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April 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Hochzinsanleihen aus Multi-Asset-Perspektive

In Zeiten mit weiten oder engen Spreads bestehen potenzielle Chancen


Hochzinsanleihen bieten Multi-Asset-Anlegern viele Vorteile, was eine strategische Allokation in ein diversifiziertes Portfolio rechtfertigt. Aber während viele, wenn nicht sogar die meisten Multi-Asset-Anleger nun Allokationen in Hochzinsanleihen vorhalten, ist ein Prozess für Allokationen zu Gunsten bzw. Ungunsten von Hochzinsanleihen in einem Umfeld, das im Verhältnis zu einem Korb aus US-Treasuries und Aktien mit ähnlichen Merkmalen besonders günstig oder ungünstig erscheint, weniger verbreitet.

Die folgende Analyse legt nahe, dass Anlegern, die bei ihren Allokationen in Hochzinsanleihen das Prinzip „festlegen und vergessen“ heranziehen, Chancen auf die Erwirtschaftung zusätzlicher Erträge und/oder das Management von Abwärtsrisiken entgehen, wenn Spreads historisch weit oder eng werden.
 

Hochzinsanleihen: Eine Gesamtportfolio perspektive

Hochzinsanleihen werden oft als ein Hybrid aus Aktien und Investment-Grade-Anleihen (IG-Anleihen) angesehen, weil sie gemeinsame Merkmale mit diesen Vermögenswerten aufweisen. Im Verhältnis zu IG-Anleihen bieten sie wesentlich höhere Renditen. Der Zusatzrendite-Spread gegenüber US-Treasuries entschädigt Anleger für die schwächeren Bilanzen und die höheren Ausfallrisiken von Unternehmen, die Hochzinsanleihen ausgeben. Neben positiven Eigenschaften als Anlageklasse an sich verschaffen Hochzinsanleihen Anlegern aber noch weitere potenzielle Vorteile:

  • Im Verhältnis zu Aktien sind Hochzinsanleihen in der Kapitalstruktur auf einer höheren Ebene angesiedelt, und genau wie IG-Unternehmensanleihen sorgen sie für eine Diversifizierung der Kapitalstruktur.
  • Benchmarks für Hochzinsanleihen bieten eine branchen-, faktor- und unternehmensspezifische Diversifizierung, die sich im Laufe der Zeit eher aufgrund von Emissionstrends statt der relativen Aktien-Performance ändert, die Änderungen an nach Marktkapitalisierung gewichteten Aktien-Benchmarks herbeiführt.
  • Hochzinsanleihen bieten gegenüber den meisten Anlageklassen deutlich höhere Erträge bzw. einen deutlich höheren Carry. Während dies für ertragsorientierte Anleger besonders vorteilhaft ist, kann das für Total-Return-Anleger ebenfalls von Nutzen sein. Dies gilt vor allen Dingen dann, wenn sich andere Anlageklassen in einer engen Spanne bewegen und Erträge einen größeren Anteil der Gesamtportfoliorendite ausmachen.

Untersuchung der Beziehungen zwischen den Ertragsquellen von Hochzinsanleihen

(Abb. 1) Aufgliederung der historischen einjährigen Erträge aus Hochzinsanleihen

Untersuchung der Beziehungen zwischen den Ertragsquellen von Hochzinsanleihen

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Januar 1994 bis September 2019
Quelle: Bloomberg Index Services Limited (siehe „Zusätzliche Angaben“); Datenanalysen von T. Rowe Price.
Hochzinsanleihen = Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index.

Nach unserer Ansicht hat es für Asset-Allokatoren wesentliche Bedeutung, bei der Diversifizierung nicht nur Anlageklassen zu berücksichtigen, sondern beim Aufbau von Portfolios auch gemeinsamen Faktoren Rechnung zu tragen. Ein relativ einfacher Ansatz zur Betrachtung von Anlageklassenfaktoren auf Gesamtportfolioebene besteht darin, jede Anlageklasse in die beiden primären Faktoren zu zerlegen, die den überwiegenden Teil der Erträge erklären: Zinssätze (d. h., Treasury-Renditen) und Aktien. Wir halten diesen Ansatz aus zwei Gründen für besonders geeignet, um die Erträge von Hochzinsanleihen zu analysieren:

  • Hochzinsanleihen sind häufig börsennotiert und werden anhand der Zins-Spreads im Verhältnis zu Treasuries analysiert, so dass sich Gesamtrendite und Ertrag ganz einfach in die Treasury- und die Spread-Komponente aufgliedern lassen.
  • Genau wie Aktien dienen die Spreads von Hochzinsanleihen als Barometer für zukünftige Unternehmensgewinne. Deswegen sind die jeweils generierten Erträge hochgradig miteinander korreliert.

