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Mai 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Eurozone: schwere Rezession

Die Stützungsmaßnahmen der EZB federn die Folgen der Corona-Krise ab.

Die wichtigsten Punkte

  • Die Wirtschaft der Eurozone ist im ersten Halbjahr in die schwerste Rezession seit dem Zweiten Weltkrieg gerutscht, dürfte sich in der zweiten Jahreshälfte aber schnell wieder erholen.
  • Staatsanleihen der Währungsunion werden durch den aggressiven Aufkauf von Wertpapieren durch die Europäische Zentralbank gestützt, weshalb mit sinkenden Spreadunterschieden zwischen Peripherie- und Kernanleihen zu rechnen ist.
  • Eine Herabstufung der Länderratings dürfte weitgehend ausbleiben. Zugleich sind die europäischen Banken offenbar gut aufgestellt, um selbst einen schweren Konjunkturschock zu meistern.


Obwohl die Wirtschaft der Eurozone im ersten Halbjahr in die schwerste Rezession seit dem Zweiten Weltkrieg gerutscht ist, dürfte sie die Krise robust überstehen und sich in der zweiten Jahreshälfte schnell wieder erholen. Mit dem aggressiven Aufkauf von Vermögenswerten hilft die Europäische Zentralbank (EZB) den Mitgliedsstaaten dabei, die finanziellen Belastungen der Pandemie zu schultern. Damit erhalten die Märkte für Staatsanleihen eine massive Stützung, sodass die Spreadunterschiede zwischen Peripherie- und Kernanleihen sinken dürften.

Eine Herabstufung der Länderratings dürfte, zumindest kurzfristig, weitgehend ausbleiben. Zugleich sind die europäischen Banken offenbar gut aufgestellt, um selbst einen schweren Konjunkturschock zu meistern. Da keine Bankenkrise droht, die privaten Haushalte gering verschuldet sind und die Menschen durch das Kurzarbeitergeld nach wie vor relativ liquide sind, besteht weiterhin die Chance für eine V-förmige Wirtschaftserholung, sobald die Lockdowns aufgehoben werden und sich das Leben schrittweise wieder normalisiert. Die Wirtschaft der Eurozone dürfte somit das Jahr 2020 mit einer Erholung beenden – jedoch mit einer deutlich höheren Schuldenlast.
 

Auf kurze Sicht deutliche Belastungen

Kurzfristig wird die europäische Wirtschaft schwer durch die Corona-Krise belastet. Bei einem Lockdown von etwa achteinhalb Wochen (zweieinhalb Wochen im ersten Quartal und sechs Wochen im zweiten Quartal, mit einer zweiwöchigen Dauer strengster Auflagen) dürfte die Wirtschaft der Euroländer unseren Berechnungen zufolge im ersten Halbjahr 2020 um etwa 43 Prozent und bei einem verlängerten Lockdown bis Ende Juni um rund 67 Prozent schrumpfen (jeweils annualisiert und saisonbereinigt).

Am härtesten von der Stilllegung betroffen sind naturgemäß das Gastgewerbe (aufgrund der ausbleibenden Feriengäste und Restaurantbesucher) sowie der Produktionssektor (infolge der wochenlangen Fabrikschließungen). Gesundheits-, Landwirtschafts- und IT-Unternehmen profitieren hingegen von der steigenden Nachfrage. Den stärksten Konjunktureinbruch dürfte Italien erleben, das aufgrund der hohen Infektionszahlen den längsten Lockdown verhängt hatte, während die Wirtschaft in Deutschland am stärksten aus der Krise hervorgehen dürfte. Das Gesundheitssystem des Landes hat offenbar hervorragend auf die Pandemie reagiert und über ein relativ hohes Kurzarbeitergeld für anhaltende Liquidität gesorgt. Zugleich verfügt die Regierung über einen großen haushaltspolitischen Spielraum, den sie nutzt, um die Wirtschaft schnell wieder hochzufahren.

