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November 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Aufspüren von Möglichkeiten bei Kreditpapieren mit Non-Investment-Grade-Rating

Die Kreditanalyse kann Wertpotenzial bei Bankkrediten, Hochzinsanleihen aufzeigen

Die wichtigsten Punkte

  • Hochzinsanleihen und Bankkredite bieten im aktuellen Umfeld, das im Zeichen der anhaltenden Konjunkturerholung und extrem tiefer Zinsen steht, diverse Vorteile und Risiken.
  • Die Kreditqualität am breiten Markt für Bankkredite ist gesunken, doch die Gesamtbonität des Hochzinsanleihemarkts hat sich durch „gefallene Engel“ verbessert.
  • Unterstützt durch unser globales Kreditanalystenteam halten wir in beiden Segmenten für Kreditpapiere mit einem Rating unterhalb Investment Grade (IG) nach ausgewählten Möglichkeiten Ausschau.


Hochzinsanleihen und Bankkredite (oder Leveraged Loans) stellen zwei Anlagemöglichkeiten im Kreditbereich mit einem Rating unterhalb Investment Grade dar. Beide Sektoren weisen im aktuellen Umfeld, das im Zeichen der aktuellen Konjunkturerholung und extrem tiefer Zinsen steht, sowohl Stärken als auch Risiken auf. Die Märkte für Bankkredite und Hochzinsanleihen sind in den USA bedeutend größer als in Europa, obgleich sich die beiden Regionen in Sachen Kreditqualität im Großen und Ganzen recht ähnlich sind. Unsere Portfoliomanager für globale Anleihen erkennen bei einigen europäischen Hochzinsanleihen in wenig gefragten Branchen sowie bei US-Hochzinsanleihen und Bankkrediten von Unternehmen, die von der allmählichen Wiedereröffnung der Wirtschaft profitieren können, vereinzelte Möglichkeiten.

Variable Zinsen bei Bankkrediten

Wie alle Anlagen sind auch festverzinsliche Instrumente mit diversen Risiken verbunden, hauptsächlich mit Kredit- und Zinsrisiken. Bei Hochzinsanleihen und Leveraged Loans ist zwar das Kreditrisiko höher als bei IG-Anleihen, doch das Zinsrisiko ist vergleichsweise geringer. Die höheren Erträge und das geringere Zinsrisiko sind charakteristische Merkmale von Hochzinsanleihen und Leveraged Loans, sodass diese beiden Segmente in einem Niedrigzinsumfeld attraktiv sind.

Ähnlich wie Hochzinsanleihen weisen auch Bankkredite Ratings unterhalb Investment Grade auf. Folglich sind die Coupons höher, um für das höhere Risikokreditrisiko zu entschädigen. Kredite sind im Allgemeinen aber besichert und genießen in der Kapitalstruktur des Emittenten Vorrang gegenüber Anleihen, das heißt, bei einem Ausfall des Emittenten werden sie vor den Anleihen zurückgezahlt. Der Coupon eines Leveraged Loan entspricht einem Benchmark- oder Basiszins, normalerweise dem 3-Monats-LIBOR (London Interbank Offered Rate),1 zuzüglich eines festen Kreditspread. Der Coupon wird in regelmäßigen Abständen – häufig alle 90 Tage – auf Basis des veränderten Basiszinses neu festgelegt. Einige Bankkredite sind mit einer Untergrenze („Floor“) versehen, sodass sie einen Mindestzins bieten, falls der LIBOR oder der Benchmarkzins auf tiefe Niveaus sinkt.

Die höheren Erträge und das geringere Zinsrisiko sind charakteristische Merkmale von Hochzinsanleihen und Leveraged Loans.…

Aufgrund ihres variablen Zinses ist die Duration von Bankkrediten relativ niedrig2 – ein einzigartiges Merkmal am Fixed-Income-Markt. Steigende Zinsen sind aktuell zwar nicht unser Basisszenario, jedoch könnte ein unerwarteter Anstieg der Inflation durch eine über Erwarten starke Erholung von der Rezession die Zinsen höher treiben. In einem solchen Umfeld würden Kredite vermutlich weniger stark unter Druck geraten als festverzinsliche Anleihen. Die Duration von Non-Investment-Grade-Anleihen ist zwar länger als die von Leveraged Loans, aber kürzer als jene von IG-Schuldtiteln mit ähnlicher Fälligkeit. Sie sind dadurch bis zu einem gewissen Grad gegen höhere Zinsen immun.