Nach unserer Ansicht hat es für Asset-Allokatoren wesentliche Bedeutung, bei der Diversifizierung nicht nur Anlageklassen zu berücksichtigen, sondern beim Aufbau von Portfolios auch gemeinsamen Faktoren Rechnung zu tragen.

Abbildung 1 stellt historische einjährige Erträge von Hochzinsanleihen dar, die in ihre Komponenten - Treasury-Rendite und Spread - aufgegliedert sind. Wenn wir die Erträge von Hochzinsanleihen auf diese Weise betrachten, können wir die Beziehung zwischen den beiden Renditequellen von Hochzinsanleihen über die Zeit erkennen. In Verbindung mit Abbildung 2 können wir außerdem sehen, wie eng Erträge aus Aktien und Kredit-Spreads, Carry und Gewinne/Verluste sich tendenziell über mehrere Zyklen miteinander verändert haben.

Die Erträge aus den Spreads von Hochzinsanleihen weisen Korrelationen zu Aktien auf

(Abb. 2) Rollierende einjährige Erträge aus den Spreads von US-Hochzinsanleihen gegenüber den Erträgen aus dem S&P 500 Index

Die Erträge aus den Spreads von Hochzinsanleihen weisen Korrelationen zu Aktien auf

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Januar 1994 bis September 2019.
Quellen: Bloomberg Index Services Limited und Standard & Poor’s (siehe „Zusätzliche Angaben“); Datenanalysen von T. Rowe Price.
Hochzinsanleihen = Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index.

In der Vergangenheit haben sowohl Spreads als auch Aktien in Zeiten ruhiger oder sich bessernder Märkte positive Erträge generiert. In Stressphasen (wenn sich Spreads ausweiteten und Aktien fielen) und während der darauf folgenden Erholungsphasen (wenn sich die Spreads verengten und Aktien stiegen) bestand in der Vergangenheit zwischen Spreads und Aktienerträgen eine noch höhere Korrelation. Beispielsweise beim Platzen der Technologieblase (in den Jahren 2000 bis 2003) und dann wieder während der globalen Finanzkrise 2008-2009 weiteten sich die Spreads aus und sorgten für hohe Verluste (genau wie Aktien), produzierten aber während der dann folgenden Erholung beträchtliche Gewinne.

Da in der Vergangenheit diese feste Beziehung zwischen Spreads und Aktien bestand und nach unserer Erwartung weiter besteht, können wir einen Stellvertreter für Hochzinsanleihen schaffen. Dazu ersetzen wir den Ertrag aus Spreads durch den Ertrag aus Aktien mit einer Beta-Anpassung (b), die wie folgt die Risikodifferenz zwischen Spread-Erträgen und Aktienerträgen abbildet: EHochzinsanleihen = ETreasuries + b(EAktien) + e.

Die oben beschriebenen Merkmale von Spreads sind in Abbildung 3 ersichtlich. Sie zeigt, wie sich historisch enge (die untersten 20%) und historisch weite (die obersten 20%) Spreads in einjährigen zukunftsgerichteten Spread-Erträgen niedergeschlagen haben. Über den dargestellten Zeitraum lagen die Spreads unter 3,2% in den untersten 20% der beobachteten Fälle und über 6,6% in den obersten 20% der beobachteten Fälle. Aus zwei Gründen haben wir uns dazu entschieden, in Abbildung 3 nur die Erträge aus den Spreads von Hochzinsanleihen (im Gegensatz zu den Gesamterträgen von Hochzinsanleihen) darzustellen:

  • Die Renditen von US-Treasuries sind seit mehr als 30 Jahren rückläufig und derzeit im Verhältnis zur Vergangenheit deutlich niedriger. Damit sind angesichts der heutigen Niedrigzinsen die Erträge aus der Treasury-Komponente weniger relevant.
  • Letztendlich wollen wir durch einen Vergleich der Erträge aus den Spreads von Hochzinsanleihen mit den Erträgen aus Aktien feststellen, ob und wann die einen eine deutlich bessere Verteilung als die anderen bieten, so dass eine Änderung der Allokation angezeigt sein könnte.

