeros. La inversión extranjera en acciones A chinas, por ejemplo, sigue siendo de solo un 3%, mientras que, como comparación, en otros mercados asiáticos como Taiwán y Corea del Sur, asciende a aproximadamente el 40% (gráfico 1).
 

En los últimos cinco años, los inversores globales en China se han enfocado en gran medida en los títulos orientados al crecimiento, especialmente en los ámbitos de alto perfil relacionados con la tecnología e Internet. Sin embargo, otros sectores empiezan a suscitar un mayor interés: los sectores orientados al consumo, por ejemplo, atraen cada vez más inversiones. El continuo aumento del interés y la inversión de los inversores extranjeros no solo sostendrá las rentabilidades a largo plazo, sino que mejorará también la regulación y la transparencia del mercado.   


(Gráfico 1) La inversión extranjera en acciones A de China sigue siendo muy baja
Inversión extranjera en los mercados bursátiles mundiales
A 31 de marzo de 2019

Gráfico 1 - La inversión extranjera en acciones A de China sigue siendo muy baja

 

Fuentes: Haver Analytics, Goldman Sachs, BofAML.


El crecimiento del PIB importa, pero este crecimiento importa más

Aunque todo el foco mundial se centra en la desaceleración de la tasa de crecimiento del PIB, el aumento del patrimonio de las familias es un dato de crecimiento más importante para muchas empresas nacionales. La renta de las familias chinas sigue aumentando, especialmente entre la clase trabajadora, a un ritmo de aproximadamente el 10% anual (gráfico 2). Los motivos principales son dos: la demografía y la política. En cuanto al primero, ante la disminución de la población en edad de trabajar china, los trabajadores ven una cierta capacidad de fijación de precios, lo que ejerce presión al alza sobre los salarios.
 

En cuanto a las políticas, el Gobierno ha apostado por fuertes subidas salariales a trabajadores en cada uno de los últimos diez años. Con ello, el Gobierno está asegurando efectivamente el auge del consumo chino entre cientos de millones de personas.
 

De este modo, el consumo chino sigue siendo una de las historias más apasionantes del mundo y podría seguir siéndolo durante décadas. Cada vez más familias chinas compran productos habituales en los países occidentales, como coches, dispositivos electrónicos, cosméticos y seguros de salud, además de gastar cada vez más en alimentación, vacaciones y ocio. La premiumización de los productos es otro tema importante, ya que los consumidores chinos demandan cada vez más productos de mayor calidad.

La renta de las familias chinas sigue aumentando, especialmente entre la clase trabajadora, a un ritmo de aproximadamente el 10% anual.
- Eric Moffett Portfolio Manager, T. Rowe Price Asian Opportunities Equity Strategy

Ascender por la cadena de valor

China también está ascendiendo por la cadena de valor, apartándose poco a poco de su historial de producción de exportaciones de bajo coste. Las subidas salariales han hecho que China resulte menos competitiva como fuente de mano de obra barata, por lo que está abandonando gradualmente algunos de los sectores industriales menos cualificados. Además, China está invirtiendo fuertemente en investigación y desarrollo (I+D) en áreas como el procesamiento de pagos móviles, la inteligencia artificial, la robótica y la tecnología 5G. No contento ya con solo copiar la tecnología de otros a menor precio, el Gobierno chino ha hecho de la innovación un elemento central de su estrategia económica de futuro. Y la inversión está dando resultados, pues las empresas chinas empiezan a robar cuota de mercado a algunas de las compañías globales líderes. Por ejemplo, China es ya el líder reconocido en ámbitos de vanguardia como el reconocimiento facial y de la voz.


(Gráfico 2) Para muchas empresas chinas, el patrimonio de las familias es lo más importante 
Renta disponible de las familias (urbanas)
A 31 de diciembre de 2018

 

Gráfico 2 - Para muchas empresas chinas, el patrimonio de las familias es lo más importante

 

Fuentes: Haver Analytics, Oficina Nacional de Estadística de China, OCDE.


Obstáculos a corto plazo por superar

A pesar de ello, la ruptura de las relaciones comerciales entre China y EE. UU. constituye un claro obstáculo a corto plazo y no parece probable que vaya a haber una solución rápida en un futuro próximo. Sin embargo, en este contexto incierto, las valoraciones en China han caído considerablemente durante el año pasado hasta casi los niveles de la crisis. Y aunque sin duda algunas empresas merecían depreciarse, muchas empresas de calidad también se han dejado arrastrar por la ola de ventas junto a otras malas. Pocas veces hemos visto la confianza de los inversores locales en niveles tan bajos como ahora y, aunque esto genera incertidumbre de mercado a corto plazo, también ofrece oportunidades para comprar buenas empresas a grandes descuentos.  


En conclusión

Los fundamentos del crecimiento de China están muy consolidados: Su porcentaje del PIB sigue siendo importante, mientras que su economía continúa creciendo a más velocidad que casi todos los demás países del mundo. Estas tendencias se ven respaldadas por un sólido crecimiento de la clase media, una fuerte demanda interna y la creciente influencia de la región en la escena política mundial.
 

La incesante disputa comercial entre EE. UU. y China genera incertidumbre a corto plazo. Aunque una guerra comercial prolongada no interesa a ninguno de estos dos países, no parece que estemos cerca de una solución. Dicho esto, ante el inminente año electoral en EE. UU., el presidente Donald Trump tendrá cuidado de adoptar cualquier política que pueda afectar significativamente al crecimiento antes de noviembre de 2020.
 

Mientras tanto, las autoridades chinas cuentan también con palancas de estímulo para usar cuando lo consideran necesario. En efecto, parece que la economía se ha ralentizado hasta el punto de que vemos cómo las autoridades vuelven a retomar ahora algunas de estas políticas de estímulo. Y los efectos positivos ya se están dejando notar en algunos de los sectores industriales.
 

En nuestra opinión, la tesis de inversión positiva a largo plazo de China no ha variado. Los fundamentales que respaldan los mercados financieros nacionales siguen siendo atractivos y los inversores extranjeros apenas han logrado penetrar en las enormes y diversas oportunidades que ofrece China.

 

1 Fuente: J.P Morgan, a 31 de agosto de 2019.

2 Deuda en circulación en Asia excepto Japón, J.P. Morgan, a 31 de octubre de 2018.
 

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201909‑951057