Märkte für Kredite und Hochzinsanleihen in den USA viel größer als in Europa

Der US-Markt für Bankkredite ist mit einem Volumen von rund USD 1,2 Bio. per 30. September sehr viel größer als sein europäisches Pendant (ca. USD 320 Mrd.).3 Die Kreditqualität liegt nach Angaben von J.P. Morgan jedoch für beide Märkte in der B -Kategorie. Der US-Hochzinsanleihemarkt war mit einem Volumen von insgesamt etwa USD 1,6 Bio. ebenfalls viel größer als der europäische Markt für Non-Investment-Grade-Titel (ca. USD 600 Mrd.).

Die Kreditqualität lag für beide Hochzinsanleihemärkte zwar im Durchschnitt bei BB, doch Emittenten mit Bezug zur Energie machen in den USA einen größeren Teil des Marktes aus als in Europa. Dadurch besaßen Non-Investment-Grade-Anleihen in Europa in der Vergangenheit einen leichten Qualitätsvorteil gegenüber ihren US-Pendants. Bei Leveraged Loans ist der Anteil der Titel mit Bezug zur Energie noch geringer als am europäischen Markt für Hochzinsanleihen. Auch dies trägt zur vergleichsweise geringen zyklischen Ausrichtung des Segments bei.

Bonität am Markt für Bankkredite sinkt

Wir haben beobachtet, dass die durchschnittliche Bonität am breiten Markt für Bankkredite im Allgemeinen gesunken ist, da die Banken bei der Vergabe in den letzten Jahren weniger strikt gewesen sind, vor allem aufgrund der starken Nachfrage nach der Anlageklasse in Zeiten steigender Zinsen. Auch der Schutz für Gläubiger, den Kreditbedingungen bieten,4 hat abgenommen, sodass die Kreditbedingungen heute mehr jenen von Hochzinsanleihen ähneln. Zusammen mit dem Druck, der auf einigen Unternehmen infolge der Pandemie und der Rezession lastet, machen diese Trends eine rigorose Kreditanalyse für Anleger, die in Kredite und Non-Investment-Grade-Anleihen investieren, noch wichtiger. Dieses Umfeld ist für aktive Portfoliomanager gut geeignet.

Kreditqualität am Markt für Hochzinsanleihen steigt

Im Gegensatz dazu hat sich die Kreditqualität von Hochzinsanleihen im Allgemeinen verbessert. Die Rezession hat viele „gefallene Engel“ hervorgebracht – Unternehmen mit einem BBB-Rating (niedrigstes Investment-Grade-Rating), die auf BB (höchstes Non-Investment-Grade-Rating) herabgestuft wurden. Durch diese höherwertigen Emittenten – viele davon große, etablierte Unternehmen, die zu relativ günstigen Konditionen Finanzmittel beschaffen können – hat sich die Kreditqualität im Universum der Anleihen ohne IG-Rating insgesamt gebessert.

Die infolge der Pandemie sehr große Zahl von gefallenen Engeln hat den seit Längerem zu beobachtenden Aufwärtstrend der Kreditqualität am Hochzinsanleihemarkt beschleunigt. Vor der globalen Finanzkrise von 2008 und 2009 wies der Markt für Non-Investment-Grade-Anleihen überwiegend ein Rating von B auf. Als nach der globalen Finanzkrise die Zinsen sanken, entdeckten viele Anleiheinvestoren bei der Suche nach Rendite den Hochzinsmarkt für sich. Viele von ihnen konzentrierten sich in aller Regel auf Investment-Grade-Anleihen und betrachteten daher Titel mit BB-Rating als eine Möglichkeit, sich in das Segment der Non-Investment-Grade-Anleihen vorzuwagen und auf diese Weise höhere Renditen zu erzielen. Besonders in Europa wollten im Hochzinssegment Emittenten mit höherem Rating (BB) genau diese Nachfrage bedienen.

Der US-Markt für Hochzinsanleihen ist seit der globalen Finanzkrise um über 70% angewachsen, da die Unternehmen dank der starken Nachfrage nach Renditen munter Anleihen begeben konnten. Durch Ausfallwellen verschwanden weniger hochwertige Unternehmen vom Markt, und einige Emittenten gingen von Leveraged Loans zu besicherten Hochzinsanleihen über, was die Kreditqualität des Markts insgesamt eher in Richtung BB verändert.

Emissionen von CLOs stützen Bankkredite

Bankkredite für beinahe USD 68 Mrd. kamen nach Angaben von J.P. Morgan im 3. Quartal 2020 auf den Markt, mehr als im 2. Quartal, aber deutlich weniger als die Hälfte des Neuemissionsvolumens im 1. Quartal, und da vor allem im Januar und Februar. Das Emissionsvolumen der Collateralized Loan Obligations (CLOs)5 ist weiter gestiegen, seit der Ausbruch der Pandemie den Markt im März erschütterte und zuverlässig für Nachfrage nach Bankkrediten sorgte. CLOs sind mit Abstand die größten Käufer von Leveraged Loans und bieten eine beachtliche technische Unterstützung. Im 3. Quartal haben Kreditfonds branchenweit zudem die niedrigsten Rückzahlungen der letzten acht Quartale gemeldet.

