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September 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

US-Notenbank schwenkt bei der Inflationspolitik auf einen Durchschnittswert um

Die Währungshüter verlagern ihren Schwerpunkt auf das Beschäftigungsziel

Die wichtigsten Punkte

  • Die US-Notenbank (Fed) hat sich einen neuen geldpolitischen Handlungsrahmen gegeben, mit dem sie ihr Doppelmandat nicht mehr gleich gewichtet auf Vollbeschäftigung und Preisstabilität ausrichtet, sondern den Schwerpunkt auf die Stärkung des Arbeitsmarktes legt.
  • Die Fed hat sich ausdrücklich verpflichtet, eine Inflationsrate von mehr als 2% zu tolerieren, um Unterschreitungen des Zielwerts durch Überschreitungen auszugleichen.
  • Der Kurswechsel in der US-Zinspolitik dürfte den Finanzmärkten zugutekommen, auch wenn die Anleger noch auf klare Regeln oder Formeln warten.


In seiner Rede vom 27. August hat Fed-Chef Jerome Powell die Ergebnisse der Prüfung des geldpolitischen Handlungsrahmens der Zentralbank zusammengefasst und eine Anpassung des Inflationszieles angekündigt. So will sie die Inflation künftig über die 2%-Marke steigen lassen, wenn diese zuvor darunter lag. In anderen Worten will die Fed ihre Geldpolitik nur dann straffen, wenn sie davon überzeugt ist, dass die Inflation längerfristig über dem Zielwert liegt und dass das Beschäftigungswachstum robust genug ist, um auch Menschen in den mittleren und niedrigeren Einkommensklassen zugutezukommen. Wir glauben, dass Risikoassets wie Unternehmensanleihen und Aktien durch diese Änderung gestützt werden. Allerdings dürfte es ein paar Jahre dauern, bis die Fed zeigen kann, ob sie eine Inflation über 2% tatsächlich toleriert.

Wichtig ist, dass eine durchschnittliche Inflation von rund 2% einen Zielwert darstellt und die Zentralbank keineswegs verpflichtet ist, ihre Geldpolitik nach einer klaren Formel oder Regel anzupassen, wenn dieser verfehlt wird. Außerdem ist unklar, wie konsequent die Fed diesen Zielwert verfolgen wird. Die US-Notenbank will ihren geldpolitischen Handlungsrahmen ungefähr alle fünf Jahre neu auf den Prüfstand stellen, und es ist durchaus denkbar, dass sie ihre Zielwerte und Verfahren noch einmal wesentlich ändert.
 

Die Fed räumt dem Beschäftigungsziel höheren Stellenwert ein

Mit der vorgenommenen Änderung räumt die Notenbank dem „breit angelegten, integrativen Ziel" der Vollbeschäftigung einen höheren Stellenwert ein als ihrem Mandat der Preisstabilität. Der Offenmarktausschuss (FOMC) hat zudem in seiner Erklärung zum neuen Handlungsrahmen die Wortwahl geändert. Während er bislang bei der Festlegung der Geldpolitik von „Abweichungen" von der Vollbeschäftigung sprach, nennt er diese nun „Rückgänge" und macht damit deutlich, dass er in den kommenden Jahren mit eben solchen rechnet.

Durch die neue Formulierung kommt insgesamt zum Ausdruck, dass die Währungshüter das Ziel der Vollbeschäftigung, die häufig gleichgesetzt wird mit der inflationsstabilen Arbeitslosenquote (NAIRU), weniger optimistisch einschätzen. Mit ihrem Kurswechsel legt die Fed de facto ihre traditionellen Modelle auf Eis und wartet stattdessen ab, bis die tatsächlichen Inflationsdaten nachhaltig steigen, bevor sie eine Zinsstraffung vornimmt. Sie schließt damit eine präventive Zinserhöhung für den Fall, dass die Arbeitslosenquote auf die NAIRU steigt, wie es Ende 2016 der Fall war, aus.

[...] bedeutet dies, dass die Fed künftig moderate Überschreitungen der 2%-Marke zulassen wird, wenn die Inflation zuvor darunter lag.

Der FOMC hat bislang nie ein explizites Beschäftigungsziel formuliert. Allerdings hat die Fed nicht nur angekündigt, in Zukunft ein Überschreiten der Inflationsrate ohne formelhaftes Eingreifen zuzulassen. Sie hat außerdem eine breite Palette von Beschäftigungsindikatoren festgelegt, anhand derer sie bewerten kann, ob sie ihr gestärktes Beschäftigungsmandat erfüllt.
 

Asymmetrische geldpolitische Möglichkeiten 

Im aktuellen Umfeld, das geprägt ist durch einen niedrigen realen Gleichgewichtszins, sind die Möglichkeiten der Notenbanken asymmetrisch: Während sie einerseits ihre Geldpolitik nahezu unbegrenzt straffen können, endet andererseits der Spielraum für Zinssenkungen bei der 0-Prozent-Marke. Daher ist es strukturell schwieriger, eine niedrigere Inflation in Schach zu halten als eine höhere. Bislang war die Fed vor allem darauf ausgerichtet, die durchschnittliche Inflation unter 2% zu halten.