...wenn in der Vergangenheit weite Spreads herrschten, war die Verteilung der Erträge stärker in Richtung Aufwärtspotenzial als auf Abwärtsrisiken ausgerichtet.

Aus Abbildung 3 geht klar hervor, dass, wenn in der Vergangenheit weite Spreads herrschten, die die Verteilung der Erträge stärker in Richtung Aufwärtspotenzial als auf Abwärtsrisiken ausgerichtet war. Wie bereits erörtert, liegt dies daran, dass Anleger in Zeiten weiter Spreads nicht nur mehr Carry erhielten, sondern auch eine höhere Wahrscheinlichkeit auf zusätzliche Gewinne bestand, wenn sich die Spreads später gegenüber ihren historisch weiten Ständen verengten.

Zu beachten ist, dass dennoch ein erhebliches Abwärtsrisiko bestand, als die Spreads die Marke von 6,6% überschritten, da eine weitere Ausweitung durchaus möglich gewesen wäre (was sowohl beim Platzen der Technologieblase als auch während der globalen Finanzkrise tatsächlich eingetreten ist). In unseren Augen wurden Anleger jedoch für dieses Risiko in Form eines im Verhältnis zum Abwärtspotenzial größeren Aufwärtspotenzials mehr als entschädigt.

In der genau entgegengesetzten Extremsituation, als historisch enge Spreads herrschten, wies die Verteilung zukunftsgerichteter Erträge aus den Spreads von Hochzinsanleihen mehr Abwärts- als Aufwärtspotenzial auf. Wie bei unserem Beispiel einer Metallfeder war dies darauf zurückzuführen, dass einer weiteren Verengung Barrieren im Wege standen, die die Erträge aus Spreads auf das damalige Carry-Niveau beschränkten, und es bestenfalls bescheidene zusätzliche Gewinne aus einer weiteren Verengung gab. In einem derartigen Umfeld existierte zudem in Situationen, in denen sich die Bedingungen verschlechterten, in der Regel wenig Widerstand gegenüber einer Ausweitung der Spreads. Anders als in Zeiten, in denen historisch weite Spreads herrschten, boten enge Spreads ein geringeres Maß an Carry, um Anleger vor Verlusten zu schützen.
 

Verteilung von Erträgen aus Spreads im Verhältnis zu Aktien

Da Erträge aus den Spreads von Hochzinsanleihen und Erträge aus Aktien hochgradig mit dem Konjunkturzyklus korreliert sind, bestand für eine Anlagekategorie eine bessere Verteilung potenzieller Erträge, als die Spreads relativ eng oder weit waren? In der Vergangenheit lautete die Antwort auf diese Frage im Allgemeinen ja.

In Zeiten weiter Spreads wiesen die Erträge von Hochzinsanleihen Potenzial nach oben auf

(Abb. 3) Verteilungen der rollierenden einjährigen Erträge aus den Spreads von Hochzinsanleihen

In Zeiten weiter Spreads wiesen die Erträge von Hochzinsanleihen Potenzial nach oben auf

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Januar 1994 bis September 2019
Quelle: Bloomberg Index Services Limited (siehe „Zusätzliche Angaben“); Datenanalysen von T. Rowe Price.
Hochzinsanleihen = Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index.

In der Vergangenheit schnitten die Erträge aus Spreads in Zeiten weiter Spreads besser ab, wohingegen Aktien in Zeiten enger Spreads besser abschnitten

Verteilungen der Erträge aus den Spreads von Hochzinsanleihen und der Beta-bereinigten Gesamterträge aus dem S&P 500 Index

In der Vergangenheit schnitten die Erträge aus Spreads in Zeiten weiter Spreads besser ab, wohingegen Aktien in Zeiten enger Spreads besser abschnitten

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Nur zur Veranschaulichung.
Januar 1994 bis September 2019
Hochzinsanleihen = Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index
Quellen: Bloomberg Index Services Limited und Standard & Poor’s (siehe „Zusätzliche Anlagen“); Datenanalysen von T. Rowe Price.