Derweil hat die EZB mit ihrem Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) die Möglichkeit geschaffen, für 750 Milliarden Euro Vermögenswerte sämtlicher Assetklassen und Mitgliedsländer aufzukaufen, mit einer hohen Flexibilität in Bezug auf das Timing der Aufkäufe. Das Programm unterscheidet sich somit deutlich von den bisherigen quantitativen Lockerungsmaßnahmen, bei denen der Notenbank in jedem Monat lediglich ein bestimmter Betrag zur Verfügung steht. Aufgrund der hohen Flexibilität und des erheblichen Umfangs des Programms dürfte die EZB in der Lage sein, zumindest bis zum Spätsommer für niedrige Spreads bei Euro-Staatsanleihen zu sorgen.

Den stärksten Konjunktureinbruch dürfte im ersten Halbjahr Italien erleben ...

Während die EZB zunächst vor allem Staatsanleihen aufkaufen wird, dürfte sie schon bald gezwungen sein, das Programm auf Unternehmensanleihen auszuweiten. Die Banken hatten ihr Engagement in Unternehmensanleihen der Eurozone zuletzt reduziert, während Nichtbanken-Finanzunternehmen ihre Investments zuletzt erheblich aufgestockt hatten. Zugleich sind die Kreditspreads von Unternehmensanleihen in den letzten zwei Wochen stark gestiegen. Angesichts der knappen Liquidität am Markt für Unternehmensanleihen muss die EZB voraussichtlich eingreifen, indem sie das PEPP-Programm ausweitet.
 

Herabstufungen der Länderratings sind trotz der Haushaltsbelastungen unwahrscheinlich

Was die öffentlichen Finanzen angeht, hat die Europäische Kommission bereits angekündigt, dass sie die Drei-Prozent-Defizitschwelle für 2020 aussetzen wird. Unseren Berechnungen zufolge werden die Steuereinnahmen aufgrund der Lockdowns und der höheren Arbeitslosigkeit in der Eurozone um etwa 300  Milliarden Euro bzw. 2,6 Prozent des BIP sinken. Zusätzlich dürften die staatlichen Direkthilfen für die Verbraucher und Unternehmen die Staatskassen mit etwa 30 Milliarden Euro bzw. 1,4 Prozent des BIP der Euroländer belasten. Rechnet man andere, nicht mit der Pandemie verbundene, Faktoren mit ein, dürften das Haushaltsdefizit der Eurozone 2020 um 4,2 bis 5 Prozent und die Staatsschuldenquote um acht Punkte auf 95 Prozent des BIP steigen.

Für Länder mit einer ohnehin schwachen Haushaltslage dürften die Folgen am härtesten sein. Das strukturelle Haushaltsdefizit belief sich vor Ausbruch der Krise in Frankreich, Italien und Spanien auf 2,5 bis 3 Prozent des BIP. Infolge des Wirtschaftsschocks und der zusätzlichen staatlichen Konjunkturprogramme dürfte es auf mindestens 6 Prozent steigen. Auch Österreich, dessen Regierung ein Direkthilfepaket in Höhe von 4 Prozent des BIP angekündigt hat, wird die wirtschaftlichen Folgen der Krise voraussichtlich deutlich spüren. Länder, die sich finanziell in einer solideren Verfassung befinden, werden besser in der Lage sein, den Schock zu bewältigen, selbst wenn ihr Staatshaushalt infolge der Corona-Krise stärker belastet wird. Ein Beispiel dafür ist Zypern. Selbst wenn die Wirtschaft des Landes in diesem Jahr um knapp 6 Prozent des BIP einbrechen sollte, könnte es ihm gelingen, die 3-Prozent-Defizitgrenze weiter einzuhalten, da der Inselstaat zuletzt einen Haushaltsüberschuss von 4 Prozent des BIP erwirtschaftet hatte.