Angebot an neuen Hochzinsanleihen steigt

Unternehmen mit einem Non-Investment‑Grade-Rating haben im April und Mai Anleihen in erheblichem Umfang begeben, um ihre Bilanzen gegen die Auswirkungen der Pandemie und der Rezession zu sichern. Das Neuangebot stieg auch im Sommer weiter stark an, sodass das Emissionsvolumen im 2. und 3. Quartal nach Angaben von J.P. Morgan die höchsten Quartalswerte überhaupt erreichte. Am US-Markt für Hochzinsanleihen agiert eine große Basis von institutionellen Anlegern, die sich auf diese Anlageklasse spezialisiert haben und deren Nachfrage nach Neuemissionen den Markt gestützt hat.

Am europäischen Markt für Hochzinsanleihen sind die Akteure meist wechselhafter, steigen mal in das Segment ein, mal aus. Die Emissionstätigkeit in Europa ist daher deutlich schwächer als in den USA. Allerdings kauft die Europäische Zentralbank (EZB) bereits seit Jahren IG-Unternehmensanleihen. Dadurch sind die Renditen gesunken, was die Anleger dazu bewegen soll, sich in Non-Investment-Grade-Anleihen zu engagieren, um höhere Renditen zu erzielen. Auf ganz ähnliche Weise hat die US-Notenbank (Fed) in diesem Jahr im Rahmen ihrer Anleihekaufprogramme börsengehandelten Fonds (ETFs) für Hochzinsanleihen Unterstützung geboten.

Ausgewählte Möglichkeiten bei Krediten und Hochzinsanleihen

Wir sind uns zwar der gestiegenen Kreditrisiken und der geringeren Liquidität bei Hochzinsanleihen und Bankkrediten bewusst, halten in enger Zusammenarbeit mit unserem globalen Team von Kreditanalysten jedoch in beiden Non-Investment-Grade-Kreditsegmenten nach ausgewählten Möglichkeiten Ausschau. Insbesondere betrachten wir einige europäische Hochzinsanleihen aus weniger gefragten Branchen mit Bezug zum Reise- und Transportsektor sehr genau, um eventuell fehlbewertete Unternehmensanleihen zu finden. Hochzinsanleihen und Leveraged Loans von Unternehmen, die von einer allmählichen Wiedereröffnung der Wirtschaft oder der Entwicklung von Medikamenten und Impfstoffen gegen Covid-19 profitieren dürften, bieten ebenfalls Chancen. Darüber hinaus erkennen wir am Hochzinsmarkt der USA Wertpotenzial in gefallenen Engeln, deren Kurse massiv unter Druck geraten sind.


Darauf achten wir in nächster Zeit

Investment-Grade-Unternehmensanleihen sind seit Jahren Teil der quantitativen Lockerungsprogramme der EZB. Europäische Non-Investment-Grade-Anleihen erhalten dadurch Unterstützung, da die Renditen der IG-Segmente auf tiefen – unattraktiven – Niveaus bleiben. Die Fed hat im März ein Kaufprogramm für Unternehmensanleihen initiiert. Wir behalten die Entwicklung der Zentralbankpolitik genau im Auge und achten auf Anzeichen dafür, dass die Zentralbanken ihre Unternehmensanleihekäufe aufstocken oder verlängern werden.

 

Wichtigste Risiken—Folgende Risiken sind für die in diesem Dokument dargestellte Strategie von wesentlicher Bedeutung:

Schuldtitel können durch eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen infolge von Ratingherabstufungen oder Ausfällen belastet werden, die sich auf den Wert einer Anlage negativ auswirken können. Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen Kredit-, Liquiditäts- und Zinsrisiken sowie dem Risiko einer vorzeitigen Kündigung. Wenn die Zinsen steigen, sinken im Allgemeinen die Anleihekurse. Anlagen in Hochzinsanleihen sind mit einem größeren Kursschwankungs-, Illiquiditäts- und Ausfallrisiko verbunden als Anlagen in Wertpapieren mit höherem Rating. Anlagen in Bankkrediten können mitunter schwierig zu bewerten und überaus illiquide sein; sie sind mit Kreditrisiken, zum Beispiel dem Risiko, dass der Kreditbetrag oder die Zinsen nicht gezahlt werden, sowie mit Konkurs- und Insolvenzrisiken verbunden.

 

Wichtige Informationen

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