Abbildung 4 vergleicht die Beta-bereinigten zukunftsgerichteten Erträge aus dem S&P 500 Index mit den in Abbildung 3 dargestellten Erträgen aus Spreads von Hochzinsanleihen in den engsten 20% und den weitesten 20% der betrachteten Fälle. Die Aktienerträge sind Beta-bereinigt, um das Aktienrisiko bei Spreads und Aktien in etwa zu egalisieren. In der Vergangenheit wiesen die Erträge aus den Spreads von Hochzinsanleihen ein Aktien-Beta von etwa 0,5 auf. In Zeiten enger Spreads waren die Betas jedoch niedriger (0,2 in den untersten 20% der betrachteten historischen Fälle) als in Zeiten weiter Spreads (0,8 in den obersten 20% der betrachteten Fälle).

Nach unserer Ansicht ist ein Beta-bereinigter Vergleich geeignet, weil er den Unterschied in den Ertragsverteilungen isoliert, ohne das allgemeine Aktien-Beta auf Gesamtportfolioebene zu erhöhen. Wir meinen, Asset-Allokatoren sollten die Entscheidung, das Aktienrisiko zu erhöhen, und die Entscheidung, wie sich am besten ein Engagement im Aktienfaktor bewerkstelligen lässt, voneinander trennen.

Betrachten wir die Verteilung der Erträge in Zeiten historisch weiter Spreads, erkennen wir, dass die Verteilung der Erträge aus Spreads (blau dargestellt) über der Verteilung der Beta-bereinigten Erträge aus Aktien (orange dargestellt) lag. Konkret wiesen die Spreads von Hochzinsanleihen einen höheren medianen Ertrag mit einem größeren Aufwärts- und einem geringeren Abwärtspotenzial auf.

...grundsätzlich halten wir die Argumente, die für eine Änderung der Allokation sprechen, bei weiten Spreads für überzeugender als bei engen Spreads im Verhältnis zu historischen Bandbreiten.

In der Vergangenheit stellten wir in einem Umfeld mit engen Spreads fest, dass die Verteilung der Beta-bereinigten Erträge aus Aktien über ein Jahr gleichmäßiger verlief und dass die negative Schiefe (größeres Abwärts- als Aufwärtspotenzial) von Erträgen aus Spreads durch den Einsatz von Aktien als Stellvertreter für Spreads verbessert werden konnte.

Abbildung 5 betrachtet die Entwicklung von Hochzinsanleihen im Verhältnis zu einem hochzinsähnlichen Instrument, das sich aus Treasuries und Beta-bereinigten Aktien zusammensetzt, aus einem anderen Blickwinkel. Der untersuchte Bereich an der linken Seite des Diagramms macht das Verhältnis der Erträge in den engsten 20% der betrachteten Spreads deutlich. Demgegenüber stellt der untersuchte Bereich rechts das Verhältnis der Erträge in den weitesten 20% der betrachteten Spreads dar. Erneut können wir sehen, dass während des dargestellten Zeitraums Hochzinsanleihen in Phasen mit weiten Spreads generell besser abgeschnitten haben als der Stellvertreter und in Phasen mit engen Spreads das Gegenteil der Fall war.

Zu beachten ist, dass aufgrund wichtiger Vorbehalte eine Umstellung von Hochzinsanleihen auf Aktien und Treasuries in Zeiten mit engen Spreads an Attraktivität gegenüber Zeiten mit weiten Spreads verliert:

  • In der Vergangenheit war der Carry selbst in Zeiten enger Spreads bei Hochzinsanleihen deutlich höher als bei Beta-bereinigten Aktien. Wie bereits an früherer Stelle erwähnt, kann der Carry für Anleger auf Märkten, die sich innerhalb enger Bandbreiten bewegen, äußerst vorteilhaft sein.
  • Wie aus Abbildung 1 ersichtlich ist, blieben in der Vergangenheit enge Spreads oft lange Zeit eng.