Obwohl sich die Regierungen in beträchtlichem Umfang neu verschulden müssen, dürfte das Volumen der marktfähigen Schuldverschreibungen aufgrund der EZB-Käufe in diesem Jahr kaum steigen. Wir gehen davon aus, dass die EZB in diesem Jahr Staatsanleihen im Wert von mehr als 800 Milliarden Euro aufkaufen wird, was etwa 150 Prozent der Nettoschuldverschreibungen entspricht, die die Euroländer in diesem Jahr emittieren werden. Dies wird in den meisten Ländern dazu führen, dass der Umfang der marktfähigen Schuldverschreibungen in Relation zum BIP sinkt. Anleihen der Peripherieländer dürften zudem davon profitieren, dass die EZB diese Märkte stärker stützt als die Märkte der Kernländer.

Nur wenig Länder werden das 3-Prozent-Defizit einhalten

Haushaltsdefizite  2019 und 2020 (projiziert)

Nur wenig Länder werden das 3-Prozent-Defizit einhalten

Stand: 31. März 2020.

Quellen: Europäische Kommission/Europäische Zentralbank/Statistisches Amt der Europäischen Gemeinschaften/Haver Analytics (historische Daten) sowie T. Rowe Price (Prognosen für 2020).
Die tatsächlichen Ergebnisse können erheblich abweichen.

Trotz steigender Haushaltsdefizite in vielen Ländern, erwarten wir – zumindest kurzfristig – keine Ratingherabstufungen, wenngleich der Ausblick möglicherweise von positiv auf stabil oder negativ herabgestuft wird. Das Länderrating Italiens wurde von Fitch bereits auf BBB- herabgestuft, und S&P könnte folgen. Frankreich und Belgien könnten ebenfalls um eine Stufe (von AA auf AA-) herabgesetzt werden. Aufgrund des nach wie vor hohen Ratings hätte dies jedoch keine größeren Auswirkungen auf die Märkte. Für die übrigen Länder der Eurozone erwarten wir, dass die Ratingagenturen zunächst abwarten, wie schnell sich die Wirtschaft erholt und wie die Regierungen mit den höheren Defiziten in den Jahren 2021 und 2022 umgehen. Wenn die Volkswirtschaften anfangen, sich zu erholen, die Regierungen aber weiterhin hohe Defizite aufweisen, könnten die Agenturen im zweiten Halbjahr 2020 oder im ersten Halbjahr 2021 mit Herabstufungen reagieren.
 

Auf mittlere Sicht scheinen Anleihen der Euro-Peripherieländer [...] attraktiv ...

Die Spreadunterschiede zwischen Peripherie- und Kernanleihen dürften sinken

Unseres Erachtens wird das EZB-Programm vor allem den Anleihen der Euro-Peripherieländer zugutekommen. Die EZB wird ihren Bestand an marktfähigen Schuldtiteln kaum erhöhen oder in einigen Fällen sogar senken. Zudem kauft die Notenbank Vermögenswerte unabhängig von der Bonitätskategorie, darunter auch griechische Anleihen mit einem Rating unter Investment Grade, weshalb der Aufkauf von Euro-Peripherieanleihen wahrscheinlicher ist. Mittel- bis langfristig wird das zur Folge haben, dass die Renditeunterschiede zwischen Kern- und Peripherieanleihen sinken. Auf mittlere Sicht scheinen Anleihen der Euro-Peripherieländer (vor allem aus Griechenland und Zypern) daher attraktiv.

Aufgrund der potenziellen Illiquidität an den Märkten für Peripheriestaatsanleihen könnte für Anleger ein verstärktes Engagement in Spanien, Portugal und Italien interessant sein, um von der längerfristigen Konvergenz der Staatsanleiherenditen zu profitieren. Zudem eignen sich möglicherweise französische und belgische Staatsanleihen, die nach einer Erholung mittlerweile nicht mehr attraktiv bewertet sind, als Absicherung.