Auch wenn die Marktteilnehmer das 2%-Ziel sowohl als Ober- als auch als Untergrenze betrachteten, hat die Notenbank de facto mehr Möglichkeiten, eine Obergrenze durchzusetzen als eine Untergrenze. Daraus folgt, dass eine unter 2% liegende Inflationserwartung verankert wird – was zu einer Abwärtsspirale bei der tatsächlichen Inflation und den nominalen (inflationsbereinigten) Zinssätzen beitragen könnte – und Spielraum für Zinssenkungen bis 0% besteht. Um die längerfristigen Inflationserwartungen bei 2% zu verankern, strebt das FOMC nun ausdrücklich eine Inflation von durchschnittlich 2% an. In der Praxis bedeutet dies, dass die Fed künftig moderate Überschreitungen der 2%-Marke zulassen wird, wenn die Inflation zuvor darunter lag.
 

Finanzstabilität

Zwar mangelt es der Fed nicht an Instrumenten, um Inflationsüberschreitungen einzudämmen. Allerdings ist fraglich, ob diese eingesetzt werden können, ohne an den Finanzmärkten eine hohe Volatilität auszulösen. Die Notenbank hat ausdrücklich bekräftigt, dass sie ihren eher expansiven geldpolitischen Kurs fortsetzt. Zudem räumt sie in ihrem überarbeiteten geldpolitischen Handlungsrahmen der Finanzstabilität einen höheren Stellenwert ein. Daran wird der Hintergrund deutlich, vor dem die Zentralbank nun ihr Doppelmandat (Vollbeschäftigung und Preisstabilität) ausübt: Powell hat in seiner Rede darauf hingewiesen, dass die ungewöhnlich lange Ära mit kontinuierlichem Wirtschaftswachstum nicht wegen der anziehenden Inflation, sondern wegen der finanziellen Instabilität zu Ende gegangen ist, weshalb die Fed nun versuchen muss, das Finanzsystem zu stärken. Dies bedeutet nicht, dass eine moderate, spätzyklische Inflationsüberschreitung die Risiken für die Finanzstabilität aus der Welt schaffen würde, da eine Zinserhöhung mit dem Ziel, weiteren Inflationssteigerungen zu begegnen, heikel wäre. Denn ein erster inflationsbedingter Straffungszyklus seit den späten 1980er Jahren könnte sich sowohl auf die Finanzmärkte als auch die Realwirtschaft negativ auswirken.
 

Wirtschaftliche Folgen: Eine breite Stärkung des Arbeitsmarktes

Der neue geldpolitische Handlungsrahmen der Fed hat zur Folge, dass eine überschießende Inflation toleriert wird, damit möglichst viele Menschen von einem starken Arbeitsmarkt profitieren. Auch wenn die Notenbank insgesamt weiterhin eine zukunftsgerichtete Geldpolitik verfolgen wird, wird dies in Bezug auf die Inflation weniger stark der Fall sein. Mit einem toleranteren Ansatz bei der Verfolgung eines symmetrischen Inflationsziels wächst der Druck auf die Notenbank, bei der Stärkung des Arbeitsmarktes Erfolge zu liefern. Die vorstehend erläuterten asymmetrischen geldpolitischen Möglichkeiten bedeuten, dass das Risiko kleiner ist, wenn man ein Überschießen der Inflation toleriert, als wenn man versucht, ein antizipiertes Überschießen zu verhindern, das möglicherweise niemals eintritt.

Wir glauben, dass die vorgenommenen Änderungen am geldpolitischen Handlungsrahmen die Chancen auf einen nachhaltigeren Aufschwung erhöhen – und zugleich das Risiko einer geldpolitisch induzierten Konjunkturverlangsamung senken. Zumindest in geringfügigem Maße dürfte dies Aktien und Unternehmensanleihen, aber auch US-Treasuries, stützen. Insgesamt dürften die kurzfristigen Effekte des Strategiewechsels jedoch recht klein sein, wenn sich die Fed nicht stärker zu konkreten Regeln oder Formeln verpflichtet, um ihr Inflationsziel zu erreichen. Zugleich dürfte es einige Jahre dauern, bis die Inflation die 2%-Marke tatsächlich erreicht – und das neue durchschnittliche Inflationsziel überhaupt zum Tragen kommt.
 

Worauf es jetzt ankommt

Wir werden die Konjunkturprognosen (Summary of Economic Projections) des FOMC genau analysieren. Diese geben Aufschluss über die Einschätzungen der einzelnen Fed-Mitglieder in Bezug auf Wirtschaftswachstum, Inflation, Arbeitslosigkeit und Zinsentwicklung. Die Aktualisierung vom 16. September verlängert den Prognosezeitraum um ein Jahr – also bis 2023. Ob die Fed tatsächlich eine zyklische Inflationsüberschreitung toleriert, wird sich zeigen, wenn sie bei einer steigenden Teuerungsrate auf Zinserhöhungen verzichtet.

 

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