Aus diesen Gründen halten wir grundsätzlich die Argumente, die bei weiten Spreads für eine Änderung der Allokation sprechen, für überzeugender als bei engen Spreads im Verhältnis zu historischen Bandbreiten.
 

Relative Wertentwicklung aus einem anderen Blickwinkel

(Abb. 5) Rollierende einjährige Erträge aus Hochzinsanleihen gegenüber einem hochzinsähnlichen Instrument1

Relative Wertentwicklung aus einem anderen Blickwinkel

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Nur zur Veranschaulichung.
Januar 1994 bis September 20191 Hochzinsähnliches Instrument = Treasuries mit vergleichbarer Duration + Beta‑bereinigte Aktien.
Hochzinsanleihen = Bloomberg
Barclays U.S. High Yield Index. Treasuries mit vergleichbarer Duration = Total-Return-Reihe aus dem Bloomberg Barclays High Yield Index minus der Spreads, 0,78 bei den weitesten 20% und 0,5 für das Spread-Umfeld in allen anderen Fällen.
Quellen: Bloomberg Index Services Limited und Standard & Poor’s (siehe „Zusätzliche Angaben“); Datenanalysen von T. Rowe Price.
Hochzinsanleihen = Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index.

Umsetzung und andere Erwägungen

Auf Basis dieser Analyse würden wir sagen, dass Anleger in Zeiten, in denen die Spreads im Verhältnis zu typischen historischen Bandbreiten weit sind, ihr Risiko/Rendite-Profil verbessern können, indem sie ihr Engagement in Hochzinsanleihen erhöhen und in Aktien sowie Treasuries verringern. Für jede Einheit, um die die Position eines Portfolios in Hochzinsanleihen erhöht wird, könnte ein Anleger beispielsweise 0,8 Einheiten Aktien und 0,2 Einheiten Treasuries verkaufen. Je nachdem, wie die Umsetzung dieses Schritts erfolgte, d. h., mit Hilfe von Derivaten oder physischen Wertpapieren, könnte ein Anleger die Duration des verkauften Treasury-Portfolios so anpassen, dass sie an die Duration der Treasury-Komponente von Hochzinsanleihen angeglichen ist.

Wir haben uns bei unserer Analyse bewusst für den S&P 500 als Index entschieden, weil Large-Cap-Aktien eine praktische Kapitalquelle für die Finanzierung einer Übergewichtung in Hochzinsanleihen in Zeiten sich ausweitender Spreads darstellen. Auch wenn diese Vereinfachung die praktische Umsetzung erleichtert, könnten Anleger auch die Verwendung eines Aktienkorbs in Erwägung ziehen, der den Merkmalen der Hochzinsindizes stärker ähnelt. Diese weisen in der Regel eine geringere durchschnittliche Marktkapitalisierung, eine geringere Bonität im Verhältnis zum S&P 500 und eine Branchenallokation auf, die den bedeutenden Hochzinsindizes ähnlicher ist.

Schließlich ist es wichtig zu beachten, dass sich die Benchmarks für Hochzinsanleihen kontinuierlich weiterentwickeln. Ein wichtiger Trend, den es hervorzuheben gilt, ist die allgemeine Verbesserung der Bonität des Hochzinsuniversums in den letzten Jahren. Ein Grund hierfür liegt darin, dass sich Emittenten von Hochzinsanleihen mit geringer Bonität zwecks Kapitalbeschaffung zunehmend dem Kreditmarkt zuwenden, statt Hochzinsanleihen auszugeben.

Aufgrund derartiger Veränderungen hat es maßgebliche Bedeutung, durch einen Vergleich der Merkmale des heutigen Marktes für Hochzinsanleihen und des Marktes in der Vergangenheit festzustellen, ob Spreads, die einstmals als historisch weit oder eng angesehen wurden, immer noch geeignete Auslöser für Portfolioveränderungen darstellen. Deswegen empfehlen wir, nicht einen rein quantitativen Ansatz zugrunde zu legen, sondern vielmehr einen Ansatz, der auf einem Mix aus quantitativer Analyse und fundierten zukunftsgerichteten Beurteilungen beruht.

 

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Adam Marden

Adam Marden Multi-Asset Investment Analyst

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