Einige europäische Regierungen und Aufsichtsbehörden haben eine Reihe von Stützungsmaßnahmen für Sektoren angekündigt, die für makroökonomische Schocks besonders anfällig sind, sowie Regulierungsmaßnahmen, die den Druck auf die Kapitalausstattung der Banken verringern sollen. Obwohl diese Maßnahmen den Bankensektor erheblich stützen werden, haben wir die Widerstandsfähigkeit der Institute mit einem Stresstest geprüft, um festzustellen, wie gut sie sich im Worst-Case-Szenario behaupten würden.

Dabei kamen wir zu dem Ergebnis, dass selbst in äußerst schweren Stressszenarien fast alle Banken genügend überschüssiges Kapital hätten, um die Folgen der Corona-Krise abzufedern. Ausgenommen sind lediglich ein paar kleinere Institute in Griechenland, Zypern und Portugal, die in diesem Jahr bereits (relativ geringe) Kapitalausfälle gemeldet haben. Wenn die Stressannahmen auf das Gesamtjahr 2021 ausgedehnt werden, dürften zudem einige kleinere und mittelgroße Banken in Italien, Spanien und Portugal sowie alle Institute in Griechenland und Zypern Kapitalausfälle zwischen 500 Millionen und 1 Milliarde Euro verzeichnen.

Der Bankensektor in den europäischen Kernländern dürfte sich 2020 und 2021 hingegen als widerstandsfähig erweisen, jedoch mit einer bemerkenswerten Ausnahme: Deutschland. Sowohl die Deutsche Bank als auch die Commerzbank hatten zuletzt eine Kapitallücke offengelegt, im Falle der Deutschen Bank in Höhe von 8,7 Milliarden Euro. Angesichts der umfangreichen Stützungsmaßnahmen rechnen wir zwar nicht damit, dass unsere Stresstestannahmen eintreten. Dennoch machen unsere Tests deutlich, dass einige Banken in Deutschland schwächer aufgestellt sind als in anderen Ländern.
 

Die Stärke des Bankensektors lässt eine schnelle Erholung erwarten

Die Stärke des Bankensektors lässt erwarten, dass auf den Abschwung in der Eurozone eine V-förmige Erholung folgt. Die Erfahrung aus vergangenen Rezessionen zeigt, dass sich Volkswirtschaften in der Regel schnell wieder erholen, wenn der Abschwung nicht durch eine Bankenkrise verursacht wurde. Die beiden historischen Fälle, die mit der aktuellen Lage vergleichbar sind, waren der SARS-Ausbruch in Hongkong (2002 bis 2004) und die Rezession in Großbritannien nach Einführung einer vorübergehenden Drei-Tage-Woche (1974). Beide Male hat sich die Wirtschaft dieser Länder schnell wieder erholt.

Die Eurozone profitiert heute von der niedrigen Verschuldung der privaten Haushalte und einem Produktionssektor, der sich schon seit zwei Jahren auf ein schlechteres Umfeld einstellt. Insgesamt glauben wir, dass die aggressiven geld-, finanz- und beschäftigungspolitischen Maßnahmen in der gesamten Währungsunion eine solide Grundlage für eine V-förmige Erholung in der zweiten Hälfte dieses Jahres darstellen.
 

Worauf es jetzt ankommt

Wir konzentrieren uns weiterhin vor allem auf die Ankündigungen der europäischen Regierungen in Bezug auf eine mögliche Lockerung der Lockdowns in ihren Ländern. Je länger die Schließungen anhalten, desto größer werden die wirtschaftlichen Schäden sein. Zudem werden wir die Europäische Zentralbank genau im Auge behalten. Wird das Geld, das sie in diesem Jahr für die Anleihekäufe bereitstellt, ausreichen? Welche zusätzlichen Maßnahmen könnte die Notenbank ergreifen? Wird sie mehr Klarheit darüber schaffen, welche Papiere sie im Rahmen des PEPP konkret erwirbt? Sobald diese Fragen beantwortet sind, werden wir klarer einschätzen können, wie schnell sich die Wirtschaft der Eurozone nach der Corona-Pandemie erholen wird.

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